8.1. Теорії дивідендної політики

8.1. Теорії дивідендної політики

Поняття «дивіденди»

Дивіденд — це періодичні платежі корпорації її акціонерам. Вони можуть бути в грошовій формі, а також у вигляді акцій. Перші виплачуються з чистого прибутку, другі — з нових емісій акцій. Привілейовані акції є фінансовими інструментами з фіксованим доходом, тому дивіденд не залежить від руху прибутку. Звичайні акції прямо визначаються розмірами чистого прибутку та його розподілом між корпорацією як юридичною особою й акціонерами (фізичними або юридичними особами).

Дивіденди, що виплачуються за звичайними акціями у грошовій формі, можуть бути таких видів[1]:

регулярні;

додаткові;

спеціальні;

ліквідаційні.

Регулярні дивіденди корпорації США виплачують зазвичай 4 рази на рік, у Великобританії — 2 рази на рік. Дивіденди, які виплачуються наприкінці кожного кварталу або півріччя, до оголошення загальної суми, називаються проміжними (interium dividend). Наприкінці фінансового року виплачуються остаточні дивіденди (final dividend).

Додаткові дивіденди корпорація виплачує нерегулярно, за певних обставин, наприклад, у разі одержання прибутку вище очікуваного.

Спеціальні дивіденди звичайно пов’язані з певними подіями, що відбулись у фінансовому господарстві корпорації.

Ліквідаційні дивіденди пов’язані з реалізацією частини майна корпорації і виплачуються як із прибутку, так і за рахунок оплаченої частини акціонерного капіталу.

Дивідендна політика

Дивідендна політика визначає дії корпорації як юридичної особи під час розподілу чистого прибутку між акціонерами і кор­порацією. Основною проблемою в розподілі прибутку на той, що розподіляється серед акціонерів, і той, що не розподіляється, є можливість його реінвестування за більш високою ставкою. У західній літературі відомий так званий маржинальний принцип нерозподіленого прибутку[2]. Його сутність полягає в тому, що капітальні проекти, які фінансуються за рахунок нерозподіленого прибутку, повинні приносити вищу ставку прибутку, ніж той капітал, котрий одержують акціонери у вигляді дивідендів. У даному випадку мова йде про альтернативні доходи (opportunity cost — «ціну шансу»), тобто одержання більш високого доходу за альтернативним видом інвестицій.

Західні економісти розглядають дивідендну політику як найважливішу частину довгострокової фінансової стратегії корпорації.

В американській літературі зазначається, що дивідендна політика є «міцним горішком» для фінансових менеджерів корпорації. Річ у тім, що їм необхідно поєднати дві протилежні мотивації: акціонерів, що претендують на зростання дивідендів, і корпорації, які повинні забезпечити зростання прибутку та економічний розвиток за рахунок внутрішніх джерел, зокрема через реінвестування прибутку.

Складність проблеми полягає в тому, що прийняття рішень про виплату дивідендів перебуває під впливом, з одного боку, інвестиційної, з іншого — фінансової політики, яку проводить корпорація. Дивідендна політика, яку розробляють менеджери корпорації, передбачає досягнення певної рівноваги або поєднання інтересів корпорації та її акціонерів, що виражається у визначенні пропорцій між частинами прибутку, який не розподіляється і який розподіляється. Така рівновага може бути досягнута через зростання нерозподіленого прибутку за рахунок зменшення дивідендних виплат, з тим щоб збільшити внутрішні джерела фінансування певного проекту. У даному разі рівновага визначатиметься інвестиційною політикою. На практиці може бути інший підхід. Корпорація приймає рішення не знижувати частки дивідендів у чистому прибутку, а профінансувати ухвалений проект за рахунок випуску боргових зобов’язань; у цьому випадку менеджери корпорації вважають можливим випустити акції. Отже, рів­новага визначатиметься фінансовою політикою.

Складність проблеми полягає також у тому, що спроможність корпорації сплачувати дивіденди визначається не тільки її прибутковістю, а й ліквідністю. Корпорація має у своєму розпорядженні прибуток для дивідендних платежів, але її грошові потоки в даний час обмежені. Тому фінансові менеджери повинні в касовому бюджеті визначити відповідні суми для платежів у відповідні терміни.

З приводу дивідендної політики точаться дискусії, формуються протилежні концепції.

Теорії ММ (Міллера—Модільяні)

У розвитку теорії дивідендної політики значну роль відіграє концепція Мертона Міллера та Франко Модільяні (ММ). Вона ви­пливає з їх гіпотези про те, що вартість капіталу не залежить від його структури (див. підрозд. 7.1). З цього вони роблять висновок, що рішення корпорації про нові інвестиції (скільки вкладати нового капіталу і куди) не зумовлене тією політикою, яку проводить корпорація щодо дивідендів. Вартість корпорації визначається грошовими потоками, одержаними в результаті інвестицій. Якщо частину прибутку корпорація не розподілила у вигляді дивідендів, а інвестувала в нові проекти, то в майбутньому прибуток корпорації збільшиться. Зміцнення економічного становища фірми приведе до того, що її акції на фінансовому ринку будуть котируватися за високою ціною. Отже, цей майбутній прибуток збільшує вартість звичайних акцій і, відповідно, капітал акціонерів.

Можливий інший варіант прийняття рішень, пов’язаних з фінансуванням інвестицій. У разі недостатності нерозподіленого прибутку та інших внутрішніх джерел для фінансування нового проекту адміністрація фірми вирішує збільшити власний капітал, тобто емітувати нові акції. Нові капіталовкладення принесуть додатковий прибуток, вартість фірми зросте. Однак випуск додаткових акцій призведе до того, що дохід і дивіденд на одну акцію знизяться. Це може спонукати деяких акціонерів компанії продати свої акції. У цьому випадку вони продали б свій майбутній приріст капіталу за негайно одержуваний дивіденд.

Мертон Міллер і Франко Модільяні доходять висновку що загальна сума доходу, який одержить кожний акціонер фірми, буде та ж сама відносно виплати дивідендів. Дивіденди на акцію, що зросли внаслідок зростання прибутку за новими інвестиціями, збільшують дохід акціонера, але скорочують майбутній приріст капіталу на ту саму суму[3]. Акціонери не беруть до уваги характер розподілу прибутку, оскільки коли прибуток, який розподіляється, скорочується і вони менше одержують у вигляді дивідендів, завдяки збільшенню частини нерозподіленого прибутку зросте їх капіталізований дохід. Це виражатиметься в підвищенні курсу акцій. Міллер і Модільяні виводять нерівність:

Ri ¹ f (pi),

де Ri — прибуток на інвестиції у звичайну і-ту акцію;

рі — виплачені дивіденди на звичайну акцію;

f — показник функціональної залежності.

Нерівність показує, що прибуток на інвестицію у звичайну акцію не є функцією дивідендної політики.

З критикою теорії Міллера—Модільяні виступили М. Гордон, Е. Брігхем, Дж. Лінтнер та інші економісти. На їхню думку, дивіденди є менш ризикованими, ніж приріст капіталу. Для акціонера завжди вигідніше одержати високі дивіденди (поточні доходи), ніж очікувати в майбутньому приросту капіталу, тобто «краще синиця в руці, ніж журавель у небі». Звідси й назва цієї теорії — «синиця в руці» («Bird-in-the-Hand»). Приріст капіталу невизначений, а дивіденди капіталізуються за вищою ставкою. Інвестиційний дохід є функцією виплачених дивідендів. М. Гордон, Е. Брігхем, Дж. Лінтнер виводять рівність

Ri = f (pi),

яка показує, що загальна сума доходу акціонера стає функцією дивідендної політики.

Розвиток дивідендних теорій виявив вади і в теорії «синиця в руці». Одна з концепцій, на противагу моделі «синиця в руці», стверджує, що ризик не пов’язаний з політикою виплат дивідендів. Ризикованість полягає зовсім не в політиці поділу прибутку на розподілений і нерозподілений, а в тому, що одержання грошових потоків, насамперед прибутку, є невизначеним. Зростання дивідендів не змінить ступеня ризику цих грошових потоків для майбутніх інвестицій.

З’являються ускладнені концепції дивідендної політики з уведенням у них податкової політики. Річ у тім, що податкові ставки і пільги диференційовані за групами доходів. Деякі інвестори, які купують акції, наприклад пенсійні фонди, не сплачують особистих податків, тоді як індивідуальні інвестори їх виплачують за диференційованими залежно від рівня доходу ставками. Становище ускладнюється тим, що дивіденди оподатковуються за вищими ставками, ніж приріст капіталу.

Концепція врахування податкової диференціації

Відповідно до цієї концепції інвестори заінтересовані в максимізації своїх доходів після відрахування податків. Тому, якщо слушне теоретичне припущення, що податки на приріст капіталу нижчі за особистий прибутковий податок, корпорація могла б успішно проводити політику тезаврації прибутку. Це означало б, що весь прибуток спрямовується на інвестиції в активи і в резервні фонди, тобто не розподіляється, а акціонери не одержують дивідендів. У результаті було б забезпечено зростання інвестицій з наступним збільшенням прибутку корпорації, що, у свою чергу, зумовило б підвищення ринкової вартості її акцій. Приріст вартості капіталу акціонерів оподатковувався б за нижчими ставками, ніж дивіденди, коли б корпорація їх сплачувала. Згідно з цією концепцією корпорація знижує ціну (cost) капіталу і максимізує його вартість (value) — оцінку капіталу. На основі цієї концепції виводиться рівність:

Ri = f (pi).

Вона показує: оптимальна дивідендна політика полягає в тому, що оскільки корпорація не виплачує дивідендів (або вони дуже низькі), то загальний дохід інвесторів є функцією дивідендних платежів. Дохід і дивіденд на акцію збігаються. Після сплати податків на приріст капіталу дохід скорочується.

Співвідношення між трьома найважливішими концепціями дивідендної політики графічно зображене на рис. 8.1.

Рис. 8.1. Співвідношення концепцій дивідендної політики[4]

Лінія Міллера—Модільяні показує, що коефіцієнт дивідендних виплат не має значення, а концепція «синиця в руці» свідчить про обернену залежність між коефіцієнтом виплат і очікуваним доходом. Лінія податкової диференціації показує, що чим менше виплачено дивідендів, тим вищий очікуваний дохід інвестора.

У фінансовій літературі констатується, що, незважаючи на різні теорії дивідендної політики, корпорації кожного року виплачують дивіденди. У середині 1950-х років Джон Лінтнер провів дослі-
дження, в результаті якого виявилася тенденція віддання переваги стабільній дивідендній політиці.

Модель Дж. Лінтнера

Американський економіст Дж. Лінтнер на підставі проведених інтерв’ю з фінансовими менеджерами 28-ми компаній з питань дивідендної політики виявив основні напрями рішень щодо дивідендів[5].

1. Менеджери вважають за краще змінювати коефіцієнт дивідендних виплат, а не визначати підвищення або зниження сум виплат.

2 Більшість менеджерів уважають, що норми дивідендних виплат повинні бути встановлені на певну перспективу.

3. Основним визначальним чинником дивідендних виплат є отриманий прибуток корпорації.

4. Інвестиційні рішення звичайно справляють невеликий вплив на дивідендну політику.

Дж. Лінтнер узагальнив думки менеджерів і відповідно до них запропонував модель дивідендної політики, виражену формулою[6]:

Dt – Dt – 1 = C (BE1 – Dt – 1),

де Dt – Dt – 1 — різниця між виплаченими дивідендами в нинішньому і минулому періодах;

С — прийнята корпорацією ставка регулювання;

В — плановий коефіцієнт дивідендних виплат;

Е1 — доходи на одну акцію в даний рік.

Модель показує, що дивіденди визначаються:

розміром поточного прибутку на акції Е1;

дивідендами попереднього року D, а вони, у свою чергу, також визначаються дивідендами попереднього року, і т. д. Зміна величини дивідендів показує зміну доходів за ряд періодів, а не відображає всіх коливань прибутковості. Консервативні корпорації звичайно віддають перевагу більш помірним темпам регулювання, тому ставка регулювання С буде нижчою.

Американські економісти Р. Брейлі і С. Майєрс уважають, що «коли Лінтнер має рацію, ми можемо описати дивіденди через середньозважений розмір поточних і минулих прибутків. Імовірність підвищення коефіцієнта дивідендних виплат була б найвищою за зростання поточних прибутків: вона була б дещо нижчою, коли б прибутки зростали тільки в попередньому році і т. д.»[7].

Численні дослідження підтверджують, що корпорації приймають рішення про збільшення дивідендів тільки в тому разі, якщо вони впев­нені, що зможуть підтримувати їх зростання постійно в наступні роки.

Інформація про дивіденди, що надходить на фінансовий ринок, є одним з визначальних чинників формування курсу (ціни) акцій. Звістки про зниження дивідендів в абсолютному виразі розцінюються як зниження майбутніх прибутків і економічного зростання корпорації і, навпаки, підвищення дивідендів є доброю новиною, що активізує інвесторів: попит на акції зростає, відповідно, курс підвищується. Фінансові менеджери корпорацій проводять зважену, пруденційну політику щодо дивідендів, оскільки вона визначає поточну ціну акції, а отже, наступний доступ корпорації до ринку капіталів.