6.6. Ціноутворення на ринку капіталів

6.6. Ціноутворення на ринку капіталів

Формування ціни капіталу на фінансовому ринку

У попередніх розділах ми ознайомилися з основними теоретичними концепціями формування ціни капіталу з урахуванням ризику. На підставі різноманітних підходів, застосовуючи формули, ми визначали теоретичну, або внутрішню, ціну фінансового інструменту, її ще називають істинною. На фінансовому ринку ціна капіталу формується на основі попиту і пропонування, тобто стихійно. Проте в цій стихії враховуються всі види ризику в русі майбутніх грошових потоків, які бажає одержати інвес­тор. Загальна формула ринкової ціни капіталу включає основні види ризику і має такий вигляд:

R = ERi + IP + DRP + LRP + MRP,

де R — номінальна процентна ставка;

ERi — чиста, або реальна ставка доходу за i-м цінним папером;

IP, DRP, LRP і MRP — ринкові премії за різні види ризику.

У деяких літературних джерелах[1] під реальною процентною ставкою розуміють чисту процентну ставку (The Pure Rate of Interest) за безризиковими цінними паперами за умови, що інфляції не очікується. Чиста процентна ставка називається також реальною безризиковою процентною ставкою і розглядається як ставка за короткостроковими цінними паперами Казначейства США. В умовах, коли гроші не знецінюються, казначейські векселі є безризиковими цінними паперами. Чиста процентна ставка постійно змінюється під впливом економічних умов. Очікувані доходи позичальників корпорацій за реальними активами визначаються верхньою межею процентної ставки за одержувані в кредит фонди. Рішення позикодавців надати кредит визначається їхнім бажанням відкласти, відстрочити на майбутнє частину свого споживання, тобто купівлю товарів і послуг і, таким чином, віддати в кредит частину своїх заощаджень за певними процентними ставками. Отже, базова ставка в кінцевому підсум­ку визначається попитом і пропонуванням фінансових фондів. У США реальна безризикова процентна ставка коливається в межах від 2 до 4 % на рік.

Інфляційний ризик

Першим ризиком, що враховується в ціні капіталу, є інфляційний ризик (Inflation Risk).

Інфляція є важливим чинником визначення ціни капіталу.
Вона знижує купівельну спроможність грошей. Під час інфляції втрачає кредитор, тому що позичковий капітал повертається до нього зі зниженою купівельною спроможністю. Фінансовий ринок реагує на загальне підвищення цін.

Під час інфляції ставки на ринку капіталу (за інших незмінних умов) підвищуються, тобто фактично ринок страхує кредиторів, інвесторів від утрат. Формою страхування є інфляційна премія (Inflation Risk Premium — IRP), тобто винагорода кредитора й інвестора за ризик, який він бере на себе. Рівняння, що відбиває співвідношення номінальної ставки процента, реальної ставки й інфляції, було введено в науковий і практичний обіг американським економістом І. Фішером і називається «ефектом Фішера». За твердженням ученого номінальна процентна ставка дорівнює сумі реальної (тобто очікуваної) процентної ставки й інфляції і математично виводиться так:

(1 + R) = (1 + r) (1+ i),

де R — номінальна процентна ставка;

r — реальна (очікувана) процентна ставка;

i — інфляційна ставка.

У перетвореному вигляді формула буде такою:

R = r + i + (i × r),

де (i × r) — «перехресний» твір інфляційної ставки й очікуваної ставки доходу.

Ситуація

Припустимо, що очікуваний (реальний) дохід може становити 11 %, очікувана інфляційна ставка — 5 %. Якою, на думку кредитора, має бути номінальна процентна ставка, щоб одержати повер­нення позики з урахуванням падіння купівельної спроможності? Розв’язуємо задачу за формулою Фішера:

R = 0,11 + 0,05 + (0,11 · 0,05) = 0,1655 або 16,55 %.

Отже, номінальна ставка з урахуванням інфляції становитиме 16,55 %.

Припустимо, що очікуваний дохід може становити 11 % за зростання інфляції до 12 %. Тоді номінальна ставка становитиме:

R = 0,11 + 0,12 + (0,11 · 0,12) = 0,2432, тобто 24,32 %.

Зростання інфляції обумовило значне збільшення необхідної номінальної процентної ставки.

Що означають зміни в номінальних процентних ставках для корпорації, яка купує капітал? У першому випадку корпорація сплачуватиме за залучений з фінансового ринку капітал 16,55 %, у другому — 24,32 %. Інфляція обумовила зростання ціни капіталу в 1,5 раза. Інвестиційні програми за умови зростання ставки можуть переглядатися. Проте, якщо корпорація вкладає в інновації, які обіцяють високі доходи, фінансові менеджери можуть прийняти рішення про купівлю капіталу за віковими ставками.

Ризик дефолту — порушення кредитних угод

Другий ризик, що враховується на ринках капіталу в процентних ставках, називається ризиком дефолту, тобто відмови від виконання кредитних угод (Default Risk — DR). З цією метою інвестиційні корпорації складають рейтинги на цінні папери, що обертаються, у яких вони поділяються на класи залежно від можливої відмови від виконання зобов’язань. Головними корпораціями в США, що складають рейтинги для облігацій і привілейованих акцій, є Стендард енд Пур’з і Муді’з (Standard and Poor’s Ratings, Moody’s Ratings) (табл. 6.1).

Таблиця 6.1

Рейтинг корпоративних облігацій
американських інвестиційних агентств

Премія за ризик визначається на підставі якості цінного папера (табл. 6.2).

Припустимо, що на казначейських векселях, що заведено вважати безризиковими фінансовими інструментами, процентна став­ка становить 5 %; відповідно до рейтингу очікувані процентні ставки за облігаціями з урахуванням ризику можуть становити:

Таблиця 6.2

Процентні ставки за облігаціями з урахуванням рейтингу

Премія за ризик зростає в міру зниження якості облігації. Чим вищий рейтинг облігації, тим нижчий ризик і нижча премія за ризик. І навпаки, чим нижчий рейтинг, тим вищий ризик і вища премія за ризик. Інвестори, які ведуть на ринку агресивну політику, сподіваючись на отримання високих доходів, одержують облігації з великим ризиком. Інвестори, що проводять оборонну політику, віддають перевагу одержанню меншого, але надійнішого доходу. Що стосується корпорацій-емітентів, то для них високий рейтинг є показником вільного обігу випущених облігацій на вторинному ринку і сприятливих можливостей для розміщення нових емісій.

Ризик ліквідності

Третій ризик, що враховується під час визначення ціни капіталу, є ризик, пов’язаний з ліквідністю цінного папера. Тому вводиться премія (надбавка) за ліквідність (Liquidity Risk Premium — LRP).

Ліквідними називаються такі цінні папери, які утримувач може швидко конвертувати в гроші без утрат або з мінімальними втратами. До них відносять державні облігації, акції й облігації головних ТНК, великих фінансових посередників. Конвертованість залежить від ціни, а також від часу, який буде потрібен для реалізації цінного папера. Чим вища ліквідність цінного папера, тим нижча її дохідність, але менший ризик. І навпаки, чим нижча ліквідність, тим вища її дохідність і вищий ризик. Для корпорацій, які емітують ліквідні цінні папери, створюється можливість знизити ціну придбаваного капіталу за рахунок нижчої надбавки за ліквідність.

Ризик терміновості

Четвертий ризик, що враховується в ціні капіталу, пов’язаний з термінами за цінними паперами, тому вводиться премія за термін облігації (Maturity Risk Premium — МRР). Чим більший термін облігації, тим вища премія за ризик (надбавка). Процентні ставки за довгостроковими цінними паперами вищі середніх і короткострокових. Премія за терміновість страхує інвестора від ризику втрати дохідності в разі вкладення в облігації тривалих термінів.

Отже, під час формування ціни враховуються можливі ризики втрати.

Між ризиком терміновості і ризиком дефолту є зв’язок. Про це свідчать такі дані.

Ставка дефолту залежить не тільки від класу облігацій, а й від терміну їх обігу (табл. 6.3). Історичні дані показують, що зобов’язання за всіма корпоративними облігаціями найвищого рейтингу Ааа в перший рік обігу були виконані. Проте після десяти років обігу за тими самими облігаціями з’явився дефолт 0,37 %. Що стосується облігацій нижчого рейтингу, то процент дефолту значно збільшився. Так, за класом Ва він зріс із 1,8 до 11,9 %, за класом В — із 8,08 до 24,17 %.

Що означають зміни в номінальних процентних ставках під впливом різних ризиків для корпорацій-емітентів?

По-перше, процентні ставки на ринку капіталів диференційовані залежно від класу цінних паперів, їх терміну і ліквідності.

По-друге, ціна капіталу буде специфічною для кожного емітента і кожного випуску боргових фінансових інструментів.

По-третє, завдання фінансового аналітика корпорації полягає в тому, щоб емісія облігацій здійснювалась у періоди нижчих процентних ставок.

Таблиця 6.3

СТАВКИ РИЗИКУ ДЕФОЛТу в ПЕРІОД 1970—1990 рр.
за КЛАСАми ОБЛІГАЦІЙ (Індекс MOODY)[2], %

Що означають зміни в номінальних процентних ставках під впливом різних ризиків для інвестора?

По-перше, дохід інвестора диференційований і залежить від класу, терміну і ліквідності облігації, в яку вкладає заощадження інвестор. На дохід інвестора впливає також стан грошового обігу.

По-друге, на підставі своїх переваг кожний інвестор підбиратиме диверсифікований набір цінних паперів для свого портфеля.

По-третє, фінансові аналітики інвестиційних інституцій у своїй політиці і прийнятті рішень керуватимуться необхідністю балансування очікуваного доходу і ризику.

Ситуація 1

Припустимо, що корпорація «Сміт» випускає облігації на три роки з купонною ставкою 10 % річних і що інфляція на наступний рік після випуску може становити 2 %. Цінні папери корпорації належать до класу ААА за рейтингом К° Стендард енд Пур’з, облігації ліквідні. Безризикова процентна ставка становить 7 %. Тоді очікувана ціна капіталу на фінансовому ринку буде визначатися в такий спосіб:

1) визначаємо номінальну процентну ставку за облігацією з урахуванням інфляції премії:

R = 0,1 + 0,02 + (0,1 · 0,02) = 0,122 або 12,2 %;

2) визначаємо премію за можливий дефолт:

0,122 – 0,07 = 0,052;

3) уведемо умовне припущення, що премія за ліквідність буде мізерно малою, а премія за ризик терміновості становитиме 0,01;

4) визначаємо ціну капіталу з урахуванням ризиків:

ERi = 0,122 + 0,052 + 0,01 = 0,184 або 18,4 %.

Для інвестора, що одержує облігацію на вторинному ринку, ціна капіталу, тобто дохід, який він може одержати з урахуванням ризиків, становитиме 18,4 %. Для корпорації-емітента ціна капіталу становитиме 10 % річних до моменту погашення, тобто до кінця третього року буде отримана також курсова премія, якщо курс облігації буде вищий номіналу, або курсовий збиток, якщо курс облігації понизити нижче номіналу. Очікувана ціна капіталу за емісією облігації досить висока, що в майбутньому (за інших рівних умов) може полегшити розміщення таких випус­ків цінних паперів.

Ситуація 2

Припустимо, що корпорація «Смайлз» випускає облігації терміном на три роки з купонною ставкою 12 % річних за темпів інфляції 2 %. Цінні папери корпорації належать до класу ВВВ за рейтингом Стендард енд Пур’з, облігації слаболіквідні. Ставка за безризиковим цінним папером 7 %. Потрібно визначити очікувану дохідність облігації з урахуванням ризику.

Розв’язання

1) номінальна процентна ставка з урахуванням інфляції становитиме:

0,12 + 0,02 + (0,12 · 0,02) = 0,1424 або 14,24 %;

2) премія за можливий дефолт:

0,1424 – 0,07 = 0,0724 або 7,24 %;

3) припускаємо, що премія за ліквідність становить 4 %, а премія за терміновість — 2 %. Тоді:

  або  27,4 %.

Ціна капіталу свідчить про високий ризик цінного папера. Інвестор може очікувати високий дохід у 27,4 %, але він наражається на чотири ризики.