6. 9. Основні ринки облігацій

6.9. Основні ринки облігацій

У другій половині 1990-х років основним способом залучення фінансових ресурсів з-за кордону є емісія облігацій. За своїми масштабами ринок боргових цінних паперів значно перевищує ринок акцій. Для порівняння: у 1998—1999 рр. обсяг торгівлі акціями в США становив приблизно 40—50 млрд дол. на день, тоді як обсяг торгівлі тільки державними борговими зобов’язаннями — 180—200 млрд дол.

За даними Міжнародної фінансової корпорації, у 1991—1995 рр. за рахунок емісії облігацій у чотирьох найбільших промислово розвинених країнах було профінансовано 51 % всіх приватних інвестицій, а за рахунок випуску акцій — 5 %. На ринках, що формуються, ситуація значно відрізняється: за рахунок емісії облігацій профінансовано 6 % приватних інвестицій, а за рахунок емісії акцій — 7 %[1]. Це пов’язано з тим, що загальною особливістю країн з ринками, що формуються, є опора переважно на банківський кредит, а не на ринок цінних паперів. Проте в цілому можна зробити висновок, що випуск облігацій відіграє набагато важливішу роль в інвестиційному процесі, ніж випуск акцій.

Міжнародний ринок облігацій являє собою сукупність національних ринків облігацій та ринку єврооблігацій. Існує також ринок глобальних облігацій.

На національних ринках обертаються:

внутрішні (національні) облігації (domestic bonds), що випускаються національними позичальниками та номіновані зазвичай у національній валюті;

іноземні облігації (foreign bonds), що випускаються іноземними позичальниками, але номіновані зазвичай у національній валюті.

Іноземні облігації відрізняються від внутрішніх (національних) облігацій методикою розміщення, колом потенційних покупців, режимом оподаткування та обсягом інформації, що надається.

До початку 1960-х років на ринку міжнародних облігацій в обігу були представлені тільки іноземні облігації. Залежно від країни емісії іноземних облігацій мають спеціальні назви: Yankee Bonds — в США, Samourai та Shibosai Bonds — в Японії, Bulldog Bonds — у Великобританії, Rembrandt Bonds — у Нідерландах, Matador Bonds — в Іспанії та Chocolate Bonds — у Швейцарії.

Випуск іноземних облігацій є вигідним для їх емітентів завдяки отриманню доступу до національних ринків позичкового капіталу. Теоретично будь-який емітент може випустити облігації на внутрішньому ринку іншої країни, але на практиці доступ на ринок іноземних облігацій мають лише учасники з високим рейтингом кредитоспроможності.

До основних покупців іноземних облігацій належать національні інвестори (переважають інституційні), що зацікавлені у довгостроковому капіталовкладенні. Здебільшого їх приваблює можливість здійснення міжнародної диверсифікації ризиків. Розміщен­ням іноземних облігацій займаються національні синдикати андеррайтерів.

До найбільших ринків іноземних облігацій відносять:

ринок Швейцарії (Цюріх), що з’явився у 1960-ті роки і на сьогодні є найбільшим за емісіями ринком іноземних облігацій. Швейцарський ринок приваблює іноземних позичальників стійкістю національної валюти та розвиненістю банківської інфраструктури. «Шоколадні» облігації (Chocolate Bonds) випускаються на пред’явника з мінімальним номіналом у 5 тис. швейцарських франків та з річним купоном;

ринок Японії (Токіо), що інтенсивно почав розвиватись лише з другої половини 1980-х років. На ринок іноземних облігацій Японії допускаються емітенти з нижчими, ніж на інших ринках, рейтингами кредитоспроможності (тут доступ мають позичальники із країн з перехідною економікою). Облігації «Самурай» (Samourai Bonds) випускаються в єнах на термін від 3 до 20 років з піврічними купонами. Обсяг емісії становить від 10 до 100 млрд єн. Основні емітенти — національні уряди та банки;

ринок США (Нью-Йорк), що у 1990-ті роки зарекомендував себе як найліквідніший серед індивідуальних ринків. Американський ринок приваблює іноземних позичальників значними розмірами капіталів інституційних інвесторів США та різноманітністю фінансових інструментів. Обсяг емісії максимально становить 500—700 млн дол. США для одного траншу. Емітентами облігацій «Янкі» (Yankee Bonds) зазвичай виступають міжнаціональні інститути, іноземні уряди чи їх агентства, приватні корпорації, банки тощо.

Близько 80—90 % міжнародних облігацій (облігацій, що розміщуються на зарубіжних ринках) припадає на єврооблігації. Типова єврооблігація — це борговий цінний папір на пред’явника у формі сертифіката з фіксованою процентною ставкою, за яким дохід сплачується один раз на рік. Погашення єврооблігації відбувається наприкінці терміну одночасним платежем або протягом певного терміну із фонду погашення.

Єврооблігації (eurobonds) випускаються у валюті, що зазвичай є іноземною для емітента. Розміщуються вони через міжнародний синдикат андеррайтерів серед зарубіжних інвесторів, для яких валюта емісії єврооблігацій також, як правило, є іноземною.

Першим поштовхом до формування та розвитку ринку єврооблігацій у світі були обмеження, введені адміністрацією Д. Кеннеді у 1963 р. на використання іноземними позичальниками ринку капіталів США. Річ у тім, що за період з 1946 р. до 1963 р. іноземні позичальники розмістили в США облігації у доларах США (нині — Yankee Bonds) на суму 14 млрд дол. З метою запобігання втечі капіталу за кордон 18 липня 1963 р. США ввели спеціальний зрівнювальний податок на проценти (Interest Equalization Tax, IET)[2]. Купівля резидентами США іноземних облігацій (за винятком облігацій Канади, Мексики та Фінляндії) втратила свої переваги.

Потреба у доступі до джерел капіталу за таких умов була задоволена саме за рахунок випуску єврооблігацій. Перші випуски єврооблігацій були виражені в доларах США та зорієнтовані на багатих приватних інвесторів на європейському континенті та швейцарські банки.

Другим поштовхом до розвитку ринку єврооблігацій стали обмеження, що були викликані війною у В’єтнамі. У лютому 1965 р. президент Л. Джонсон оголосив про програму добровільних обмежень на вивіз капіталу (Voluntary Restraint Program). Дочірні компанії американських транснаціональних корпорацій заохочувалися до мобілізації коштів на зарубіжних ринках. У січні 1968 р. кабінет Джонсона увів прямі обмеження на інвестиції за межі США. Саме з цього моменту починається стрімке зростання ринку єврооблігацій.

На середину 1990-х років на єврооблігації припадало близько 2/3 позичкових капіталів, отриманих на міжнародних ринках. Раніше основними позичальниками на ринку єврооблігацій виступали державні емітенти, а на сьогодні — це приватні компанії.

Для виходу на ринок єврооблігацій емітенти повинні мати рейтинг. Без нього, як правило, жоден професійний учасник не візьметься за розміщення єврооблігацій, а інвестори не будуть їх купувати. Вищий рейтинг дозволяє емітенту встановити нижчу процентну ставку та, відповідно, здешевити позику. До найвідоміших рейтингових агентств належать: Standard & Poor`s Corporation та Moody`s Investor Service.

Єврооблігації входять до лістингу двох європейських фондових бірж:

Лондонської фондової біржі;

Люксембурзької фондової біржі.

Основним центром торгівлі єврооблігаціями залишається Лондон. До переваг єврооблігацій відносять: надійність емітентів, зручність обігу, можливість уникнення податків, анонімність власників єврооблігацій.

Необхідність розроблення правил, що регулюють діяльність ринку єврооблігацій, привела до створення:

Міжнародної асоціації учасників первинного ринку (International Primary Market Association, IPMA), що об’єднує фінансових посередників, які працюють на первинному ринку акцій та облігацій;

Міжнародної асоціації учасників вторинного ринку (International Securities Market Association, ISMA)[3]. Діяльність цієї саморегулівної організації спрямована на розв’язання організаційно-технічних проблем вторинного ринку єврооблігацій. Асоціація займається розробленням системи регулювання ринку, включаючи правила здійснення угод, етику поведінки та процедури вирішення конфліктів.

Важливі функції регулювання виконують також клірингові системи Euroclear та Clearstream[4].

Найвищим ступенем розвитку міжнародного ринку облігацій є випуск глобальних та паралельних облігацій. До глобальних облігацій (global bonds) відносять довго- та середньострокові облігації, що розміщуються одночасно на ринку єврооблігацій та на одному або кількох національних ринках. Паралельні облігації (parallel bonds) — це облігації одного випуску, що розміщуються одночасно в кількох країнах у валютах цих країн.

Випуск глобальних облігацій було започатковано Міжнародним банком реконструкції та розвитку (МБРР) у 1989 р. США, як найбільша із 181 країни — члена МБРР, надали широку підтримку фінансовому нововведенню. Глобальні облігації мали стати високоліквідним інструментом на доларовому ринку для того, щоб чергові позики МБРР здійснювалися через облігації, деноміновані у доларах США. У зв’язку з цим на внутрішньому американському ринку новий фінансовий інструмент було прирівняно до цінних паперів федеральних агентств США, а також йому було надано значні пільги:

глобальні облігації мають статус привілейованих цінних паперів (exempt securities), на які згідно з американським законодавством не поширюються деякі правила Комісії з цінних паперів та бірж і ФРС США. Зокрема, купівля таких цінних паперів у кредит не вимагає внесення звичайної застави;

глобальні облігації вважаються «прийнятними» цінними паперами (eligible securities). Це означає, що вони розглядаються банківськими установами США як надійний об’єкт капіталовкладення та можуть використовуватись як застава під кредит;

глобальні облігації належать до категорії забезпечених облігацій (collateral bonds) та можуть бути додатковим забезпеченням позики на рахунках Мінфіну США у комерційних банках (Treasury Tax and Loan Account, TT&LA).

У період з 1989 р. до 1996 р. ринок глобальних облігацій зріс майже у 80 разів. У 1996 р. розмір ринку було оцінено в 116,26 млрд дол. Основною валютою глобальних облігацій став долар США. Крім того, глобальні облігації деномінувались і в інших валютах (німецьких марках, японських єнах, канадських доларах тощо). Після введення євро переважна більшість глобальних облігацій почала випускатись у доларах США та євро.

На відміну від традиційних інструментів міжнародного ринку цінних паперів, ринок глобальних облігацій не має власної інфраструктури для торгівлі та розрахунків. Операції, що проводяться з глобальними облігаціями, деномінованими в доларах США, користуються послугами двох європейських клірингових систем (Euroclear, Clearstream) та системи ФРС США (Fedwire). Сектор глобальних облігацій, деномінованих в японських єнах, не має власної інфраструктури та обслуговується трьома міжнародними розрахунково-кліринговими системами: Euroclear, Clearstream та американською Depository Trust Company (DTC).

Операції з глобальними облігаціями здійснюються на ринках США, Японії, у країнах Європи, Далекого та Близького Сходу. Провідним ринком глобальних облігацій залишається ринок США.

У широкому значенні термін «міжнародні облігації» (international bonds) включає як довгострокові боргові інструменти (власне облігації — bonds), так і середньострокові боргові інструменти (ноти — notes). Проте відмінності між цими інструментами мають достатньо умовний характер: іноді вони не відрізняються один від одного навіть за строками. Основна різниця полягає здебільшого у назві та способі виплати доходу:

ноти (середньострокові боргові інструменти), як правило, мають плаваючу купонну ставку (floating rate);

облігації (довгострокові боргові інструменти) зазвичай являють собою інструменти з фіксованою процентною ставкою (fixed rate).

Більшість облігацій на міжнародному ринку боргових цінних паперів випускається з фіксованою процентною ставкою. Основними їх різновидами є:

прості облігації (straight bonds) — облігації з фіксованою процентною ставкою, без права дострокового погашення та конвертації в акції. Прості облігації мають серії щорічних купонів та називаються також «plain vanilla» (простий, без особливих умов та додаткових елементів);

облігації з нульовим купоном (zero coupon bonds, ZR) — облігації без виплати процентів, що випускаються та обертаються з дисконтом до номіналу. Вони не мають ніяких платежів до настання строку погашення; продаються за ціною, що нижче номінальної, чим і забезпечують прибуток власникові;

облігації з глибоким дисконтом (deep discount bonds) — облігації з купонами, що на вторинному ринку продаються з дисконтом. Щорічний процент за цими облігаціями є нижчим за превалюючий ринковий процент;

облігація з можливою зміною процента (retractable bonds) — облігація з купоном, що може бути змінений у конкретний термін, а утримувач (власник) облігації може прийняти нову ставку або погасити облігацію. Такі облігації мають зазвичай строк погашення 12—15 років, але початковий процент може бути змінено через коротший період (3—5 років);

частково оплачені облігації (partly paid bonds) — інвестор спочатку вносить тільки частину вартості облігації (15—30 %), решту оплачує пізніше (через 6—9 місяців). Вимога повної оплати облігації — право емітента, тому інвестор, що не оплачує залишок суми, втрачає початковий платіж та, відповідно, облігацію;

двовалютні облігації (dual currency bonds) — облігації з номіналом в одній валюті (наприклад, у доларах США), а купоном та/або погашенням основної суми — в іншій валюті (наприклад, в японських єнах) за фіксованим курсом.

Найбільш поширеним інструментом з плаваючою процентною ставкою на міжнародному ринку боргових цінних паперів є нота з плаваючою ставкою (floating rate note, FRN). Це облігації, купонні платежі яких один раз на шість місяців установлюються на рівні певної процентної ставки грошового ринку плюс/мінус певна маржа, що визначається ступенем ризику. Термін таких цінних паперів зазвичай становить п’ять років, а орієнтиром виступають здебільшого ставки типу ЛІБОР (LIBOR — London Interbank Offered Rate) та «прайм-рейт» (prime rate), США.

Корпорації різних країн випускають також конвертовані облігації (convertible bonds). Це облігації, які за бажанням інвестора можуть бути конвертовані у прості акції того самого емітента.

Позичальниками на ринку облігацій є:

центральні уряди країни;

урядові організації;

регіональні та місцеві органи влади;

промислові та фінансові корпорації.

Високоризикові позичальники (наприклад, деякі країни Латинської Америки) безпосередньо на міжнародний міжбанківський ринок не допускаються. Проте такі країни можуть отримати позики з цього ринку через посередництво таких наднаціональних організацій, як Міжнародний банк реконструкції та розвитку, регіональні банки розвитку тощо.

Особливо швидке зростання ринку міжнародних облігацій відбувалося у 1980-ті роки. Якщо в середині 1970-х років обсяг емісій (брутто, без урахування погашення існуючої заборгованості) становив приблизно 5 млрд дол. на рік, то в першій половині 1980-х років він перевищив 100 млрд дол., на кінець 1980-х — 200 млрд дол., в середині 1990-х років — наблизився до позначки 500 млрд дол., у 1997 р. перевищив 800 млрд дол., у 1998 р. — 1100 млрд дол., у 1999 р. — майже 1600 млрд дол.

Частка ринків, що формуються, у сукупному обсязі світового ринку облігацій є нижчою за їх частку на ринку акцій. На п’ять провідних промислово розвинених країн (США, Японія, Німеччина, Франція, Великобританія) припадає 77 % всієї заборгованості з цінних паперів (табл. 6.15).

Таблиця 6.15

ЧАСТКА ОКРЕМИХ КРАЇН У СУКУПНІЙ СВІТОВІЙ
ЗАБОРГОВАНОСТІ З ЦІННИХ ПАПЕРІВ, %

Джерело: Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. — М.: Экзамен, 2002. — С. 51.

Близько 95 % заборгованості припадає на облігації (довго-, середньо- та короткострокові). Основними борговими інструментами міжнародних запозичень у 1990-ті роки на фондовому ринку були прості облігації (straight bonds). Відносно високою була роль облігацій з плаваючою ставкою. Усі інші інструменти мали другорядне значення.

Частка розвинених країн як емітентів міжнародних облігаційних запозичень у другій половині 1990-х років постійно зростала: 1996—1997 рр. — 77—78 %, 1998—1999 рр. — 84—94 %. У 2000 р. цей показник для розвинених країн становив 94 %. Частка ж країн, що формуються, в емісії міжнародних облігацій у 1996—1997 рр. дорівнювала 16 %, у 1998 р. — 6 %, а в 1999 р. знизилась до 3 % (найнижчий рівень з 1990 р.). У 2000 р. даний показник залишився на рівні 3 %.

Загальний обсяг чистих (нетто) емісій міжнародних боргових цінних паперів у 2000 р. знизився на 6,3 %. Це пов’язано зі значними обсягами платежів на погашення існуючої заборгованості (майже 40 % від обсягу залучених ресурсів).

Емітентами облігацій можуть бути як приватні підприємства, так і органи державної влади. На кінець 1990-х років 56—59 % усієї світової заборгованості з цінних паперів припадало на державних емітентів і, відповідно, 41—44 % — на приватних. Проте в різних країнах у складі емітентів боргових цінних паперів є відмінності. Якщо для розвинених ринків пропорція «державний емітент/приватний емітент» приблизно однакова для всіх (США — 56/44; Франція — 59/41; Великобританія — 49/51)[5], то для ринків, що формуються, пропорції значно різняться. У деяких із них головним емітентом виступає приватний сектор (Аргентина, Корея), а в інших частка держави перевищує 80—90 % (Бразилія, Індія, Мексика, Туреччина, Угорщина).

У більшості випадків провідним емітентом облігацій є держава. До державних цінних паперів (public sector securities) зазвичай відносять папери, що випускаються урядом, урядовими установами та органами влади нижчою рівня (суб’єктами федерації, муніципалітетами тощо).

Обсяг нетто-емісій міжнародних облігацій урядовими агентствами у 2000 р. становив 196 млрд дол., причому 70 % припало на американські організації з урядовими гарантіями, що пов’язані з іпотекою. Фінансові установи (особливо німецькі банки) у 2000 р. знизили свою емісійну активність.

Що стосується валюти емісії міжнародних облігацій, то до 1998 р. приблизно 50—60 % припадало на долари США. Перехід до єдиної європейської валюти євро з січня 1999 р. призвів до підвищення частки позик в євро. Так, у 1999 р. обсяг емісії міжнародних облігацій у євро трохи перевищив обсяг їх емісії у доларах США. У 2000 р. долар знову перетворився на основну валюту емісії міжнародних облігацій. Але, враховуючи тенденції зміцнення євро відносно долара, можна очікувати подальшого підвищення ролі євро як валюти позики на міжнародних ринках.

Найбільшими емітентами в євро виступають європейські емітенти. Німецькі іпотечні банки — провідні емітенти облігацій в євро на міжнародних ринках. У 2000 р. також спостерігалася тенденція зростання обсягів запозичень у японських єнах.

Посилення нестабільності та невизначеності на фінансових ринках сприяло збільшенню у 2000 р. частки облігацій із плаваючою процентною ставкою порівняно з фіксованою.

На міжнародному ринку облігацій діють інвестиційні посеред­ники, що укладають угоди з розміщення міжнародних боргових цінних паперів. Переважна більшість посередницьких послуг концентрується в руках невеликої групи інвестиційних банків. Лідерами ринку послуг з обслуговування емісій боргових цінних паперів державного та приватного сектору залишаються американські андеррайтери (табл. 6.18). Наприкінці 1990-х років ринкова частка 10 банків-лідерів становила близько 80 %.

Таблиця 6.18

У 2000 р. та на початку 2001 р. було зафіксовано скорочення обсягів запозичень емітентів із розвинених країн. Активність емітентів із країн з ринками, що формуються, залишилася на попередньому рівні. Більша частина емісій припала на країни Латинської Америки (Аргентина, Бразилія, Мексика). Емітенти з країн Азії, Східної Європи та СНД проявили незначну активність і здебільшого здійснювали викуп та рефінансування боргу.