7.3. Міжнародний ринок боргових цінних паперів та його інструменти

7.3. Міжнародний ринок боргових цінних паперів та його інструменти

На світовому ринку облігацій обертаються два види цінних паперів: іноземні облігації та єврооблігації. Іноземна облігація — це цінний папір, що випущений нерезидентом у національному фінансовому центрі та в національній валюті. Емісія іноземних облігацій регламентується законодавством з цінних паперів країни-емітента, але на практиці їх обіг значною мірою відповідає принципам євроринків.

Класичні позики у формі вільного випуску облігацій на інозем­ному ринку цінних паперів основані на принципі єдності місця (Нью-Йорк, Лондон, інший фінансовий центр), валюти (зазвичай валюта кредитора) та біржового котирування. Наприклад, французька позика на англійському фінансовому ринку випускалась у фунтах стерлінгів та купувалась англійськими інвесторами на основі лондонського котирування. Проте після другої світової війни виникли перешкоди з приводу розміщення облігаційних позик, особливо в Західній Європі.

У сучасних умовах емітентами іноземних облігацій залишилися тільки провідні країни. Залежно від країни емісії іноземних облігацій мають спеціальні назви: Yankee Bonds — в США, Samourai та Shibosai Bonds — в Японії, Bulldog Bonds — у Великобританії, Rembrandt Bonds — у Нідерландах, Matador Bonds — в Іспанії та Chocolate Bonds — у Швейцарії.

З 1970-х років ХХ ст. почав активно розвиватися ринок єврооблігацій — облігацій у євровалюті. Так, у 1970 р. обсяг єврооблігацій становив 3 млрд дол., у 1975 р. — 10 млрд дол., у 1983 р. — близько 50 млрд дол., у 1984 р. — 82 млрд дол., у 1996 р. — 275 млрд дол., а в 1997 р. — 570 млрд дол.

Пригадаємо, що єврооблігація — це борговий цінний папір на пред’явника, що випускається позичальником (як правило, в іноземній валюті) для отримання довгострокової позики на євроринку. Дохід за єврооблігацією сплачується один раз на рік, а погашення відбувається наприкінці терміну одночасним платежем або протягом певного терміну із фонду погашення.

До основних особливостей цього фінансового інструменту можна віднести те, що:

єврооблігації розміщуються, як правило, одночасно на фінансових ринках кількох країн;

єврооблігації купуються інвесторами різних країн на базі котирування їх національних бірж;

емісія єврооблігацій меншою мірою підпадає під державне регулювання, не підпорядковується національним правилам проведення операцій з цінними паперами тієї країни, валюта якої є валютою позики;

валюта єврооблігації не обов’язково має бути національною грошовою одиницею ні для емітента, ні для інвестора;

єврооблігації, як правило, являють собою цінний папір на пред’явника (bearer bonds) з фіксованою відсотковою ставкою;

гарантійне розміщення єврооблігацій здійснюється емісійним синдикатом;

випуск та обіг єврооблігацій відбуваються згідно з правилами та стандартами, що встановилися на ринку;

утримувачам єврооблігацій дохід сплачується у повному обсязі, без податку на відсотковий дохід (withholding tax[1]), що стягується в країні емітента.

Згідно з одним із поширених поглядів, перший випуск євро­облігацій здійснила державна компанія Італії з будівництва доріг Autistrade у липні 1963 р. Усього було випущено 60 000 облігацій номіналом 250 дол. За кожною облігацією щорічно 15 липня сплачувався фіксований дохід у розмірі 5,5 % (13,75 дол.). Лід-менеджером позики став англійський торговельний банк (mer­chant bank) S. G. Warburg & Co., менеджерами (co-managers) — Banque de Bruxelles S. A., Deutsche Bank A. G., Rotterdamsche Bank N. V. Раніше подібна операція (щоб неамериканські фінансові установи проводили андеррайтинг цінних паперів у доларах) була немислимою. Лістинг було отримано на Лондонській фондовій біржі. В тому ж році було випущено єврооблігації в німецьких марках та швейцарських франках.

Поява єврооблігацій пов’язана насамперед, з інтернаціоналізацією світового господарства та необхідністю забезпечити фінансові потреби транснаціональних корпорацій, передусім європейських. Поштовхом до розвитку цього ринку слугували обмеження, що були введені адміністрацією Д. Кеннеді у 1963 р. на використання іноземними позичальниками ринку капіталів США.

Потреба в доступі до джерел капіталів була задоволена за рахунок випуску саме єврооблігацій. Можливість розміщення єврооблігацій, що спочатку були виражені маже виключно у доларах США, була обумовлена наявністю на рахунках європейських банків значних сум у доларах США — так званих євродоларів[2]. Тобто ринок євродоларів був джерелом фінансування ринку єврооблігацій.

Розвиток ринку єврооблігацій тривалий час заважала відсутність ефективного вторинного ринку. Емісія облігацій у паперовій формі перешкоджала їх обігу та грошовим розрахункам. Проривом у формуванні вторинного ринку було створення амери­канським банком «Morgan Guaranty» системи Euroclear[3] у Брюсселі в 1968 р. Сутність її полягала у створенні системи депозитаріїв у різних країнах світу для зберігання цінних паперів, а власникам цінних паперів видавалися свідоцтва про вклад та володіння цінними паперами. У результаті операції з купівлі-продажу єврооблігацій перестали вимагати фізичного переміщення цінних паперів, а являли собою лише передання сертифікатів. Зміна власника відображалась у записах на депонентських рахунках.

Створення системи Euroclear у 1968 р. стало революцією на ринку облігацій. Якщо в момент створення кількість її учасників нараховувала 50 членів, то у 1973 р. — уже 150, а в середині 80-х років — 1450. У 1970 р. західноєвропейські інституції єврооблігаційного ринку створили свою систему клірингових розрахунків на ринку єврооблігацій зі штаб-квартирою в Люксембурзі, що має назву CEDEL[4].

Переважна більшість єврооблігацій випускається:

великими корпораціями приватного сектору;

міжнародними організаціями;

державними органами.

У випадку, якщо єврооблігації випускаються урядовими агентствами чи місцевими органами влади, зазвичай потрібні урядові гарантії.

Приблизно 2/3 всіх єврооблігаційних позик припадає на корпорації, решта — приблизно однаковими частинами на уряди, урядові організації та міжнародні організації.

Найбільш поширеними методами розміщення єврооблігацій є:

відкрита підписка серед необмеженого кола інвесторів (Public issue);

приватне розміщення (Private placement).

Відкрита підписка здійснюється через гарантійний синдикат серед багатьох інвесторів у різних країнах світу. Подібні випуски майже завжди мають лістинг на біржі.

Гарантійний синдикат (underwriting syndicate) — це група фінансових установ (здебільшого інвестиційних банків), що беруть на себе зобов’язання з розміщення нових випусків цінних паперів.

Приватне розміщення націлене на невелику групу інвесторів. Такі облігації розміщуються незначною кількістю банків серед обмеженого кола інвесторів (без публічного оповіщення про позику). Розміщення відбувається здебільшого серед інституційних інвесторів. Єврооблігації приватного розміщення можуть і не мати лістингу на фондовій біржі.

Більша частина торгівлі єврооблігаціями здійснюється на позабіржовому ринку. Угоди укладаються по телефону, за допомогою спеціалізованих торговельних та комунікаційних мереж (Bloom­berg, Reuters), а також через агентів, що спеціалізуються на наданні посередницьких послуг.

Значна частина єврооблігацій входить до лістингу двох європейських фондових бірж: Лондонської або Люксембурзької. Згідно з директивою Комісії ЄС про лістинг (European Commission Listing Particulars Directive 80/390/EEC) до єврооблігацій та інших цінних паперів євроринку застосовуються спрощені правила лістингу. Це пов’язано з тим, що такі цінні папери купуються та продаються обмеженим колом організацій-професіоналів у галузі інвестування.

Єврооблігації зазвичай розміщуються шляхом підписки на них групи фінансових установ (на ринку єврооблігацій вони називаються менеджерами позики). Випуск єврооблігацій здійснюють міжнародні синдикати. Класична організація випуску єврооблігацій складається з трьох етапів.

Перший етап. Створення керуючого (емісійного) синдикату.

Емітент (позичальник) обирає провідного менеджера, що називається лід-менеджером (lead-manager). Лід-менеджер — це банк, що є головним організатором та гарантом позики (емісії цінних паперів) і представляє інтереси членів синдикату кредиторів та гарантів.

Головний банк на першому етапі вивчає фінансовий стан позичальника, його перспективи, а також його потреби у фінансуванні з метою точнішого визначення основних параметрів емісії єврооблігацій.

Провідний менеджер обговорює з емітентом умови випуску єврооблігацій:

суму, на яку буде проведено емісію;

термін позики;

відсотки за купонами;

вартість емісії.

У разі необхідності лід-менеджер допомагає емітенту у підготовці проспекту емісії.

Лід-менеджер також обирає співменеджерів (co-managers) позики залежно від їх місця на фінансовому ринку та можливостей із розміщення емісії.

Співменеджери — це банки, що входять до групи організаторів (менеджерів) позики. На відміну від простих учасників синдикату, вони беруть участь в управлінні емісією.

Співменеджери (члени групи менеджерів позики) беруть на себе умовне зобов’язання взяти на обслуговування встановлену номінальну частину позики. У середньому вона становить 40 % від загальної суми позики.

Другий етап. Створення гарантійного синдикату (синдикату андеррайтерів).

Лід-менеджер обирає учасників майбутнього синдикату андер­райтерів. Члени гарантійного синдикату разом із членами керуючого синдикату підписують угоду про гарантії (андеррайтерську угоду). За цією угодою члени синдикату зобов’язуються підписатися на частину позики.

Третій етап. Створення синдикату з розміщення (продажу).

На даному етапі утворюється нова група банків для створення синдикату з розміщення (selling group), основним завданням котрого є розміщення позики (проведення підписки на єврооблігації) серед приватних та державних інвесторів.

Залучені до організації емісії єврооблігацій банки можуть одночасно виконувати всі три функції: керуючого, андеррайтера та агента з розміщення. Найбільш поширеним на сьогодні є об’єд­нання другого та третього етапів організації емісії — одночасне виконання менеджерами функцій андеррайтера та агента з розміщення.

Окрім зазначених вище, у схемі організації емісії єврооблігацій існують також такі учасники:

платіжний агент (paying agent);

фінансовий агент (fiscal agent);

довірена особа (trustee).

Платіжний агент — це банк, що уповноважений емітентом сплачувати відсотки власникам облігацій та проводити їх погашення після отримання грошей від емітента.

Фінансовий агент — це банк, що діє від імені позичальника (емітента облігацій) та проводить розподіл цінних паперів серед емітентів. Зазвичай функції платіжного та фінансового агентів виконує один банк.

Деякі схеми єврооблігаційної позики передбачають існування довіреної особи, що діє в інтересах та від імені інвесторів за наявності будь-яких порушень в умовах позики з боку емітента.
У цьому випадку обов’язково призначається платіжний агент, що діє від імені емітента облігацій.

Комісійні, що сплачуються менеджерам єврооблігаційних позик, поділяються на:

плату за управління (management fee);

плату за андеррайтинг (underwriting fee);

комісійні за розміщення (selling concession).

Комісійні відраховуються з вартості проданих облігацій кожним менеджером перед тим, як гроші буде перераховано лід-менеджеру. Плата за управління та андеррайтинг відраховуються лід-менеджером із тієї суми, що залишилася. Частка лід-менед­жера у комісійних за управління (praecipium) відраховується ним із загальної суми комісійного винагородження менеджерам.

Витрати на емісію єврооблігацій на міжнародному ринку становлять приблизно 2—2,5 % від її вартості та є нижчими за вартість випуску подібних облігацій на національному ринку. Вартість емісії, у свою чергу, визначається такими факторами, як розмір емісії, валюта позики, термін платежу та дата випуску.

Традиційне розміщення єврооблігацій базується на трьох основних датах:

оголошення про випуск єврооблігацій;

підписання остаточних умов (початок розміщення);

дата закінчення розміщення.

У 1990-ті роки стандартною схемою розміщення єврооблігацій була так звана куплена угода (bought deal). Це означає, що лід-менеджер купує всі цінні папери в емітента на умовах, що було встановлено до оголошення про випуск. Під умовами розуміють такі показники: обсяг емісії, купонна ставка та ціна розміщення.

Практика використання методу «купленої угоди» виникла у зв’язку зі збільшенням фінансової потужності банків, що здійснюють розміщення єврооблігацій, а також посиленням конкуренції між ними. Подібна схема розміщення означає зменшення ролі андеррайтерів та агентів із розміщення. Першу «куплену угоду» було проведено у квітні 1980 р. інвестиційним банком Credit Suisse First Boston (CSFB), котрий купив весь єврооблігаційний випуск корпорації General Motors Acceptance Corporation на суму 100 млн дол. і тільки після цього організував синдикат.

Професійні учасники ринку, які виступають у ролі менеджерів, об’єднались у Міжнародну асоціацію учасників первинного ринку (International Primary Market Association, IPMA). Члени асоціації розробили ряд правил щодо технології розміщення цінних паперів на міжнародному ринку, а також стандартні форми документів. Вважається, що члени емісійного синдикату, котрі є членами IPMA, діють відповідно до правил асоціації.

Облігації міжнародного ринку можна поділити на три великі категорії:

облігації з фіксованою ставкою процента. Найбільш поширеним інструментом даної категорії є проста облігація (straight bond) — облігація з фіксованою відсотковою ставкою, без права дострокового погашення та конвертації в акції. Прості облігації мають серії щорічних купонів та називаються також «plain vanilla» (простий, без особливих умов та додаткових елементів);

облігації з плаваючою купонною ставкою. Найпоширенішим інструментом цієї категорії є нота з плаваючою ставкою (floating rate note, FRN). Це облігації, купонні платежі за якими один раз на шість місяців установлюються на рівні найбільш відомої та репрезентативної процентної ставки грошового ринку (зазвичай ЛІБОР) плюс/мінус певна маржа, що визначається ступенем ризику;

облігації, що пов’язані з акціями емітента. Ця категорія поділяється ще на два класи:

конвертовані облігації (convertible bonds). Це облігації, які за бажанням інвестора можуть бути конвертовані у прості акції того самого емітента. Майже не відрізняються від конвертованих облігацій обмінні облігації (exchangeable bonds), що можуть бути конвертовані в акції іншого емітента;

облігації з варантами на акції (debt with warrant), що дають право на придбання (купівлю) акцій. На відміну від конвертованих облігацій, облігації з варантом на акції завжди сплачуються незалежно від того, чи використано право на підписку.

Щодо структури складових ринку, то станом на кінець 1994 р. більше 76 % загального обсягу заборгованості за єврооблігаціями припадало на прості облігації з фіксованою відсотковою ставкою (1562 млрд дол. із 2048 млрд дол.), частка облігацій із плаваючою ставкою становила 15 % (303 млрд дол.), а на конвертовані облігації та облігації з варантом припадало лише 9 % загальної заборгованості (183 млрд дол.). Подібна структура євроемісій була обумовлена відносною стабільністю фінансового ринку протягом 1980-х років.

Наростання нестабільності на фінансових ринках у першій половині 1990-х років призвело до збільшення частки облігацій з плаваючою відсотковою ставкою в чотири рази (з 19 млрд дол. до 77 млрд дол.). Обсяг класичних позик протягом указаного періоду майже не змінився (256 млрд дол. проти 262 млрд дол.), а конвертовані та облігації з варантом скоротили свої обсяги на 21 % (із 42 млрд дол. до 33 млрд дол.). Аналогічна тенденція збереглась і до кінця 90-х років ХХ ст.

На початку 1980-х років 80 % емісій єврооблігацій проводилося в американській валюті. За період з 1990 р. по 1999 р. частка долара США скоротилась у середньому до 49 % за рахунок збільшення питомої ваги:

валют, що раніше входили до корзини ЕКЮ, а нині євро (24 %)[5];

фунта стерлінгів (10 %);

єни (15 %);

інших валют (2 %).

Прагнення інвестиційних банків уникнути підвищених ризиків призвело до виникнення програми випуску євронот (Note Issuance Facility, NIF)[6], що належать до короткострокових боргових цінних паперів євроринку. Програма випуску євронот являє собою поновлювану середньострокову кредитну лінію на основі випуску простих векселів із терміном, що становить, як правило, 3—6 місяців.

Специфіка даного банківського кредиту полягає у тому, що синдикат пропонує боржнику викупити чергову партію євронот за своєю ціною, що є близькою до ринкової, але не дорівнює їй. У випадку, якщо таке підвищене котирування не задовольнить клієнта, він може одержати від консорціуму єврокредит.

Взагалі, євроноти — це 1—6-місячні векселі або депозитні сертифікати (терміном від 7 до 365 днів), що випускаються першокласними позичальниками за межами країни походження валюти в рамках середньострокових кредитних програм із банківською гарантією (підтримкою) розміщення.

У середині 1980-х років найбільші позичальники, що здатні випускати першокласні зобов’язання, маючи впевненість у стабільному попиті на їхні цінні папери, почали відмовлятися від послуг із гарантії розміщення емісії та самостійно купувати євроноти, що рефінансують їх позики. Таким чином, боржники мали змогу економити на відповідних комісійних, що сплачуються гарантійному синдикату.

Поступово на ринку короткострокових боргових цінних паперів утворився сектор негарантованих емісійних послуг та виникли характерні для нього інструменти.

До специфічних інструментів сектору негарантованих емісійних послуг відносять, по-перше, середньострокові євроноти (Medium Term Notes, MTN). Вони являють собою іменні зобов’язання, що випускаються боржником самостійно та адресовані зазвичай певним (визначеним) інвесторам. Середньострокові євроноти (терміном від кількох місяців до п’яти років) покликані поповнити прогалину між євронотами та єврооблігаціями.

Позичальник самостійно розпоряджається програмою емісії та намагається випускати MTN у необхідній йому кількості (залежно від обсягів потрібних ресурсів), найбільш ефективному валют­ному наповненні та протягом такого терміну погашення, котрий його влаштовує. Як було зазначено вище, подібні позики дозволяють економити на комісійних за андеррайтинг.

Обсяги емісії MTN у 1990 р. становили 16 млрд дол., у 1992 р. вони збільшились до 98 млрд дол., а у 2001 р. перебували на рівні 100—150 млрд дол.

По-друге, до специфічних інструментів сектору негарантованих емісійних послуг відносять єврокомерційні векселі або єврокомерційні папери (Eurocommercial Papers, ECP). Вони являють собою короткострокові зобов’язання промислових і торговельних компаній, що розміщуються на євроринку за допомогою інвестиційних банків.

Єврокомерційні папери не мають стандартних термінів обігу. Зазвичай він коливається від 3 до 6 місяців, проте можливість поновлення ЕСР шляхом нових розміщень через емісійні (торговельні) банки дозволяють боржникам мобілізувати ресурси на період, аналогічний середньостроковому фінансуванню (трансформація короткострокового зобов’язання у середньостроковий фінансовий інструмент).

Інвестиційні банки здійснюють негарантоване розміщення єврокомерційних векселів і не несуть відповідальності за цими цінними паперами, виконуючи суто технічну роль. Гарантом єврокомерційних векселів та засобом залучення покупців виступає авторитет (рейтинг) компанії, що їх виписала.

До переваг ЕСР можна віднести розвиненість їх вторинного ринку, а також менший обсяг витрат на розміщення, ніж за програмами NIF. Мінімальний номінал одного єврокомерційного векселя еквівалентний 50 тис. дол. У 1992 р. загальний обсяг заборгованості за ЕСР досяг 87 млрд дол., 75 % якого виражено в євродоларах. Найбільшими емітентами даних цінних паперів виступають американські транснаціональні компанії, обсяг заборгованості котрих за єврокомерційними векселями у середині 1990-х років перевищив 200 млрд дол.