7.2. Альтернативні теорії структури капіталу

7.2. Альтернативні теорії структури капіталу

Теорії ММ настільки привабливі своєю оригінальністю в по-
становці проблем як на пізнавальному, так і прагматичному рівні, що вони викликали широкі дискусії в науковій літературі, проведення конференцій, симпозіумів, круглих столів і т. п. Критики написали про ці теорії набагато більше статей і монографій, ніж її автори.

Фінансування витрат, пов’язаних з фінансовими
труднощами і структурою капіталу

Франко Модільяні і Мертон Міллер, розробляючи свої теорії, абстрагувалися від багатьох проблем. Вони уявили ідеальний економічний світ, в який помістили свої абстракції. Саме застосування методу абстракції дало змогу дослідникам виявити основні тенденції в процесі формування капіталу корпорації. Проте економічний світ далекий від ідеалу, у ньому є місце багатьом гріхам і помилкам людським. Тому багато економістів, можливо, не стільки критикують, скільки доповнюють і розвивають теорію ММ з метою використання її засад на практиці.

У процесі формування структури капіталу економісти запропонували враховувати можливі фінансові труднощі і витрати, з ними пов’язані. Можливість їх настання обмежує фінансовий леверидж. Будь-яка корпорація — як велика, так і дрібна, за певних обставин може збанкрутувати, але навіть якщо справа до банкрутства не доходить, корпорація зазнає витрат. За даними американського економіста Едварда Альтмана, вони можуть досягти до 20 % вартості корпорацій. За значних обсягів боргу корпорації важче впоратися з фінансовими труднощами. Теоретично корпорація є банкрутом, коли її активи дорівнюють боргам. Корпорації з невеликою часткою боргу в структурі капіталу, як уважають опоненти ММ, не можуть мати серйозних фінансових труднощів. На їхню думку, чим більше корпорація користується боргами, тим більша можливість зниження прибутку, що ускладнює фінансовий стан фірми, і вищі можливі витрати, пов’язані з виходом із критичного становища. Залежність суми витрат від розміру боргу ілюструє табл. 7.1.

Таблиця 7.1

Залежність вартості фінансових витрат, пов’язаних
з банкрутством (реальним і прогнозованим),
від розміру боргів корпорації[1]

Збільшення можливості фінансових труднощів знижує поточну вартість корпорації, очікувані фінансові витрати на подолання можливого банкрутства зростають.

Ситуація

Припустимо, що поточна вартість корпорації становить 5 млн дол. Чим вищий борг, тим вища можливість банкрутства. Якщо борг становить 5 млн дол., вона дорівнює 0,05, за боргу в 30 млн дол. вона зростає до 0,95. Тому в першому випадку витрати на подолання фінансових труднощів становитимуть 0,25 млн дол.,
у другому вони зростуть до 4,75 млн дол., тобто наблизяться до поточної вартості корпорації.

Витрати банкрутства поділяються на прямі і непрямі. Прямі витрати пов’язані з оплатою юридичних та адміністративних витрат. Банкрутство — не тільки економічний, а і юридичний процес. Передавання активів корпорації особам чи об’єднанням кредиторів оформляють юристи, які працюють «за великі гроші». В американській літературі зазначається, що «банкрутство для юристів, як кров для акул…»[2]. Деяка частина активів «зникає» в юридичному процесі банкрутства. Прямі витрати банкрутства називають також «податком» на банкрутство. Перед менеджерами корпорацій завжди стоїть питання: випускати облігації і цим знижувати податки з прибутку чи в перспективі за кепських справ готуватися до платежу «податків на банкрутство».

Непрямими витратами називають витрати, пов’язані з ухилянням від подання офіційного повідомлення про банкрутство у разі настання фінансового виснаження. Термін «фінансове виснаження», введений у наукову термінологію у книзі американських економістів С. Росса, Р. Вестерфілда і Б. Джордана, влучно характеризує становище корпорації, яка ще не є банкрутом, але відчайдушно бореться за збереження контролю над своїми активами. Практично не всі корпорації дозволяють визнати себе офіційними банкрутами, а вдаються до всіляких заходів, часто марних, щоб «утриматися на плаву».

Напередодні банкрутства загострюється боротьба між двома групами утримувачів активів: акціонерами і кредиторами. Менеджери корпорацій докладають зусиль, спрямованих на стримування активності кредиторів, які, вимагаючи повернення своїх коштів, послабляють загальне управління корпорацією, що знижує реалізацію продукції, прибуток, виплати за дивідендами, вартість активів. Отже, структура капіталу з високою часткою позичкових коштів є більш небезпечною у випадку фінансового виснаження корпорації. Тому, прогнозуючи структуру капіталу, менеджери повинні враховувати можливі витрати на подолання фінансового виснаження.

Р. А. Брейлі і С. Майєрс запропонували теорію компромісу (Tradeoff Theory) для формування структури капіталу[3]. Її сутність полягає в тому, що під час визначення вартості фірми враховуються не тільки податковий захист, а й витрати, яких зазнає корпорація у зв’язку з подоланням фінансових труднощів. Виходячи із сутності теорії вартість корпорації визначається за формулою:

.

де ТС — ставка корпоративного податку;

RDD — очікувані виплати процентів за борги;

RD — очікувана дохідність боргових зобов’язань.

Для визначення приведеної вартості витрат банкрутства треба обчислити ці витрати за формулою[4]:

 .

Результат показує певний процент вартості корпорації, котрий піде на покриття витрат. Далі визначаємо приведену, тобто дисконтовану, вартість витрат банкрутства:

.

Автори концепції компромісу аналізують таку ситуацію. Перед-
бачається, що залізнична корпорація має 20-процентну можливість стати банкрутом протягом п’яти років, очікувана дисконтна ставка — 8 %. Витрати банкрутства становлять 1,4 % відносно ринкової вартості корпорації за п’ять років до банкрутства. Використовуємо формулу визначення очікуваних витрат:

Для великих фірм витрати банкрутства можуть бути незначними, у даній ситуації — 0,19 % вартості корпорації. Проте в малих і середніх корпораціях вони можуть бути набагато вищі. Особливо це стосується фірм із більшою часткою нематеріальних активів.

Теорія Г. Дональдсона про ієрархію фінансових джерел

На початку 60-х років американський економіст Г. Дональдсон (Гарвардський університет) розробив концепцію субординації, або послідовності, дій (Pecking Order) джерел формування структури капіталу. Надалі вона перетворюється в теорію ієрархії. Її сутність зводиться до такого.

По-перше, корпорація насамперед повинна визначати і використовувати внутрішні джерела фінансування: нерозподілений прибуток і амортизацію.

По-друге, визначаючи частку дивідендів у чистому прибутку, корпорація повинна виходити зі своїх інвестиційних планів і майбутніх грошових потоків. Пріоритет під час розподілу прибут­ку на частини, яка розподіляється і не розподіляється, має бути в нерозподіленого прибутку.

По-третє, дивідендна політика характеризується «жорсткістю», особливо в короткостроковому періоді, коли підвищувати або знижувати дивіденди можуть не дозволити збори акціонерів. Тому завжди є певні межі для збільшення нерозподіленого прибутку.

По-четверте, корпорація залежно від реальних грошових потоків і можливостей для розширення інвестування може створювати додаткові внутрішні фонди, наприклад, створити так званий фінансовий заслін у вигляді цінних паперів, що легко реалізуються. Корпорація може також реалізувати застаріле обладнання, засоби транспорту та інші матеріально застарілі реальні активи.

По-п’яте, тільки в разі потреби, коли немає можливості фінансувати приріст капіталу внутрішніми джерелами, корпорація може звернутися до зовнішніх.

По-шосте, у разі залучення зовнішніх джерел пропонується така послідовність: банківські позички, випуск боргових інструментів і тільки в останню чергу — випуск акцій.

По-сьоме, обережне ставлення до випуску акцій пояснюється низкою причин: невдоволенням акціонерів, оскільки ціна акцій в обігу звичайно знижується, побоюванням появи «агресивних» нових акціонерів, крім того, витрати, пов’язані з розміщенням акцій, як водиться, вищі, ніж з розміщенням облігацій.

Теорія ієрархії дістала практичне підтвердження. Прийняття фінансових рішень пояснюється раціональним підходом. Менеджери завжди віддають перевагу внутрішнім джерелам, оскільки зовнішні дорожчі, загрозливіші, а у деяких випадках важко доступні.

Теорія асиметричної інформації

Сутність теорії асиметричної інформації полягає в тому, що обсяг, повнота і якість інформації про фінансовий стан корпорації в її менеджерів може істотно відрізнятися від інформації, яку одержують її інвестори. Розглянуті раніше теорії структури капіталу абстрагувалися від цієї проблеми. З розвитком теорії інформації стало необхідним розглядати інформацію у світлі фінансових проблем. Цим пояснюється той факт, що сучасний фінансовий менеджер повинен уміти працювати «на публіку». Одним з голов­них завдань сучасного корпоративного менеджменту є організація інформаційного поля навколо корпорації, доведення до відома акціонерів та інвесторів успіхів у діловій і фінансовій діяльності; розкриття основних цілей інвестиційних програм. Ціна випущених акцій і облігацій залежить від доступної інвесторам інформації про фінансовий стан фірми. Якщо інформація про емітента неповна, ціна (курс) випущених фінансових інструментів буде занижена і корпорація не одержить необхідних фондів.

Прийняття фінансових рішень, наприклад, про новий великий інвестиційний проект, по суті, є інформацією для інвесторів. Американські економісти зазначають, що коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції й підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З іншого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій падає. Необхідно підкреслити, що падає ціна здебільшого звичайних акцій або боргових зобов’язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої «кращі часи», тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Питанням асиметричної інформації у фінансовій літературі приділяється багато уваги. У 1996 р. американські економісти Джеймс А. Миррлей і Вільям Викрей одержали Нобелівську премію з економіки за розроблення фундаментальної теорії мотивацій в умовах асиметричної інформації. У 2000 р. лауреатами Нобелівської премії з економіки стали американські економісти Георг А. Акорлоф, Міхаел А. Спенс і Джозеф Е. Стигліц за аналіз ринків в умовах асиметричної інформації.