5.4 .Управління використанням прибутку
5.4 .Управління використанням прибутку
Ефективність роботи підприємства значною мірою залежить від якості управлінських рішень, що стосуються використання одержаного прибутку. Приймаючи ці рішення, власники (менеджери) повинні всебічно зважити напрямки першочергових вкладень, фінансових ресурсів, виходячи з фінансового стану підприємства, рівня його матеріально-технічної бази, соціального розвитку колективу, можливостей прибуткового розміщення коштів на ринку цінних паперів, у грошово-кредитній сфері тощо.
Розподіл і використання прибутку підприємства представлений на рис. 5.13.
Рис. 5.13. Розподіл і використання прибутку
Прибуток, що залишається після сплати перелічених податків, надходить у повне розпорядження підприємства (у господарській практиці ця частина прибутку називається чистим прибутком). Основні напрямки використання чистого прибутку: виробничо-технічний розвиток підприємства, соціальний розвиток, матеріальне заохочення (включаючи виплату дивідендів в акціонерних товариствах), інші витрати.
Підприємство в нових умовах оподаткування прибутку зацікавлене в тому, щоб його прибуток, визначений з метою оподаткування, був якомога меншим. Тому в процесі аналізу виявляються причини, які призвели до штучного завищення валових доходів і заниження валових витрат і, отже, зростання оподатковуваного прибутку та податку на прибуток. Серед причин, які призводять до цього, слід насамперед врахувати такі обставини:
якщо підприємство за звітний період допускає приріст балансових залишків покупних матеріалів, сировини, комплектуючих виробів та напівфабрикатів на складах, у незавершеному виробництві, у залишках готової продукції, витрати коштів на суму цього приросту не вважаються валовими витратами, і це спричиняє до збільшення прибутку як об’єкта оподаткування;
якщо підприємство, відвантаживши продукцію покупцеві і не отримавши платежу за неї, не виконує встановлені законом процедури з приводу передачі до судово-господарських органів позовних заяв щодо стягнення боргу або визнання боржника банкрутом, сума відвантаженого товару (наданих послуг) вважається валовим доходом і оподатковується податком на прибуток;
якщо підприємство витрачає кошти на потреби, не пов’язані з веденням його господарської діяльності (їх перелік жорстко регламентується чинним законодавством), ці витрати до складу валових витрат не включаються, що призводить до зростання податку на прибуток;
при реалізації (продажу) товарів пов’язаним особам за цінами, нижчими від звичайних цін на такі товари, валовий доход обчислюється, виходячи із звичайних цін, тобто податок на прибуток зростає. Аналогічно, якщо підприємство має витрати на закупівлю товарів (робіт, послуг) у пов’язаних осіб за цінами, вищими за звичайні ціни на такі товари (роботи, послуги), до валових витрат включаються такі витрати за звичайними цінами, що також збільшує податок на прибуток.
На рис. 5.14. подана схема розподілу прибутку після оподаткування.
Управління використанням прибутку також включає формування дивідендної політики.
Термін “дивідендна політика” пов’язаний з розподілом прибутку в акціонерних товариствах. Однак розглянуті в цьому розділі принципи і методи розподілу прибутку можуть бути застосовані не тільки до акціонерних товариств, але і до підприємств будь-якої іншої організаційно-правової форми діяльності (у цьому випадку змінюватись буде тільки термінологія – замість термінів “акція” і “дивіденд” будуть використовуватися терміни “пай”, “внесок” і “прибуток на внесок”); механізм же розподілу прибутку залишиться таким самим. Розподіл прибутку в акціонерному товаристві представляє собою найбільш складний його варіант і тому обраний для розгляду всіх аспектів цього процесу. В більш широкому трактуванні під терміном “дивідендна політика” можна розуміти принципи і методи визначення частки прибутку, сплачуваної власнику капіталу відповідно до його внеску в загальному обсязі власного капіталу підприємства.
Рис. 5.14. Схема розподілу чистого прибутку
Дивідендна політика відіграє велику роль у реалізації фінансової стратегії підприємства. Вона впливає на рівень добробуту інвесторів (вкладників капіталу) у поточному періоді; визначає розміри формування власних фінансових ресурсів, а відповідно і темпи виробничого розвитку підприємства на основі самофінансування; впливає на фінансову стійкість підприємства, на вартість використовуваного капіталу і ринкову вартість підприємства (акцій).
В той же час формування дивідендної політики представляє собою одну з найбільш складних задач фінансового менеджменту. Вона покликана відбивати вимоги фінансової стратегії по підвищенню ринкової вартості підприємства, інвестиційної політики, політики формування власних фінансових ресурсів і деяких інших аспектів фінансової діяльності. Крім того, в процесі формування дивідендної політики підприємствам необхідно враховувати дві прямо протилежні економічні мотивації інвесторів (акціонерів, вкладників) – одержання високих поточних доходів або значне збільшення їх доходів у перспективному періоді.
Показник, в якому дивідендна політика підприємства одержує своє конкретне втілення, називається “коефіцієнт дивідендних виплат”. Він розраховується за наступними формулами:
Кдв = Д / ЧП = Да / Чпа (5.8)
де: Кдв – коефіцієнт дивідендних виплат;
Д – сума чистого прибутку, що спрямовується на сплату дивідендів;
ЧП – загальна сума чистого прибутку підприємства;
Да – сума дивідендів, сплачуваних на одну акцію;
Чпа – сума чистого прибутку, що припадає на одну акцію.
Основною метою розподілу прибутку підприємства є забезпечення необхідної пропорційності між поточним його споживанням і нагромадженням для забезпечення виробничого розвитку. Відповідно метою дивідендної політики є оптимізація пропорцій між поточними виплатами дивідендів і забезпеченням зростання ринкової вартості акцій (підприємства) у майбутньому періоді за рахунок капіталізації частини прибутку.
Виходячи з цієї мети, поняття дивідендної політики може бути сформульоване таким чином: дивідендна політика підприємства представляє собою складову частину загальної фінансової стратегії і політики формування власних фінансових ресурсів, що полягає в оптимізації пропорцій між частинами прибутку, що споживається і капіталізується, з метою забезпечення зростання ринкової вартості акцій.
Формування ефективної дивідендної політики підприємства передбачає:
врахування основних факторів, що визначають передумови формування дивідендної політики підприємства;
вибір типу дивідендної політики відповідно до фінансової стратегії підприємства;
розробку механізму розподілу прибутку відповідно до обраного типу дивідендної політики;
оцінку ефективності дивідендної політики.
1. Врахування основних факторів, що визначають передумови формування дивідендної політики підприємства. У процесі формування дивідендної політики підприємства необхідно врахувати значну кількість факторів, що визначають її кінцеві параметри. У практиці фінансової діяльності ці фактори прийнято поділяти на наступні чотири групи:
а) Фактори, що характеризують інвестиційні можливості підприємства. До числа основних факторів цієї групи відносяться:
стадія життєвого циклу підприємства (на ранніх стадіях життєвого циклу підприємство змушене більше коштів інвестувати у свій розвиток, обмежуючи виплату дивідендів);
необхідність розширення підприємством своїх інвестиційних програм (у періоди активізації інвестиційної діяльності, спрямованої на відновлення і розширене відтворення основних фондів і нематеріальних активів, потреба в капіталізації прибутку зростає);
ступінь готовності окремих інвестиційних проектів з високим рівнем ефективності;
можливість впливу на інтенсивність інвестиційного процесу (окремі проекти вимагають прискореної реалізації в силу об’єктивних причин, що не залежать повною мірою від інвестора; це вимагає максимальної концентрації власних фінансових ресурсів в окремі періоди часу).
б) Фактори, що характеризують можливості формування капіталу з альтернативних джерел. У цій групі факторів основними є:
достатність резервів власних фінансових ресурсів, сформованих у попередньому періоді;
вартість залучення додаткового акціонерного капіталу;
вартість залучення додаткового позикового капіталу;
доступність позикових засобів на фінансовому ринку;
складність залучення позикових коштів у зв’язку з низьким рівнем платоспроможності і фінансової стійкості підприємства.
в) Фактори, пов’язані з об’єктивними обмеженнями. До числа основних факторів цієї групи відносяться:
рівень оподаткування дивідендів;
рівень оподаткування майна підприємства;
досягнутий ефект фінансового левериджу, обумовлений його диференціалом;
фактичний розмір прибутку і рівень рентабельності власного капіталу.
г) Інші фактори. В складі цих факторів можуть бути виділені:
кон’юнктурний цикл (у період підйому кон'юнктури ефективність капіталізації прибутку значно зростає);
рівень дивідендних виплат підприємствами-конкурентами;
невідкладність платежів по раніше отриманих кредитах (підтримка платоспроможності є більш пріоритетною задачею в порівнянні зі збільшенням дивідендних виплат);
можливість втрати контролю над управлінням (низький рівень дивідендів може призвести до істотного зниження ринкової вартості акцій і їх масовому “скиданню” акціонерами, що збільшує ризик фінансового захоплення підприємства конкурентами).
Оцінка цих факторів дозволяє визначити передумови формування того чи іншого типу дивідендної політики підприємства.
2. Вибір типу дивідендної політики відповідно до фінансової стратегії підприємства. Обрана фінансова стратегія та оцінка окремих факторів, що визначають формування дивідендної політики, дозволяють обґрунтувати вибір конкретного типу цієї політики на найближчий перспективний період.
На думку американських авторів, оптимальна дивідендна політика представляє собою “міцний горішок” для керівників фінансами фірми. Основна складність полягає в тому, що потрібно поєднувати дві протилежні мотивації: прагнення акціонерів одержати максимально високі дивіденди на звичайні акції, що забезпечить високу ціну акцій на фінансовому ринку, полегшити доступ фірми до зовнішніх фінансових джерел й одночасно домогтися мінімальних витрат при їхньому залученні. Практично необхідно досягти такого співвідношення між розподіленим і нерозподіленим прибутком, щоб “вовки були ситі й вівці цілі”.
З приводу дивідендної політики відбуваються дискусії, формуються протилежні концепції, що конкурують між собою.
Теорії ММ (Міллера-Модільяні). В розвитку теорії дивідендної політики значну роль відіграє концепція М. Міллера та Ф. Модільяні. Вона випливає з їхньої гіпотези про те, що вартість капіталу не залежить від його структури. Із цього вони роблять висновок, що рішення корпорації про нові інвестиції (скільки вкладати нового капіталу і куди) не зумовлене тією політикою, яку проводить корпорація щодо дивідендів. Вартість корпорації визначається грошовими потоками, одержаними в результаті інвестицій. Якщо частину прибутку корпорація не розподілила у вигляді дивідендів, а інвестувала в нові проекти, то в майбутньому прибуток корпорації збільшиться. Зміцнення економічного становища фірми призведе до того, що її акції на фінансовому ринку будуть котируватися за високою ціною. Таким чином, цей майбутній прибуток збільшує вартість звичайних акцій і, відповідно, капітал акціонерів.
Можливий інший варіант прийняття рішень, пов’язаних із фінансуванням інвестицій. У разі недостатності нерозподіленого прибутку та інших внутрішніх джерел для фінансування нового проекту адміністрація фірми вирішує збільшити оплачений капітал, тобто емітувати нові акції. Нові капіталовкладення принесуть додатковий прибуток, вартість фірми зросте. Однак випуск додаткових акцій призвів до того, що доход і дивіденд на одну акцію знизилися. Це може спонукати деяких акціонерів компанії продати свої акції. У цьому випадку вони продали б свій майбутній приріст капіталу за негайно одержуваний дивіденд.
Міллер і Модільяні доходять висновку, що загальна сума доходу, який одержить кожний акціонер фірми, буде та ж сама відносно виплати дивідендів. Дивіденди на акцію, що зросли внаслідок зростання прибутку за новими інвестиціями, збільшують доход акціонера, але скорочують майбутній приріст капіталу на ту ж саму суму. Акціонери не надають значення характеру розподілу прибутку через те, що, коли розподілений прибуток скорочується і вони менше одержують у вигляді дивідендів, то завдяки частині нерозподіленого прибутку, яка збільшилася, зросте їхній капіталізований доход, що виражатиметься в підвищенні курсу акцій. Міллер і Модільяні виводять нерівність
Ri ¹ f (pi), (5.9)
де: Ri – прибуток на інвестиції у звичайну і-ту акцію;
pi – виплачені дивіденди на звичайну акцію;
f – показник функціональної залежності.
Критика теорії ММ. Теорія “Синиці у руці”. З критикою теорії Міллера-Модільяні виступили М. Гордон, Е. Брігхем та Дж. Літнер. На їх думку, дивіденди є менш ризикованими, ніж приріст капіталу. Для акціонера завжди вигідніше одержати високі дивіденди (поточні доходи), ніж очікувати в майбутньому приріст капіталу, тобто “краще синиця в руці, ніж журавель у небі”. Звідси й назва цієї теорії – “синиця в руці”. Приріст капіталу невизначений, а дивіденди капіталізуються за вищою ставкою. На думку Гордона, Брігхема і Літнера, компанія має встановлювати високу частку акціонерів в одержуваному прибутку, тобто розподілений прибуток повинен бути досить високим для того, щоб знизити вартість свого капіталу. Вони виводять рівність:
Ri = f (pi), (5.10)
обернену нерівності Міллера-Модільяні. Рівність показує, що загальна сума доходу акціонера стає функцією дивідендної політики.
Розвиток дивідендних теорій виявив недоліки і в теорії “синиця в руці”. Одна з концепцій, на противагу моделі “синиця в руці”, стверджує, що ризик не пов’язаний з політикою виплат дивідендів. Ризикованість полягає зовсім не в політиці поділу прибутку на розподілений і нерозподілений, а в тому, що одержання грошових потоків, насамперед прибутку, є невизначеним. Зростання дивідендів не змінить ступінь ризику цих грошових потоків для майбутніх інвестицій.
З’являються ускладнені концепції дивідендної політики з врахуванням в них податкової політики. Справа в тому, що податкові ставки і пільги диференційовані за групами доходів та об’єктів. Деякі інвестори, які купують акції, наприклад пенсійні фонди, не сплачують особистих податків, тоді як індивідуальні інвестори їх виплачують за диференційованими в залежності від рівня доходу ставками. Становище ще ускладнюється тим, що дивіденди оподатковуються за вищими ставками, ніж приріст капіталу.
Концепція врахування податкової диференціації. Відповідно до цієї концепції інвестори зацікавлені в максимізації своїх доходів після відрахування податків. Тому, якщо слушне теоретичне припущення, що податки на приріст капіталу нижчі за особистий прибутковий податок, то фірма могла б успішно проводити політику тезаврації прибутку. Це означало б, що весь прибуток спрямовується на інвестиції в активи і в резервні фонди, тобто не розподіляється, а акціонери не одержують дивідендів. Таке становище привело б до зростання інвестицій з наступним збільшенням прибутку корпорації, що, у свою чергу, спричинило б підвищення ринкової вартості її акцій. Приріст вартості капіталу в акціонерів оподатковувався б за нижчими ставками, ніж дивіденди, коли б корпорація їх сплачувала. Згідно з цією концепцією корпорація знижує ціну капіталу і максимізує його вартість – оцінку капіталу. На підставі цієї концепції виводиться рівність:
Ri = f (pi) (5.11)
Вона показує: оптимальна дивідендна політика полягає в тому, що оскільки корпорація не виплачує дивіденди (або вони дуже низькі), то загальний доход інвесторів є функцією дивідендних платежів. Доход і дивіденд на акцію збігаються. Після сплати податків на приріст капіталу доход скорочується.
Співвідношення між трьома найважливішими концепціями дивідендної політики графічно зображено на рис. 5.15.
Рис. 5.15. Співвідношення концепцій дивідендної політики
Лінія Міллер-Модільяні показує, що коефіцієнт дивідендних виплат дорівнює очікуваному доходу, лінія “синиця в руці” – обернену залежність між коефіцієнтом виплат і очікуваним доходом. Лінія податкової диференціації показує, що чим менше виплачено дивідендів, тим вищий очікуваний доход інвестора.
У фінансовій літературі констатується, що, незважаючи на різні теорії дивідендної політики, компанії кожного року сплачують дивіденди. У середині 50-х років Дж. Лінтнер провів дослідження, в результаті якого виявилася тенденція надання переваги акціонерами стабільній дивідендній політиці. Було зазначено, що управляючі корпораціями збільшують дивіденди за наявності будь-якої перспективи зростання майбутніх грошових потоків. Скорочення дивідендних виплат відбувається головним чином за надзвичайних обставин. Таким чином, практика не дає досить повної відповіді на запитання, яка з теорій дивідендної політики найраціональніша.
На практиці з’явився так званий ефект клієнтури. Відповідно до цієї моделі інвестори, що купують акції корпорацій, завжди мають різні переваги щодо майбутніх дивідендів. Кожен з них, відповідно до своєї індивідуальної фінансової політики, обирає акції для купівлі. Тому на фінансовому ринку котируються акції як з високими, так і відносно низькими доходами і дивідендами. Простежується така закономірність: акціям з низькими дивідендами віддають перевагу, як правило, клієнти, доход яких оподатковується за високими ставками, і, навпаки, покупцями акцій з високими дивідендами є здебільшого клієнти, доход яких оподатковується за низькими ставками. Спонукальні мотиви інвесторів не впливають на ціни акцій. “Ефект клієнтури” свідчить про необхідність обов’язкового врахування податкової політики в питаннях дивідендів.
З. Розробка механізму розподілу прибутку відповідно до обраного типу дивідендної політики. Механізм розподілу прибутку відповідно до обраного типу дивідендної політики передбачає таку послідовність дій:
На першому етапі із суми чистого прибутку вираховуються обов'язкові відрахування в резервний (не менш 5%) та інші обов'язкові фонди спеціального призначення (якщо вони передбачені статутом підприємства).
На другому етапі з частини чистого прибутку, що залишився, віднімаються кошти, що направляються на повернення раніше отриманих позичок (по яких наступив термін погашення), викуп облігацій і виплату дивідендів по привілейованих акціях.
Знайдена у результаті першого і другого етапів розрахунку сума чистого прибутку і представляє собою межі, в рамках яких реалізується відповідний тип дивідендної політики.
На третьому етапі частина чистого прибутку, що залишився, розподіляється на цілі виробничого розвитку і споживання. Якщо підприємство дотримується залишкового типу дивідендної політики, то в процесі цього етапу розрахунків пріоритетною задачею є повне задоволення потреби у власних фінансових ресурсах, сформованих за рахунок прибутку.
На четвертому етапі сформований за рахунок прибутку загальний фонд споживання розподіляється на фонд виплати дивідендів і фонд споживання персоналу підприємства (додаткове матеріальне заохочення працівників і задоволення їхніх соціальних потреб). Основою такого розподілу є обраний тип дивідендної політики і зобов'язання підприємства по колективному трудовому договору.
При окремих типах дивідендної політики послідовність розрахунків третього і четвертого етапів може бути змінена (пріоритетною в ряді випадків є задача формування фонду дивідендних виплат у необхідних розмірах).
На п’ятому етапі визначається коефіцієнт дивідендних виплат за результатами реалізації дивідендної політики у звітному періоді (методика його розрахунку розглянута вище).
4. Оцінка ефективності дивідендної політики. Для оцінки ефективності дивідендної політики використовується показник суми дивідендів у розрахунку на одиницю капіталізованого прибутку. Він дозволяє визначити співвідношення суми дивідендних виплат і суми капіталізованого прибутку (тобто врахувати результати визначення чистого прибутку від інших напрямків його використання).
Ефективність капіталізації прибутку може бути оцінена шляхом порівняння фактичної рентабельності власного капіталу із середньою ставкою депозитного відсотка на грошовому ринку. Якщо фактична рентабельність власного капіталу нижче ставки депозитного відсотка, то капіталізація прибутку для акціонерів невигідна. Розподілений прибуток у формі дивідендних виплат дозволив би їм одержати більш високий доход.
При оцінці ефективності дивідендної політики можуть бути використані також показники зниження вартості використовуваного капіталу або підвищення ринкової вартості акцій.