7.3. Вплив ціни і структури капіталу на вартість підприємства

7.3. Вплив ціни і структури капіталу на вартість підприємства

Ціна капіталу. Існують три основних фактори виробництва – капітал, природні і трудові ресурси.

Ці фактори є виробничими ресурсами, і, відповідно, їх використання у виробництві пов’язане з витратами, які необхідно понести для залучення даного ресурсу (дивіденди, відсотки, заробітна плата).

Відношення плати за використання фінансових ресурсів до загального обсягу цих ресурсів називається ціною капіталу (Cost of Capital – CC) і виражається у відсотках.

Ціна капіталу може суттєво вплинути на показник ефективності будь-якої активної операції, що здійснює підприємство. Знаючи вартість капіталу, що залучається з різних джерел, можна визначити середньозважену вартість капіталу фірми (Weighted average cost of capital – WACC.

Вартість капіталу – одна з найважливіших змінних в оцінці бізнесу, яка визначається ринком і майже повністю знаходиться поза контролем власників підприємств. Ринок встановлює базову безризикову очікувану ставку доходу і величину премії, що вимагає інвестор (покупець цінних паперів) в обмін на прийняття на себе ризиків різних рівнів.

При оцінці вартості капіталу виникає необхідність з’ясування вартості кожної його складової, тобто об’єктом визначення повинна стати вартість кожного джерела фінансування.

Ціна джерел фінансування. Основними формами позикового капіталу є позики банку і емітовані фірмою облігації. При визначенні ціни одержаної позики потрібно виходити з того, що витрати, пов’язані з виплатою відсотків за банківськими позиками, включаються до собівартості продукції. З цієї причини ціна одиниці цього джерела коштів (kd) менша, ніж відсоток (k0):

                                                         (7.3)

де: Tп – ставка податку на прибуток.

Ціна такого джерела фінансування як облігації, випущені інвестором, приблизно дорівнює величині відсотку, що сплачується по них. Однак при цьому необхідно враховувати різницю між номінальною вартістю облігації і ціною її реалізації. Сума, одержана емітентом при розміщенні облігаційної позики, як правило, нижче самої позики, так як пов’язана з витратами по емісії та розміщенню цінних паперів.

Ціна такого джерела фінансування, як привілейовані акції, приблизно дорівнює сумі дивідендів, яку сплачує акціонерам емітент, за вирахуванням витрат на розміщення. Так як привілейовані акції є цінними паперами з фіксованим доходом, то ціна цього джерела (КPS) визначається за формулою:

,                                                               (7.4)

де: D – розмір фіксованого дивіденду в грошовому виразі;

VPS – поточна (ринкова) ціна привілейованої акції;

N – кількість випущених акцій.

Вартість капіталу від звичайних акцій, або ставка дисконту, визначається на основі трьох факторів: ціни звичайних акцій, дивідендів, що сплачуються фірмою на звичайні акції, та темпу приросту дивідендів. Ціну звичайної акції можна одержати з формули (7.5):

                                                                    (7.5)

де: D1 – дивіденд, який очікує виплатити підприємство в наступному періоді;

g – темп приросту дивідендів.

Для визначення вартості капіталу слід лише вирахувати KCS, або ставку дисконту. Переставивши значення у вищезгаданому рівнянні, вартість капіталу від випущених звичайних акцій можна розрахувати так:

,                                                   (7.6)

де: Rfc – витрати на емісію та розміщення акцій.

Якщо звичайна акція випускалась раніше, то слід лише вивести з рівняння поправку на емісійні витрати.

Нерозподілений прибуток – це джерело фінансування внутрішнього походження. Всі кошти, що залишилися після спрямування прибутку на дивіденди, як правило, реінвестуються у підприємство. З нерозподіленими прибутками не пов’язані ніякі витрати на емісію цінних паперів.

Такі кошти, в разі їх реінвестування, також виступають джерелом фінансування, а тому мають свою ціну. Пояснюється такий стан речей тим, що якби не вкладення прибутку у підприємство, то довелось би для забезпечення його розвитку випускати акції. Тому фактично ціна джерела капіталу “нерозподілений прибуток” така ж, як у звичайних акцій – держателі акцій сподіваються, що реінвестований прибуток забезпечить підвищення доходності вже наявних акцій.

Розрахувавши ціну кожного джерела капіталу, необхідно знайти середню ціну (WACC) цих джерел – середньозважену вартість капіталу. Цей показник може бути визначений як рівень доходності, який повинен приносити інвестиційний проект, щоб можна було забезпечити одержання всіма категоріями інвесторів доходу, аналогічного тому, який їм був би забезпечений від вкладень в інші проекти з тим же рівнем ризику. Середньозважена ціна капіталу є відносною величиною, вираженою у відсотках. Вона розраховується як середня величина з потрібною прибутковістю за різними джерелами фінансування; важелем служить частка кожного джерела в загальній сумі інвестицій.

                                                           (7.7)

де: ri – потрібна доходність (норма прибутку) по капіталу, одержаному з і-го джерела;

di – частка капіталу (інвестиційних ресурсів), одержаного з і-го джерела.

Приклад

Розрахуємо ціну капіталу за наступними даними (табл. 7.5)

Таблиця 7.5

Вартість джерел коштів підприємства

або 20,8 %.

Отже, всі витрати підприємства по виплаті доходу всім власникам залучених інвестиційних коштів до загальної суми інвестиційних коштів складають 20,8 %. Це означає, що підприємство може приймати інвестиційні рішення, очікувана рентабельність яких не нижче розрахованого показника.

Необхідність розрахунку ціни капіталу обґрунтовується наступними причинами:

для визначення рівня фінансових витрат фірми з метою підтримки свого економічного потенціалу;

для обгрунтування рішень за інвестиційними проектами, що приймаються.

Відомо, що інвестиційний проект може бути відхилений, якщо внутрішня норма рентабельності по ньому (IRR) нижче, ніж ціна капіталу організації, тобто виконується умова:

;

по-третє, ціна капіталу розраховується для управління структурою капіталу. В цьому випадку найкраще співвідношення між різними джерелами коштів визначається, виходячи з критерію мінімуму ціни капіталу;

по-четверте, ціна капіталу використовується при оцінці ціни фірми. Якщо в основу такої оцінки покласти критерій максимуму доходу організації, що розподіляється, на одиницю ціни капіталу, то ціна фірми буде тим вища, чим нижча ціна капіталу.

Маємо:

,                                                               (7.8)

де: Vp – ціна фірми;

WACC – ціна капіталу;

NР – чистий прибуток організації;

K – відсотки за користування позиковими джерелами.

Маржинальна (гранична) вартість капіталу. Розглядаючи проблему вартості капіталу, ми виходили з даних минулих періодів. Однак ціна окремих джерел коштів, як і структура капіталу, може змінюватись. Тому зважена ціна капіталу (WACC) не є величиною постійною – вона знаходиться під впливом багатьох факторів і, отже, з часом зміниться. У зв’язку з цим необхідно дотримуватись загального принципу сучасної методології аналізу економічних проблем: порівнювати маржинальні (граничні) вигоди з маржинальними витратами.

Під маржинальною вартістю капіталу розуміють зміну в загальній сумі прибутку від інвестицій, необхідній для задоволення вимог інвесторів, з врахуванням нових інвестицій та їх структури.

Приклад

Фірма реалізує інвестиційний проект вартістю 20000 грн. Структура інвестиційного капіталу наступна: 75 % формується за рахунок банківського кредиту і 25 % за рахунок емісії акцій.

В процесі реалізації проекту в нього було внесено зміни, які вимагали додаткових інвестицій в розмірі 5000 грн. Керівництво фірми, знайшовши додаткові джерела фінансування, вирішило зберегти первісну структуру капіталу. Однак, якщо в момент прийняття рішення про здійснення первісного проекту кредитори вимагали 20 %, а акціонери – 15 %, то в даний момент кредит на фінансовому ринку коштує 22 %, а акціонери згодні придбати додаткові акції лише під обіцянку дивідендів на рівні 17 %, вважаючи, що саме такий рівень доходу вони могли б одержати, вклавши свої кошти в інші акції з тим же рівнем ризику.

Розрахуємо показник WACC для первісного інвестиційного проекту і маржинальну вартість капіталу.

 (18,75 %)

 (20,75 %)

Таким чином, маржинальна вартість додаткових інвестицій складе 20,75 % проти 18,75 % по раніше залучених інвестиціях. Зростання вартості капіталу обумовлене загальним подорожчанням капіталу на ринку.

Структура капіталу і вартість фірми. Структура капіталу характеризується співвідношенням власних і позикових коштів, які використовуються підприємством в процесі господарської діяльності. Власний капітал має свої переваги та недоліки (рис. 7.16).

Рис. 7.16. Переваги та недоліки власного капіталу

Отже, найбільш стабільним є підприємство, яке використовує лише власний капітал, оскільки коефіцієнт автономії в такому випадку дорівнює одиниці. Але темпи розвитку подібних підприємств обмежені, оскільки власний капітал не може забезпечити необхідного додаткового обсягу активів в періоди сприятливої кон’юнктури ринку.

Всі форми позикового капіталу, що використовуються підприємством, є його фінансовими зобов’язаннями, які належать до погашення у передбачені строки. Основні переваги та недоліки позикового капіталу наведені на рис. 7.17.

Так, найбільший приріст фінансової рентабельності діяльності та фінансовий потенціал розвитку має підприємство, яке використовує позичений капітал. Але у такого підприємства існує більший фінансовий ризик та загроза банкрутства, оскільки вони залежать від питомої ваги позичених коштів, матеріальних цінностей тощо в загальній структурі капіталу підприємства.

Рис. 7.17. Переваги та недоліки позикового капіталу

Основні відмінності власного капіталу від позикового наведені нижче (табл. 7.6).

Таблиця 7.6

Порівняння власного та позикового капіталу

Як бачимо, структура капіталу підприємства визначає обсяги і прогнозує результати не лише фінансової, але й операційної та інвестиційної діяльності. Вона впливає на коефіцієнт рентабельності активів і власного капіталу (тобто, на рівень економічної та фінансової рентабельності підприємства), встановлює систему коефіцієнтів фінансової стійкості та платоспроможності (тобто, рівень основних фінансових ризиків) і в підсумку формує співвідношення ступеню прибутковості та ризику в процесі розвитку підприємства.

Структура капіталу[1] представляє собою співвідношення між складовими капіталу фірми. Вона має важливе значення як в практичному, так і в теоретичному аспектах. Першим етапом розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні та М. Міллером (ММ), відповідно до якої структура капіталу не впливає на його вартість.

Вказані вчені дійшли висновку, що ринкова вартість фірми не залежить від капітальної структури. На їхню думку, вартість капіталу фірми визначається виключно потоком її прибутку, який, в свою чергу, залежить від інвестицій. Ринкова вартість представляє собою капіталізацію очікуваних грошових потоків з урахуванням ризику. Ринкова вартість V0 дорівнює сумі ринкової вартості оплаченого капіталу Veo та ринкової вартості боргу Do:

V0 = Veo + Do                                                                      (7.9)

В зв’язку з цим до фінансового менеджменту вводиться поняття фінансовий леверидж. Під цим терміном мається на увазі структура капіталу з використанням залучених коштів у вигляді позичок, а також продаж привілейованих акцій для формування фондів корпорації. Фінансовий леверидж стає важливим показником під час розробки структурної політики капіталу.

Модель структури капіталу ММ показує: якщо ринкова вартість боргу фірми підвищується внаслідок фінансового левериджу корпорації, то відповідно на цю ж суму знижується ринкова вартість оплаченого капіталу. Тому на ринкову вартість усього капіталу його структура не впливає. Ринкова вартість не зміниться, якщо корпорація профінансує свою економічну експансію на 100 % у борг або, навпаки, тільки оплаченим капіталом. Міллер і Модільяні вводять поняття арбітражу, тобто визначення різниці у вартості капіталу на двох різних ринках. Вони доходять висновку, що вартість капіталу двох фірм, які відрізняються за структурою капіталу, є однаковою. Інакше інвестори продавали б цінні папери тієї корпорації, вартість капіталу якої нижча, і, навпаки, купували б цінні папери корпорації, вартість капіталу якої вища. Але закони ринкової економіки такі, що ціни на різних ринках зрівноважуються внаслідок намагання інвесторів одержати високий прибуток. Цю першу модель Міллера-Модільяні називають моделлю за нульових податків. На практиці всі корпорації сплачують державні податки. У цьому випадку структура капіталу стає важливим фактором. Теоретично оптимальним варіантом є структура капіталу, що складається на 100 % із боргу, оскільки відсотки по боргу звільняються від податків, а весь прибуток, незалежно від того чи він розподіляється, оподатковується.

В подальшому М. Міллер ускладнює модель, вводячи в неї особисті прибуткові податки.

Гіпотеза ММ піддавалась критиці з боку як теоретиків, так і практиків. Вони зазначали, що головним недоліком концепції є ігнорування умов фінансового ринку, які створюються в даному періоді. На їхню думку, необхідно брати до уваги: по-перше, брокерські витрати, які впливають на арбітраж; по-друге, умови ризику, оскільки кошти в борг придбаються за ставкою з урахуванням ризику; по-третє, основні податкові умови (ставки, пільги), які не можуть бути однаковими для фірм; по-четверте, витрати корпорацій, що пов’язані зі спадами фінансової активності, банкрутствами і вартістю послуг агентств.

Альтернативні ММ теорії. На підставі критичних зауважень розробляються поправки до теорії ММ. Головні з них були пов’язані зі спадами і витратами на оплату послуг агентств.

Будь-яка з фірм, як велика, так і дрібна, може увійти в смугу фінансових ускладнень, які за певних обставин призведуть до банкрутства. У таких випадках корпорація здійснюватиме витрати, спрямовані на подолання фінансових невдач. Особливо високими є витрати, пов’язані з банкрутствами. Відомий американський економіст Е.І. Альтман показав, що такі витрати часто перевищують 20 % вартості корпорації.

Фінансові потрясіння відбуваються в тих випадках, коли фірма має великий борг. Фірма зі структурою капіталу, в якому висока питома вага заборгованості, є неспроможна виплатити в строк борг. Вона втрачає ліквідність і можливість одержати нові позички для поліпшення фінансового стану. Фірми без боргів або з малими боргами, на думку критиків теорії ММ, не можуть мати серйозних фінансових ускладнень. Із цього положення вони роблять висновок про те, що чим більше фірма використовує для фінансування своєї діяльності позички, тим вище витрати, пов’язані з боргами, тим більша можливість зниження прибутків, що тягне за собою фінансові потрясіння, і, нарешті, тим вища імовірність зростання витрат, пов’язаних з виходом із кризового стану.

Зростання імовірності фінансових потрясінь знижує поточну вартість фірми і підвищує її очікувані втрати.

Теорія Г. Дональдсона. На початку 60-х років Гордон Дональдсон розробив ряд положень, які могли б використовувати управляючі корпорацій під час прийняття фінансових рішень. Вони полягали в наступному.

По-перше, фірми мають спочатку використовувати внутрішні джерела: нерозподілений прибуток та амортизацію. По-друге, при визначенні частки прибутку, що спрямовується на виплату дивідендів, необхідно виходити з можливостей майбутніх інвестицій та майбутніх грошових потоків. За нормальних умов частка прибутку, що розподіляється, повинна бути на такому рівні, щоб забезпечити фінансування інвестицій за рахунок нерозподіленого прибутку та амортизації. По-третє, дивіденди характеризуються стабільністю, особливо в короткостроковому періоді, тобто їх неможливо значно знизити або підвищити. Тому фірма в будь-якому році залежно від реальних грошових потоків і можливостей інвестування може користуватися додатковими внутрішніми фондами або поповнювати їх. По-четверте, якщо виникає необхідність у залученні зовнішніх джерел, то має бути визначена така послідовність: банківські позички, випуск конвертованих облігацій і тільки в останню чергу – випуск нових акцій. Концепція Г. Дональдсона одержала назву “субординації джерел”.

Теорія асиметричної інформації. На підставі порівняння теорій Міллера-Модільяні та Г. Дональдсона розвивається теорія, що називається в літературі теорією асиметричної інформації. Її автором є С. Майєр. Ця теорія грунтується на тому, що менеджер фірми має повнішу інформацію, ніж інвестори. На думку С. Майєра, “субординація джерел” відвертала керівництво фірми від досягнення головної мети – оптимізації капітальної вартості. Процес прийняття рішень концентрується на показниках нерозподіленого прибутку (верхня планка) і випуску нових облігацій (нижня планка). Альтернативна концепція передбачала, що всі учасники прийняття рішень мають однакову інформацію, і будь-які зміни в доході від основної діяльності фірми є випадковими. Тому керівництво фірми може інформувати про свою діяльність інших учасників господарських зв’язків шляхом прийняття рішень. Якщо такі рішення приносять добрі новини, то інвестори платитимуть за акції корпорації більше. Американські економісти зазначають, що, коли компанія здійснює випуск акцій або розширює інвестиції й підвищує дивіденди, ціна її акцій на фінансовому ринку зростає. З іншого боку, коли дивіденди знижуються або інвестиції скорочуються, а корпорація залучає додатково нові зовнішні джерела фінансування, то ціна її акцій знижується. Необхідно підкреслити, що знижується ціна здебільшого звичайних акцій або боргових зобов’язань, котрі конвертуються, порівняно з прямим боргом або привілейованими акціями. Це пояснюється тим, що корпорації випускають акції, як правило, у свої “кращі часи”, тобто коли вони розраховують на вищу ринкову ціну, ніж власні оцінки вартості капіталу фірми.

Політика корпорацій щодо структури капіталу. Найважливішим питанням в управлінні фінансами корпорації є визначення оптимальної структури капіталу. Кожна фірма прагне досягти оптимального співвідношення між джерелами фінансування, тому що структура капіталу впливає на її вартість. При розробці політики в галузі структури капіталу менеджери фірми ставлять перед собою певну мету. Вона полягає у збільшенні частини боргу, якщо необхідні кошти вигідніше придбати в кредит. В іншому випадку фірма надасть перевагу фінансуванню розширення своєї діяльності шляхом випуску нових акцій. У зв’язку з цим важливе значення має показник, який називається фінансовий леверидж, тобто використання позичок або привілейованих акцій для формування фондів фірми.

Фінансовий леверидж корпорації має певні межі. Зростання боргу пов’язане, по-перше, з наступним зростанням відсоткових платежів і збільшенням витрат; по-друге, з поверненням кредитів і погашенням облігацій в певні строки, які за зміни кон’юнктури ринку можуть різко погіршити ліквідність фірми. Показником, який подає “сигнал тривоги”, є коефіцієнт заборгованості. Політика фірми в галузі випуску нових акцій, тобто збільшення частки оплаченого капіталу, також має обмеження. Додатковий випуск акцій може, по-перше, викликати заперечення акціонерів тому, що нові акції потенційно знизять доход і дивіденд на акцію; по-друге, призвести до втрати контролю фірми на зборах акціонерів; по-третє, підвищити вартість капіталу. З цього можна зробити висновок, що основна мета політики корпорації в галузі структури капіталу полягає в досягненні оптимальності: за найнижчої вартості капіталу досягти стабілізації дивідендів і доходів, підтримуючи ліквідність на високому рівні. Визначення структури капіталу пов’язане з питанням: в яких формах залучати зовнішні джерела? У зв’язку з цим інтерес представляє розвиток історичних тенденцій. Слід підкреслити, що протягом 60–80-х років структура джерел неодноразово змінювалася. Частка зовнішніх джерел мала тенденцію до зростання за рахунок внутрішніх. Американські дослідники пояснюють це становище зниженням прибутковості корпорацій.

Доходність, наприклад, американських фірм (прибуток до сплати податків у % до доходу за мінусом платежів по факторах виробництва) знизилася за останні десятиріччя. Ця обставина визначила головне завдання фінансової політики фірм, а саме підтримка певного рівня частки акціонерів у прибутку. Тому питання структури капіталу, а також структури боргу за строками набувають особливо важливого значення.

Частка позичок у загальних фінансових фондах фірм зростає. Відношення оплаченого капіталу до коефіцієнта боргу (оплачений капітал на грошову одиницю загального боргу), наприклад, в американських промислових компаніях неухильно знижується.

Слід звернути увагу на зростання короткострокового боргу в структурі заборгованості – фактор, який постійно мають враховувати менеджери компаній під час розгляду питань ліквідності. Відношення короткострокового боргу до загальної суми пасивів американських нефінансових корпорацій значно зросло. Переважний вибір короткострокового боргу припадає на фази економічного циклу з високими ставками відсотків на довгостроковий борг, коли постає питання про вибір між боргом і випуском нових акцій. Зростання короткострокової заборгованості пов’язане також з інфляцією, коли кредитори вважають за краще не ризикувати знеціненням позички, що повертається.

Економісти зазначають, що закордонні корпорації протягом 60–80-тих років проводили більш ризиковану політику з точки зору ліквідності, боргу і виплат відсотків по боргу. Зростання частки заборгованості як короткострокової, так і довгострокової, відбувалось вищими темпами в період економічного піднесення. Інвестиційний бум, як правило, супроводжується зростанням заборгованості фірм.

Фінансування за рахунок збільшення заборгованості під впливом інфляції й очікування подальшого зростання цін, невпевненості в стабільності одержуваних доходів призводить до підвищення ціни капіталу. Ставки відсотків по боргах зростають.

З іншого боку, як стверджує Є.Ф. Брігхем, вдале використання боргових зобов’язань призводить до значних поточних прибутків, а в перспективі до росту вартості акцій.[2]

Податкова політика також впливає на визначення структури капіталу. Введення в дію податкових пільг, зокрема вилучення з оподаткування відсотків по боргах, робить привабливим використання боргів.

Незважаючи на зростання заборгованості й збільшення ризику, частка дивідендів в одержаному прибутку американських фірм у 60–80-ті роки залишалася на високому рівні. Корпорації намагаються підтримувати стабільно високі дивіденди, як в роки надвисоких прибутків, так і в кризові періоди[3]. Цей фактор забезпечував високі ринкові ціни на акції корпорацій і забезпечував доступ до фінансових ринків.