1.7.2. Теорема іррелевантності
1.7.2. Теорема іррелевантності
Класичні ідеї набули подальшого розвитку у працях неокласиків. Зберігаючи класичний науковий підхід, який базується на зовнішньому аналізі та гіпотезі ринкової рівноваги, неокласики свої висновки значною мірою формують на суб’єктивних твердженнях. Неокласична теорія управління фінансами підприємств досліджує процеси, що відбуваються на ринку капіталів, і побудована на гіпотезі досконалого ринку, який існує за виконання таких основних умов:
нейтральний вплив оподаткування та інших обмежувальних чинників, зумовлених державним регулюванням економіки;
на товарному ринку та ринку капіталів переважає досконала конкуренція;
однаковий доступ усіх учасників ринку до інформації про економічні процеси, які відбуваються на ринку;
діяльність усіх учасників ринку є раціональною і спрямована на максимізацію власної вигоди.
На думку неокласиків, вартість фінансових інструментів визначається двома основними параметрами: ризиковістю та рентабельністю. Взаємозв’язки між цими параметрами оцінюються безпосередньо на ринку капіталів. Представники неокласичного напряму фінансової науки відстоюють автономність прийняття рішень щодо фінансування та інвестування. Вони абстрагуються від реального існування таких інституцій, як банківські установи, страхові організації, інші фінансові посередники, а також від інституту банкрутства.
Неокласики не вбачають істотної різниці між використанням різних форм фінансування і не пояснюють природу впливу правової форми організації бізнесу на фінансову діяльність суб’єктів господарювання. Серед численних концепцій неокласичного напрямку виокремимо основні:
теорема іррелевантності;
теорія вибору портфеля інвестицій;
модель оцінювання дохідності активів (CAPM);
теорія арбітражного ціноутворення.
Як вихідний пункт сучасної неокласичної теорії фінансів підприємств можна розглядати дискусії кінця 50-х років навколо такої проблеми, як оптимізація структури капіталу підприємства. В основі цих дискусій — питання впливу рівня заборгованості на вартість залучення фінансових ресурсів (капіталу). На противагу твердженням класичної теорії (згідно з якою оптимальний рівень заборгованості існує, його можна розрахувати і він впливає на ціну залучення фінансових ресурсів) представники неокласичної теорії висунули радикальну гіпотезу «іррелевантності фінансування». Йдеться про обґрунтовану в 1958 р. лауреатами Нобелівської премії з економіки, американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером теорему, яка характеризує причинно-наслідкові зв’язки між ринковою вартістю підприємства (його корпоративними правами), структурою та вартістю капіталу. В основу теореми Міллера та Модільяні покладено три тези[1]:
1. Ринкова вартість підприємства за заданого рівня ризику не залежить від структури його капіталу (джерел фінансування), а визначається лише капіталізованою вартістю його потенційних (очікуваних) доходів. З цього випливає, що за інших рівних умов середньозважена вартість капіталу підприємства також не залежить від структури капіталу, тобто від рівня заборгованості. Оптимальної ж структури капіталу не існує взагалі.
2. Вартість залучення власного капіталу є лінійно-зростаючою функцією до рівня заборгованості підприємства. Звідси рентабельність власного капіталу, якої вимагатимуть інвестори, буде дорівнювати ринковій ставці дохідності за корпоративними правами підприємств, які повністю фінансуються за рахунок власного капіталу та належать до аналогічного класу операційного ризику і премії за ризик структури капіталу (фінансовий ризик). Ця премія визначається рівнем заборгованості та різницею між рентабельністю активів і процентною ставкою за позичками.
3. Рішення щодо фінансування (джерел покриття потреби в капіталі) та інвестицій на підприємстві можуть прийматися автономно (бути сепаратними). Це зумовлено тим, що ринкова процентна ставка, яка порівнюється з прибутковістю вкладень у дане підприємство і є критерієм прийняття рішень щодо його фінансування, залежить виключно від комерційного ризику (ризику операційної діяльності) і відповідає нормі прибутковості за вкладами з класом ризику, до якого належить підприємство. На основі тези про сепаратність прийняття рішень в умовах невизначеності Ф. Модільяні та М. Міллер висунули тезу щодо «іррелевантності дивідендної політики».
Першу тезу автори обґрунтовують тим, що інвестори можуть оптимізувати свої доходи і ризики шляхом диверсифікації вкладень у корпоративні права та боргові цінні папери одного й того ж об’єкта інвестування[2]. За їх твердженням, оптимізація портфеля цінних паперів інвесторів має такі самі наслідки, як і оптимізація структури капіталу підприємства, що здійснюється його фінансовим менеджментом. Тому інвестори будуть іррелевантні до структури капіталу підприємства при прийнятті рішень щодо його фінансування. Показник структури враховуватиметься лише при визначенні типу цінних паперів, в які будуть вкладатися кошти, — корпоративні права чи боргові.
Обґрунтовуючи другу і третю тези, Міллер та Модільяні виходять з припущення, що рівень заборгованості не впливає на вартість залучення позичкового капіталу, тобто за будь-якого коефіцієнта заборгованості ставка процента за кредитом буде незмінною. Однак на практиці досконалого ринку не існує. Визначальними для кредиторів є не стільки прогнозні показники прибутковості підприємства, скільки потенційна платоспроможність, яка значною мірою залежить від показників структури капіталу. Критики теореми іррелевантності вважають, що у разі перевищення заборгованістю підприємства певного критичного значення вартість позичкового капіталу, який залучається даним підприємством, зростає набагато швидше, ніж вартість власного капіталу, тобто існує непропорційна залежність між структурою капіталу та його вартістю (а не лінійна, як випливає зі згаданої теореми). Отже, середньозважена вартість капіталу залежить від структури капіталу.