7.3. Структура капіталу і ризик

7.3. Структура капіталу і ризик

Вивчення проблеми формування структури капіталу передбачає вивчення двох понять: 1) підприємницький ризик (Business risk), тобто ризик вкладення коштів в активи корпорації, що не має бор­гів; 2) фінансовий ризик (Financial risk), що доповнює підприємницький. Фінансовий ризик стосується тільки власників звичайних акцій як результат формування капіталу через випуск облігацій і привілейованих акцій.

Підприємницький ризик

Підприємницький ризик являє собою невизначеність в одержанні майбутнього доходу від основної діяльності, тобто прибутку до сплати процентів і податків. Він зумовлений низкою факторів: 1) змінами попиту на продукцію корпорацій; 2) змінами цін на продукцію, що реалізується; 3) коливаннями цін на сировину, напівфабрикати та ін.; 4) здатністю корпорації змінити ціни на випуск своєї продукції залежно від змін попиту на товари та послуги, що купуються; 5) можливістю настання такого випадку, коли товар перестає користуватися попитом на ринку; 6) високим операційним левериджем (операційною залежністю).

Важливість того чи іншого фактора залежить від галузі господарства з її специфічною технологією, розвитком ринків, політикою в галузі цін тощо. Деякі фактори корпорація може певною мірою регулювати, наприклад, розмір продажу, ціни на продукцію, що реалізується.

Особливе місце серед чинників, що визначають підприємницький ризик, посідає так званий операційний леверидж (operating leverage). Він відображає залежність прибутку від рівня постійних фіксованих витрат виробництва. До них відносять платежі за оренду приміщень, устаткування, страхування майна, платню адмі­ністративному персоналу та ін. Високий рівень постійних витрат звичайно спостерігається у високоавтоматизованих, капіталомістких виробництвах. Крім того, в наукоємних виробництвах з високою часткою висококваліфікованої робочої сили постійні витрати вищі через те, що в роки спаду виробництва надлишкова робоча сила не звільняється й оплачується. Прибуток корпорації з високою часткою постійних витрат чутливіший до коливань продажу.

За решти рівних умов чим вищі постійні витрати корпорації, тим вищий підприємницький ризик, оскільки навіть невелике підвищення витрат понизить дохід від основної діяльності. Фактор операційного левериджу використовується під час бюджетування капіталу. На вибір проекту інвестицій впливають багато чинників, у тому числі і розміри постійних витрат корпорації.

Змінні витрати залежать від обсягу продажу. До них відносять витрати на сировину, матеріали, послуги, пов’язані з виробництвом і реалізацією продукції, оплату робочої сили та ін. Поділ витрат на постійні і змінні є умовним. Постійні витрати можуть змінюватися за певних обставин, наприклад за умов, коли корпорація переглянула договір про оренду, витрати на оплату оренди у витратах виробництва знизилися. Водночас змінні витрати можуть не змінюватися протягом тривалого часу незалежно від обсягу продажу.

Спеціальні служби, що здійснюють контроль над витратами, дотримуються двох золотих правил. Перше золоте правило полягає в тому, що змінні витрати треба контролювати як частку в обсязі діяльності: у разі збільшення витрат на 50 % змінні витрати також повинні зрости на 50 %, або навпаки.

Друге золоте правило полягає в тому, що постійні витрати слід контролювати як абсолютний розмір, а не як частку в обсязі продажу. Вони не змінюються ні у випадку зростання продажу, ні за його скорочення[1].

Операційний леверидж

Поняття «операційний леверидж» розкриває операційну залеж­ність зростання прибутку від постійних активів і пов’язаних з ними постійних витрат виробництва. Для визначення такої залеж­ності використовується метод, відомий у літературі як побудова графіка беззбитковості і знаходження точки беззбитковості (break-even-point).

Точка беззбитковості визначається за формулою:

,

де FC — постійні витрати;

Р — ціна одиниці виробу;

VC — змінні витрати на одиницю виробу;

Р – VC — (contribution margin) частка постійних витрат у доларі продажу.

На підставі графіка беззбитковості 1 (рис. 7.2) точка беззбитковості дорівнюватиме:

Це означає, що за реалізації 5000 одиниць виробів за ціною 10 дол. за кожний виріб обсяг продажу становитиме 50 000 дол. за витрат 50 000 дол. Оскільки прибуток дорівнює нулю, то в ціні одиниці виробу постійні витрати становитимуть 6 дол. (30 000 /
/ 5000), змінні — 4 дол. (10 дол. – 6 дол.).

Рис. 7.2. Графік беззбитковості (1)

Побудова графіка беззбитковості передбачає кілька припущень. По-перше, до постійних витрат відносять такі витрати, які не змінюються протягом певного часу. По-друге, змінні витрати на одиницю продукції не змінюються в разі зміни суми реалізації продукції корпорації. По-третє, сума реалізації одиниці продукції однакова за будь-якого випуску продукції.

Графік беззбитковості показує залежність прибутку від обсягів продажу і витрат виробництва продукції, що, у свою чергу, визначаються співвідношенням постійних і змінних витрат.

На осі абсцис графіка (рис. 7.2) міститься інформація, що характеризує підприємницьку діяльність корпорації. Це можуть бути показники випуску одиниць виробу або використання виробничих потужностей (у %). На осі ординат зазначаються суми (в тис. дол.) для вимірювання обсягів продажу, валових, постійних і змінних витрат виробництва, прибутку і збитків.

Лінія сукупного виторгу від продажу виходить із нульової
точки і зростає в міру зростання продажу одиниць продукції. Лінія сукупних витрат виходить із точки 30 тис., що відповідає сумі постійних витрат. Точка перетину двох ліній називається точкою беззбитковості, коли корпорація не має ні прибутку, ні збитку (деякі автори називають її «мертвою точкою», або порогом рентабельності). Зліва внизу розташована зона збитків, вона розширюється, з одного боку, у міру зниження обсягів сукупної реалізації, з іншого — у міру погіршання співвідношення між постій­ними і змінними витратами, тобто з падінням питомої ваги змінних витрат. Угорі праворуч міститься зона прибутків, вона розширюється в міру поліпшення співвідношення між постійними і змінними витратами. Чим вища питома вага змінних витрат, тим вищий прибуток. На графіку точка беззбитковості відповідає виробництву 5 тис. одиниць виробів або 50 % використання виробничих потужностей. За умови ціни виробу 10 дол. обсяг продажу становить 50 тис. дол. Припустимо, що корпорація планує виробити 7 тис. одиниць виробу, тоді сума реалізації становитиме 70 тис. дол., а сукупні витрати — 58 тис.; корпорація отримає прибуток 12 тис. дол. (див. табл. 7.2, останній рядок).

Побудова графіка беззбитковості виробництва і реалізації продукції дає змогу фінансовим менеджерам визначити «межу, далі якої — ні кроку назад». У найгірші для корпорації часи необхідно утриматися на критичній точці. У випадку різких змін кон’юнк­тури, ослаблення конкурентної позиції фінансові менеджери мусять визначити точку відліку, після якої корпорація входить у зону збитків. У цих умовах фінансові аналітики корпорації повинні розробити й запропонувати рішення, які б допомогли зупинитися «на мертвій точці», а потім перейти в зону одержання прибутку.

Операційний леверидж, тобто залежність обсягів продажу і прибутків від постійних витрат, створює можливість появи операційного ризику.

Чим вищий коефіцієнт операційного важеля, тим вищий його вплив на зростання прибутку. Але водночас зростає ризик неотримання планованого прибутку або одержання збитку.

Визначимо коефіцієнти операційного левериджу для двох кор­порацій з різним співвідношенням прямих і змінних витрат. На графіку 1 (рис. 7.2) використана інформація компаній з високим рівнем постійних витрат. До них входять сталеливарні, транспортні й інші корпорації з високими рентними платежами, платежами податків на майно, відрахуваннями на амортизацію. Пряма сукуп­ного виторгу перетинає пряму сукупних витрат під великим кутом. На практиці це означає, що зі збільшенням обсягу реалізації продукції прибуток зростає швидкими темпами. Проте якщо відбувається зниження обсягів реалізації продукції після проходження точки беззбитковості, збитки зростатимуть також швидкими темпами.

Рис. 7.3. Графік беззбитковості (2)

На графіку беззбитковості 2 (рис. 7.3) зображена корпорація з низькими постійними витратами. Дві лінії після точки беззбитковості відходять одна від одної під невеликим кутом порівняно з корпорацією 1, тому прибуток зростає повільнішими темпами, але це компенсує менший ризик. До них звичайно відносять невеликі інноваційні компанії.

Вимірювання операційного левериджу

Графік беззбитковості дає змогу виміряти операційний леверидж.

Ситуація

Корпорація (рис. 7.2 і табл. 7.3) реалізує вироблені вироби за ціною 10 дол. У цій ціні 6 дол. становлять постійні витрати (30 000 / 5000 = 6). Відповідно до основних припущень змінні витрати на одиницю виробу не змінюються за зростання реалізації, отже, вони становитимуть 4 дол. (10 – 6). Складемо калькуляцію продажу і прибутку корпорації 1 (табл. 7.2).

Таблиця 7.2

КАЛЬКУЛЯЦІЯ ПРОДАЖУ І ПРИБУтку КОРПОРАЦІЇ  1

На підставі даних таблиці, використовуючи формулу, визначаємо коефіцієнт операційного левериджу[2].

Коефіцієнт високий, отже, у перспективі корпорація має високий ступінь ризику щодо одержання збитку, якщо обсяг продажу знизиться. Але у випадку зростання обсягу продажу прибуток підвищуватиметься високими темпами.

Ступінь впливу операційного левериджу на результативність виробничої і фінансової діяльності корпорації виражається також алгебраїчною формулою:

,

де Q — кількість вироблених одиниць товарів;

Р — ціна одиниці виробу;

VC — змінні витрати в одиниці виробу;

FC — постійні витрати.

Корпорація 2 реалізує одиницю виробу за тією самою ціною — 10 дол. У цій ціні змінні витрати становлять 5 дол. (15 000 дол. /
/ 3000 од.).

Таблиця 7.3

Калькуляція продажУ і прибутку корпорації  2

На підставі даних табл. 7.3 визначаємо коефіцієнт операційного левериджу:

.

Коефіцієнт операційного левериджу в корпорації 2 нижчий, ніж у корпорації 1, що пояснюється нижчим відношенням постійних витрат у загальних витратах. Ризик загрози збитку мен-
ший, але можливості зростання прибутку більш обмежені.

Використовуючи алгебраїчну формулу, дістанемо:

.

Маємо той самий результат.

Фінансовий ризик

Фінансовий ризик виникає як додаток до підприємницького у тих корпорацій, що формують структуру капіталу з залученням позичкових коштів. У кінцевому підсумку його несуть тільки акціонери, що володіють звичайними акціями. Сутність фінансового ризику полягає в тому, що фактична норма прибутку в корпорацій, які використовують позички, знижується порівняно з очікуваною, якщо очікуваний прибуток скоротився.

Ситуація

За прогнозами фінансових аналітиків у поточному році корпорація повинна була одержати 2 млн дол. прибутку, маючи активи у розмірі 10 млн дол. Корпорація була створена три роки тому, через що податків у наступному році не сплачує. Капітал корпорації однорідний, тобто складається тільки з акціонерного капіталу. Прийнято рішення, що в наступному році корпорація вводить у структуру капіталу позичкові кошти на суму 5 млн дол. за рахунок скорочення акціонерного капіталу. Ставка боргу — 15 %. Потрібно визначити очікувану і фактичну ставку прибутку за зміни структури капіталу.

1. Визначаємо очікувану ставку прибутку на акціонерний капітал:

2 млн / 10 млн · 100 % = 20 %.

2. Визначаємо очікувану ставку прибутку на акціонерний капітал у разі зміни структури капіталу:

Очікуваний прибуток до сплати податків   2 000 000 дол.

Процентні платежі за користування позичковими
коштами (15 % на 5 млн) 750 000 дол.

Прибуток для власників звичайної акції      1 250 000 дол.

Очікувана ставка прибутку на акціонерний капітал
(1 250 000 / 5 000 000 = 0,25)             25 %

Таким чином, використання фінансового левериджу може привести до підвищення очікуваної норми прибутку з 20 до 25 %.

3. Наприкінці фінансового року виявлено, що прибуток, який може одержати корпорація, скоротився до 1 млн дол. Визначимо фактичну норму прибутку за відсутності боргу корпорації:

Фактичний прибуток        1 000 000 дол.

Процентні платежі за боргом         —

Прибуток для власників звичайної акції      1 000 000 дол.

Фактична норма прибутку             10 %

Очікувана норма прибутку (2 млн / 10 млн = 0,2)    20 %

Норма прибутку скоротилася з 10 до 20 %.

4. Визначаємо фактичний прибуток, уводячи в структуру капіталу борг на 5 млн дол. і викуп 5 млн звичайних акцій:

Фактичний прибуток        1 000 000 дол.

Процентні платежі за боргом (15 % на 5 млн боргу)               750 000 дол.

Прибуток для власників звичайної акції      250 000 дол.

Фактична норма прибутку (250 000 / 5 000 000 = 0,05)             5 %

Очікувана норма прибутку (1 250 000 / 5 000 000 = 0,25)         25 %

Отже, за сприятливих обставин, тобто за планованого зростання прибутку, введення в структуру капіталу боргу за рахунок викупу звичайних акцій зумовлює зростання норми прибутку з одночасною появою фінансового ризику. Він проявиться в тому разі, якщо очікуваний прибуток буде нижчим планового. У корпорації без боргів (у нашій ситуації) фактичний прибуток буде нижчим очікуваного: падіння з 20 до 10 %, тобто в 2 рази. Проте за наявності боргів фінансовий ризик зростає: норма прибутку падає з 25 до 5 %, тобто скорочується в 5 разів. Використання боргового фінансування підвищує норму прибутку, але і збільшує ризик її значного зниження. Прийняття рішення про введення в капітал корпорації позичкових коштів — завжди компроміс між дохідністю і ризиком.

Вимірювання ступеня впливу
фінансового левериджу

Вплив фінансового левериджу на прибутковість корпорації, зокрема на величину чистого прибутку на одну акцію, може бути обчислений за такими формулами:

.

Формула може бути використана в перетвореному, зручнішому для розрахунку вигляді:

.

Для порівняння двох показників — фінансового левериджу й операційного левериджу — використовуємо дані табл. 7.4. На їх підставі складемо звіт про прибуток по корпораціях I і II. Припустимо, що в першій корпорації борг у структурі капіталу вищий, ніж у другій. За інших рівних умов проценти, виплачені за боргом, будуть 5000 дол. і 2000 дол. відповідно.

Для визначення ступеня впливу фінансового левериджу використовуються дані складеного нами звіту про прибуток.

Таблиця 7.4

Звіт про прибуток корпорації, млн дол.

За даними звіту про прибуток визначимо фінансовий леверидж за корпорацією I:

.

Це означає, що 1 % зростання прибутку до сплати процентів і податків може сприяти зростанню прибутку на одну акцію на 1,7 %.

У структурі капіталу корпорації II частка боргу менша, тому проценти за боргом у звіті становлять 2000 млн дол., відповідно, знижується ступінь впливу левериджу:

.

Отриманий результат показує, що в другій корпорації 1 % зростання прибутку може сприяти збільшенню доходу на одну акцію на 1,25 %. Отже, вплив фінансового левериджу в другій корпорації менший.

Вимірювання спільного впливу
операційного і фінансового левериджу

На практиці застосовують як операційний, так і фінансовий леверидж. Для вимірювання їхнього спільного впливу пропонується формула:

Спільний вплив операційного і фінансового левериджу розраховується таким чином.

.

Формула може бути перетворена алгебраїчно:

,

де Q — кількість вироблених одиниць виробів;

Р — ціна одиниці виробу;

VC — змінні витрати на одиницю виробу;

FC — постійні витрати;

I — проценти сплачені.

Визначаємо спільний вплив операційного і фінансового левериджу:

Спільний вплив на дохідність однієї акції вищий у першої корпорації, де більші частки постійних витрат і позичкового капіталу в структурі капіталу. Ризик, який беруть на себе менеджери першої корпорації, може сприяти значному зростанню доходу на одну акцію, а за відповідних рішень акціонерних зборів — і на підвищення дивідендів.

Структура капіталу в галузях
економіки США

Структура капіталу, яка формується корпораціями, характеризується розмаїтістю і визначається інвестиційною і фінансовою політикою корпорації, станом зовнішнього середовища. Проте простежується певна закономірність структури капіталу в галузях економіки. У фармацевтичній, автомобільній та електронній галузях промисловості процент боргу низький. У структурі переважає капітал, оплачений звичайними акціями. Це пояснюється високою рентабельністю ци