8.2. Управління реальними інвестиціями підприємств
8.2. Управління реальними інвестиціями підприємств
Реальні інвестиції (капіталовкладення) можуть здійснюватись в декількох основних формах:
Рис. 8.4. Форми реальних інвестицій
До нового будівництва відноситься зведення підприємств, споруд на нових будівничих майданчиках згідно із затвердженими проектами.
Розширення діючих підприємств передбачає витрати на будівництво за новим проектом другої та наступних черг реалізації даного підприємства, а також на будівництво та розширення діючих основних цехів, допоміжного та обслуговуючого виробництва і комунікацій на території даного підприємства або прилеглих до неї майданчиків.
Під реконструкцією діючого підприємства розуміється здійснюване за єдиним проектом повне або часткове переобладнання виробництва без будівництва нових та розширення діючих цехів основного виробничого призначення. Реконструкція може супроводжуватися будівництвом нових і розширенням діючих об’єктів допоміжного та обслуговуючого призначення, заміною морально застарілого та фізично зношеного обладнання, механізацією та автоматизацією виробництва, усуненням диспропорцій в технологічних ланках і допоміжних службах. Крім того, до реконструкції діючого підприємства, відноситься будівництво нових цехів та об’єктів тієї ж потужності або потужності, яка відповідає обсягу випуску кінцевої продукції підприємства, замість ліквідованих цехів та об’єктів того ж призначення, подальша експлуатація яких визнана недоцільною.
Технічне переозброєння діючого підприємства включає виконання у відповідності до плану технічного розвитку підприємства комплексу заходів по підвищенню технічного рівня окремих ділянок виробництва, агрегатів, установок шляхом впровадження нової техніки та технології, механізації та автоматизації виробництва, модернізації і заміни застарілого і фізично зношеного обладнання новим, більш продуктивним, а також інші організаційні та технічні заходи, що покращують показники роботи підприємства.
Така форма інвестування, як придбання інших підприємств здійснюється тільки великими підприємствами, так як вимагає великих обсягів інвестування коштів. Ця форма інвестицій призводить до зростання сукупної вартості активів обох підприємств і дає їм певні переваги перед конкурентами за рахунок взаємного доповнення технологій та номенклатури продукції, що випускається, за рахунок появи можливостей зниження рівня затрат шляхом економії на великих оптових закупках сировини та матеріалів за рахунок спільного використання мережі збуту тощо.
Необхідно виділити новий напрям довгострокових вкладень підприємств придбання нематеріальних активів: патенти, ліцензії, торгові марки, товарні знаки, інші права по використанню виробничої інформації, права на користування землею або природними ресурсами, програмними продуктами, права на інтелектуальну власність тощо.
Вибір конкретної форми реального інвестування залежить від багатьох факторів: завдань галузевої, товарної та регіональної диверсифікації діяльності підприємства; можливостей впровадження нових технологій; наявності власних інвестиційних ресурсів і/або можливості використання позикових або залучених ресурсів.
Процес реального інвестування включає в себе ряд етапів і стадій (рис. 8.5).
Рис. 8.5. Етапи реального інвестування
Процес здійснення реального інвестування починається з пошуку і вибору інвестиційної ідеї з врахуванням цілей розвитку підприємства. Рішення про здійснення реальних інвестицій може прийматися на підставі наступних цільових установок підприємства:
стримання або стимулювання частини ринку товару, що виробляється, або послуг, що надаються;
необхідність випуску нового товару або послуги;
формування або підтримка іміджу підприємства;
досягнення максимального використання ресурсів підприємства.
Також при визначенні інвестиційної ідеї підприємство враховує досвід проведення реальних інвестицій, галузеві особливості своєї діяльності, кваліфікацію персоналу, наявність фінансових ресурсів для інвестування тощо.
Вибір інвестиційної ідеї може здійснюватися за прийнятою в міжнародній практиці класифікацією вихідних можливостей для такого вибору. Ця класифікація включає в себе наступні складові:
наявність корисних копалин або інших природних ресурсів, що придатні для переробки та виробничого використання;
можливі в майбутньому зміни в попиті під впливом демографічних та соціально-економічних факторів або в результаті появи на ринку нових типів товарів;
структура та обсяг імпорту, що можуть стати поштовхом для розробки проектів, направлених на створення імпортозамінного виробництва;
досвід та тенденції розвитку структури виробництва в інших країнах;
потреби, які вже виникли або можуть виникнути в галузях-споживачах в межах вітчизняної або світової економіки;
інформація про плани збільшення виробництва в галузях-споживачах, або про зростаючий попит на світовому ринку на продукцію, що вже виробляється;
можливості диверсифікації виробництва;
доцільності збільшення масштабів виробництва з метою зниження витрат при масовому виробництві продукції;
загальноекономічні умови.
На підставі наведених можливостей підприємство може сформулювати ідею тільки укрупненого інвестиційного проекту, тобто обрати напрямок здійснення реального інвестування. В тому випадку, якщо обрана ідея відповідає концепції розвитку, вона опрацьовується більш ретельно, що передбачає збір та аналіз додаткової інформації і розробку конкретного інвестиційного проекту.
В подальшому, залежно від конкретного виду реального інвестування, підприємство деталізує вимоги до капіталовкладення в інвестиційному проекті. Він має особливо важливе значення при залученні зовнішнього фінансування. Інвестиційний проект дозволяє, в першу чергу, підприємству, а потім й іншим інвесторам всебічно оцінити очікувану ефективність і доцільність здійснення конкретних реальних інвестицій.
Рис. 8.6. Складові інвестиційного проекту
Оцінка ефективності інвестиційних проектів. Головним критерієм оцінки інвестицій є окупність, тобто швидкість повернення інвестору вкладених коштів у формі грошових потоків, які генеруються втіленням у життя фінансованих проектів. Це можуть бути прибутки від реалізації продукції, якщо інвестиційний проект пов’язаний з виробництвом продукції (товарів, робіт, послуг), дивіденди і проценти на вкладений капітал в акції інших підприємств, прибуток від вкладення коштів у торгівлю, інші посередницькі організації, проценти на депозити в комерційних банках тощо.
Головним питанням при здійсненні оцінки співвідношення величини інвестованих фінансових ресурсів з одержаними за їх рахунок грошовими потоками (саме на цьому грунтуються розрахунки окупності інвестицій) є проблема зіставності суми інвестицій з одержаними доходами з урахуванням усіх факторів зміни цінностей грошей у часі, в тому числі такого фактора, як середньоринкові (або інші прийнятні для інвестора) норми доходності (рентабельності) вкладеного капіталу.
Для вирішення цієї проблеми у фінансовому менеджменті оперують такими поняттями, як вартість початкових грошових вкладень і склад інвестиційних витрат на проекти.
Вартість початкових грошових вкладень у проект, без яких він не може здійснюватися, тобто так званих капітальних вкладень, представляє собою суму інвестицій. Такі вкладення мають довгостроковий характер, причому, якщо за їх рахунок створені нові основні засоби і нематеріальні активи, вартість цих активів протягом тривалого часу (більше року) поступово зменшується, переноситься на продукцію, що виробляється. Протягом “життєвого циклу” проекту капітал, вкладений у такі активи, повертається інвесторові у вигляді амортизаційних відрахувань як частина грошового потоку, а капітал, вкладений у оборотні активи (в тому числі, грошові), по закінченні “життєвого циклу” проекту має залишатися у інвестора у незмінному вигляді і розмірі. Сума інвестицій у фінансові активи представляє собою номінальну суму витрат на створення цих активів.
Склад інвестиційних витрат на проекти, пов’язані з виробництвом товарів і послуг, посередництвом, торгівлею, включає витрати на будівництво будівель і споруд, у тому числі і на їх проектування, на придбання устаткування, його монтаж і налагодження, на реконструкцію виробництва, на удосконалення технологічних процесів. Для визначення суми інвестицій у такі проекти обов’язково треба врахувати також суму авансування в оборотні активи для створення мінімальних запасів сировини, матеріалів, незавершеного виробництва, готової продукції, грошових коштів для здійснення розрахунків та інших оборотних активів, без яких здійснення проекту є неможливим.
При визначенні суми початкових витрат на інвестиції треба враховувати (у бік зменшення) так звану ліквідаційну вартість основних засобів, якщо капітальний проект пов’язаний з впровадженням нових об’єктів (наприклад, устаткування) замість застарілих. У разі реалізації об’єктів основних засобів, які підлягають заміні, сума початкових витрат на проект зменшується на продажну вартість об’єкта (остання ж приймається за мінусом податку на прибуток, сплаченого від операцій з продажу).
Правильне визначення обсягу початкових витрат на проект, тобто суми інвестицій, – запорука якості розрахунків окупності інвестицій, бо саме вони і є об’єктом оцінки окупності.
Як вже зазначалося в третій лекції, грошовий потік представляє собою дисконтований або недисконтований доход від здійснення проекту, який включає чистий прибуток (тобто прибуток за виключенням платежів до державного бюджету) і амортизаційні відрахування, які надходять у складі виручки від реалізації товарів і послуг; крім того, якщо у завершальний період “життєвого циклу” проекту підприємство-інвестор одержує кошти у вигляді недоамортизованої вартості основних засобів і нематеріальних активів та має вкладення капіталу в оборотні активи, вони враховуються у грошовому потоці за останній період.
Основними моментами в процесі оцінки окремого проекту або складання бюджету капіталовкладень є (рис. 8.7):
Рис. 8.7. Складові процесу оцінки інвестиційного проекту
Інвестиційні проекти, що аналізуються в процесі складання бюджету капіталовкладень, вимагають виконання наступних правил[1]:
з кожним інвестиційним проектом прийнято пов’язувати грошовий потік, елементи якого представляють собою або чисті відпливи, або чисті припливи грошових коштів. В цьому випадку під чистим відпливом грошових коштів в k-му році розуміється перевищення поточних грошових витрат по проекту над поточними грошовими надходженнями (при оберненому співвідношенні має місце чистий приплив). Інколи в аналізі використовується не грошовий потік, а послідовність прогнозних значень чистого річного прибутку, який генерується проектом;
як правило, аналіз ведеться за роками, хоча це обмеження не є безумовним або обов’язковим; іншими словами, аналіз можна проводити за рівними базовими періодами будь-якої тривалості (місяць, квартал, рік, п’ятиріччя тощо), необхідно лише пам’ятати про узгодження величин елементів грошового потоку, процентної ставки і тривалості цього періоду;
припускається, що весь обсяг інвестицій здійснюється в кінці року, який передує попередньому, що генерується проектом припливу грошових коштів, хоча, в принципі, інвестиції можуть здійснюватись протягом наступних років;
приплив (відплив) грошових коштів має місце в кінці попереднього року (подібна логіка зрозуміла і виправдана, оскільки саме так розраховується, наприклад, прибуток – зростаючим підсумком на кінець звітного періоду);
коефіцієнт дисконтування, який використовується для оцінки проектів за допомогою методів, що засновані на дисконтованих оцінках, повинен відповідати тривалості періоду, яку покладено в основу інвестиційного проекту (наприклад, річна ставка береться тільки в тому випадку, коли тривалість періоду – рік);
Оцінка грошових потоків. Найважливішим завданням економічного аналізу інвестиційних проектів є розрахунок майбутніх грошових потоків, які виникають при реалізації виробленої продукції.
Тільки грошові потоки, що надходять, здатні забезпечити окупність інвестиційного проекту. Тому саме вони, а не прибуток стають центральним фактором в аналізі. Інакше кажучи, економічний аналіз інвестиційних рішень повинен базуватись на вивченні доходів та видатків у формі грошових потоків.
Для кожного окремого інвестиційного проекту необхідна інформація про очікувані грошові потоки з врахуванням податкових платежів. Характер такої інформації показаний в наступному прикладі.
Приклад
Підприємство планує замінити старе обладнання на нове, яке має принципово нові параметри. Ціна нового обладнання становить 77700 грн., для установки потрібно 6300 грн., тобто загальні витрати складають 84000 грн. При реалізації обладнання в разі його вибуття після закінчення строку експлуатації буде отримано 8400 грн.
Таким чином, стартовий поток грошових коштів складе 75600 грн. Введення нового обладнання призведе до економії грошових коштів в розмірі 29820 грн. в рік до оподаткування протягом 5 років, після чого економія припиниться.
Під час аналізу даного проекту різниця між величинами грошових потоків покаже, чи варто продовжувати роботу на старому обладнанні, чи доцільніше замінити його на нове.
Так як термін експлуатації обладнання даного типу складає більше одного року, ми не можемо одразу вирахувати всю його вартість з прибутку для зменшення оподатковуваного прибутку, тобто ми повинні нарахувати на нього амортизацію.
Розрахунок валового прибутку як бази оподаткування проводиться так само, як і в попередньому прикладі.
Припустимо, що обладнання, яке підприємство планує придбати, має термін амортизації 5 років і амортизаційні відрахування проводяться рівними частинами протягом всього строку експлуатації.
Річна норма амортизації складає 20 % повної вартості обладнання, тобто 84000
0,2 = 16800 грн.
На підставі наведених даних можна знайти очікуваний чистий (після оподаткування) поток грошових коштів.
Розрахунок наведений в таблиці 8.2.
Таблиця 8.2
| Показники | За методами бухгалтерського обліку | За методом обліку грошових потоків |
| Річна економія грошових коштів | 29820 | 29820 |
| Знос нового верстату | 16800 | – |
| Знос старого верстату | –1680 | – |
| Додаткова амортизація | 15120 | – |
| Доход до оподаткування | 29820–15120=14700 | – |
| Платежі з прибутку (40 %) | 14700 | –5880 |
| Додатковий доход після оподаткування | 14700–5880=8820 | – |
| Чистий грошовий потік за рік | – | 23940 (8820+15120) |
Для розрахунку чистого потоку грошових коштів додаткові втрати на сплату податку на прибуток вираховуються з величини щорічної економії грошових коштів (29820 – 5880 = 23940).
Дана цифра (23940) порівнюється з додатковим доходом після сплати податків, який дорівнює 8820 грн. в рік. Грошовий поток і чистий прибуток відрізняються на суму додаткового зносу (23940 – 15120 = 8820). Внаслідок того, що початкові витрати складають 75600 грн., можна замінити старе обладнання на нове, очікуючи отримати чисту економію 23940 грн. щорічно протягом 5 років.
Після вивчення принципів визначення грошових потоків, наступним етапом є ознайомлення з методом аналізу ефективності інвестиційних проектів.
Методи аналізу інвестиційних проектів. Методи, які використовуються при аналізі інвестиційної діяльності підприємств, можна поділити на дві групи в залежності від того, враховується чи не враховується параметр часу: а) засновані на дисконтованих оцінках; б) засновані на облікових оцінках.
Перша група методів
Метод розрахунку чистої теперішньої вартості (Net Present Value – NPV). В основу даного методу покладено завдання основної цільової установки, яка визначається власниками компанії, – підвищення цінності фірми, кількісною оцінкою якої є її ринкова вартість. Метод заснований на зіставленні величини інвестиції (IC) із загальною сумою дисконтованих чистих грошових надходжень, які генеруються протягом планового терміну. Оскільки приплив грошових коштів розподілений в часі, він дисконтується за допомогою коефіцієнту r. Цей коефіцієнт інвестор встановлює самостійно, виходячи з щорічного проценту повернення, який він бажає (або може) отримати на інвестований ним капітал.
Якщо існує прогноз, що інвестиція (ІС) буде генерувати протягом n років річні доходи в розмірі P1, P2 , …Pn., то відповідно загальна накопичена величина дисконтованих доходів (Present Value – PV) та чиста теперішня вартість розраховуються за формулами:
(8.1)
(8.2)
Якщо:
NPV > 0, то проект можна прийняти;
NPV < 0, то проект потрібно відхилити;
NPV = 0, то проект не прибутковий і не збитковий.
Приклад
Проект, що потребує інвестицій в розмірі 16000 грн., передбачає одержання річного доходу в розмірі 3000 грн. протягом п’ятнадцяти років. Визначте доцільність такої інвестиції, якщо коефіцієнт дисконтування – 15 %.
Так як величина чистої теперішньої вартості 1541 > 0, то проект може бути прийнятий.
Метод розрахунку коефіцієнту рентабельності інвестиції (Рrofitability Index – Pl). Коефіцієнт рентабельності (РІ) розраховується за формулою:
PI = 
(8.3)
Якщо:
РІ > 1, то проект потрібно прийняти;
РІ < 1, то проект потрібно відхилити;
РІ = 1, то проект не прибутковий і не збитковий.
На відміну від чистої теперішньої вартості індекс рентабельності – це відносний показник, який характеризує рівень доходів на одиницю витрат, тобто показує ефективність вкладень: чим більше значення цього показника, тим вища віддача кожної гривні, інвестованої в даний проект. Завдяки цьому, критерій РІ дуже зручний при виборі одного проекту із ряду альтернативних, які мають приблизно однакові значення чистої теперішньої вартості (у випадку, якщо два проекти мають однакові значення NPV, але різні обсяги необхідних інвестицій, то очевидно, що вигідніший той з них, який забезпечує більшу ефективність вкладень), або при комплектуванні портфелю інвестицій з метою максимізації сумарного значення NPV.
Приклад
Початкові інвестиції в проект складають 11000 грн. Грошові потоки є наступними:
| Рік | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 |
| Грошовий потік | 3000 | 4000 | 2000 | 4000 | 5000 |
Ставка дисконту дорівнює 12 %. Розрахувати індекс рентабельності даної інвестиції.
або 115,2 %
Оскільки РІ = 1,152 > 1, то проект доцільно прийняти.
Метод розрахунку внутрішньої ставки доходу (Internal Rate of IRR). Під внутрішньою ставкою доходу інвестиції (синоніми: внутрішня норма прибутку, внутрішня окупність) розуміють значення коефіцієнту дисконтування r, при якому чиста теперішня вартість (NPV) проекту дорівнює нулю:
IRR = r, при якому NPV = f (r) = 0.
Іншими словами, якщо позначити IC = Р0, то IRR знаходять з рівняння:
(8.4)
Зміст розрахунку внутрішньої ставки доходу при аналізі ефективності інвестицій, що плануються, як правило, полягає в наступному: IRR показує очікувану доходність проекту і відповідний, максимально допустимий, відносний рівень витрат, які можуть бути пов’язані з даним проектом. Наприклад, якщо проект повністю фінансується за рахунок позики комерційного банку, то значення внутрішньої ставки доходу (IRR) показує верхню межу рівня банківської процентної ставки, перевищення якої робить проект збитковим.
На практиці будь-яке підприємство здійснює свою інвестиційну діяльність за рахунок різних джерел. За користування фінансовими ресурсами, авансованими в діяльність підприємств, сплачуються проценти, дивіденди, винагороди тощо, тобто певні обгрунтовані витрати для підтримки свого ресурсного потенціалу. Показник, який характеризує відносний рівень цих витрат для довгострокових джерел коштів, називається середньозваженою ціною капіталу (Weighted Average cost of Capital – WACC). Цей показник відображає мінімум повернення, що склався на підприємстві на внесений в його діяльність капітал (його рентабельність) і розраховується за формулою середньої арифметичної зваженої.
Економічний зміст критерію внутрішньої ставки доходу (IRR) полягає в наступному: підприємство може приймати будь-які інвестиційні рішення, рівень рентабельності яких не нижчий поточного значення показника ціни капіталу (Cost of Capital – CC), під яким розуміється або WACC, якщо джерело коштів точно не ідентифіковане, або ціна цільового джерела, якщо таке є. Саме з показником ціни капіталу (СС) порівнюють внутрішню ставку доходу (IRR), розраховану для контролю проекту, при цьому зв’язок між ними такий:
якщо
ІRR > СС, то проект потрібно прийняти;
ІRR < СС, то проект потрібно відхилити;
ІRR = СС, то проект не прибутковий і не збитковий.
Незалежно від того, з чим порівнюють внутрішню ставку доходу (IRR), зрозуміло, що проект приймають, якщо його IRR більша деякої граничної величини. Тому при стійких рівних умовах більше значення IRR, як правило, вважається переважаючим критерієм аналізу. Розрахунок IRR здійснюють або на спеціалізованому фінансовому калькуляторі, або методом послідовного підбору. В останньому випадку можливі два варіанти розрахунку, що залежать від виду грошового потоку.
Приклад
Фірма має щорічні грошові потоки 3000 грн. впродовж 8 років. Визначте внутрішню ставку доходу, якщо початкові інвестиції 15500 грн.
Спочатку знайдемо дисконтну ставку, за якої теперішня вартість грошового потоку за 8 років дорівнюватиме початковим інвестиціям – 15500 грн. Невідома ставка дисконту і є внутрішньою ставкою доходу. На першому етапі розділимо 15500 грн. на 3000 грн. і одержимо 5,167.
Потім скористаємось таблицею теперішньої вартості ануїтету (див. додаток 1, табл. 4)і напроти 8 періодів знайдемо значення факторів теперішньої вартості. Бачимо, що є значення фактору теперішньої вартості за ставки 11 % для 8 періодів. Якщо гранична ставка дорівнює 10 %, то проект буде прийнято. А якщо гранична ставка більша 11 %, проект буде відхилено.
Один з недоліків критерію IRR – неможливість його використання у випадку неординарного грошового потоку, коли відплив і приплив капіталу чергуються. Цілком реальна ситуація, коли проект завершується відпливом капіталу. Це може бути пов’язано з необхідністю демонтажу обладнання, витратами на відновлення навколишнього середовища тощо. В цьому випадку виникає ефект багаточисельності внутрішньої ставки доходу (IRR). Тому застосовують його модифікацію – критерій MIRR, який знаходять з рівняння:
, (8.5)
де: OF – відплив грошових коштів в i-му періоді (за абсолютною величиною);
ІFi – приплив грошових коштів в і-му періоді;
r – ціна джерела фінансування даного проекту;
n – тривалість проекту.
Критерій MIRR завжди має єдине значення як для ординарного, так і для неординарного потоків. Значення критерію також порівнюють з ціною капіталу.
Друга група методів
Метод визначення терміну окупності і дисконтованого терміну окупності інвестицій (Discounted Payback Period – DPP). Цей метод є одним з найпростіших і широко розповсюджених в світовій обліково-аналітичній практиці, не передбачає упорядкованості грошових надходжень в часі. Алгоритм розрахунку терміну окупності інвестицій (РР) залежить від рівноваги розподілу прогнозованих доходів від інвестиції. Якщо дохід розподілений по роках рівномірно, то термін окупності розраховують шляхом ділення одночасних затрат на величину річного доходу, обумовленого ними. При отриманні дробового числа його округлюють в сторону збільшення до найближчого цілого. Якщо прибуток розподілений нерівномірно, то термін окупності знаходять прямим підрахунком кількості років, протягом яких інвестиція буде погашена кумулятивним доходом. Загальна формула розрахунку показника терміну окупності інвестицій (РР) має вигляд:
РР = min n, при якому 
(8.6)
Нерідко показник терміну окупності інвестицій (РР) розраховують точніше, тобто розглядають і дрібнішу частину року; при цьому передбачають, що грошові потоки розподілені рівномірно протягом кожного року.
Приклад
Підприємство планує вкласти гроші в проект з початковими інвестиціями 4500 грн. За оцінками, проект має забезпечити стабільні грошові потоки за 1-й рік 1300 грн.; за 2-й – 2000 грн., за 3-й – 1800 грн. і за 4-й – 1000 грн.
Чи потрібно прийняти цей проект, якщо необхідний період окупності підприємства становить 3 роки?
З умови бачимо, що за 2 роки підприємство окупить 3300 грн. із 4500 грн., вкладених у проект. Потім вирахуємо, яка частина третього року необхідна підприємству, щоб покрити решту 1200 грн. початкових інвестицій. Для цього слід розділити 1200 грн. на грошовий потік за третій рік.
0,67 року – це приблизно 35 тижнів (0,67 х 52 тижні = 35 тижнів); тобто, щоб окупити початкові інвестиції, потрібно два роки і 35 тижнів. Отже, у нашому випадку період окупності (2,35 року) коротший від необхідного (3 роки). Тому проект доцільно прийняти.
Деякі спеціалісти під час розрахунків показника терміну окупності інвестицій (РР) рекомендують враховувати часовий аспект. В цьому випадку до розрахунку включають грошові потоки, дисконтовані за показником середньозваженої ціни капіталу (WACC), а відповідна формула для розрахунку дисконтованого терміну окупності (DPP) має вигляд:
DPP = min n, при якому 
(8.7)
Для зручності розрахунків можна користуватися дисконтуючим множником FM2 (r %, n). Очевидно, що у випадку дисконтування термін окупності збільшується, тобто завжди DPP < PP. Іншими словами, проект, припустимий за критерієм терміну окупності інвестицій (РР), може виявитися недопустимим за критерієм дисконтованого терміну окупності (DPP).
В оцінці інвестиційних проектів критерії РР і DPP можна використовувати двояко: а) проект приймається, якщо окупність має місце; б) проект приймається тільки в тому випадку, коли термін окупності не перевищує деякої межі, встановленої фірмою.
В нашій країні критерій терміну окупності інвестицій (РР) протягом багатьох років був одним з основних критеріїв оцінки. Не зважаючи на суттєві недоліки, він популярний серед практичних працівників і в економічно розвинутих країнах Заходу. В.В. Ковальов зазначає, що близько 70 % найбільших британських компаній використовують цей критерій, а серед компаній, які орієнтуються на декілька критеріїв, 90 % розраховують і значення РР.
Існує ряд ситуацій, в яких використання методу, заснованого на розрахунку терміну окупності затрат, є доцільним. Це, наприклад, ситуація, коли керівництво компанії в більшій мірі заклопотане вирішенням проблеми ліквідності, а не прибутковості проекту, – головне, щоб інвестиції окупилися і якнайшвидше. Метод також прийнятний в ситуації, коли інвестиції пов’язані з високим ступенем ризику: відомо, що чим коротший термін окупності, тим менш ризикований проект. Така ситуація характерна для галузей або видів діяльності, де велика ймовірність достатньо швидких технологічних змін. Таким чином, на відміну від критеріїв NPV, IRR і РІ критерій РР дозволяє отримати оцінки ліквідності і ризику проекту, хоча і дещо неточні. Поняття ліквідності проекту тут умовне – з двох проектів більш ліквідний той, у якого менший термін окупності. Порівняльна оцінка ризику проектів за допомогою критерію РР полягає в тому, що грошові надходження віддалених від початку реалізації проекту років важко прогнозуються, тобто є більш ризиковими в порівнянні з надходженнями перших років, тому з двох проектів менш ризикований той, у якого менший термін окупності.
Метод розрахунку середньої ставки доходу (Accounting Rate of Return – ARR). Цей метод має дві характерні риси: по-перше, він не передбачає дисконтування показників доходу; по-друге, доход характеризується показником чистого прибутку PN (прибуток за мінусом відрахувань до бюджету). Коефіцієнт ефективності інвестиції, який називається також обліковою нормою прибутку (ARR), розраховується діленням середньорічного прибутку (PN) на середню величину інвестиції (коефіцієнт береться в процентах). Середню величину інвестиції знаходять діленням вихідної суми капітальних вкладень на 2, якщо передбачається, що після закінчення терміну реалізації проекту, який аналізується, всі капітальні затрати будуть списані. Якщо допускається наявність залишкової або ліквідаційної вартості (RV), то її оцінка повинна бути врахована в обчисленнях. Алгоритм обчислення показника ARR наведено нижче:
ARR = 
(8.8)
Приклад
Проект, що потребує інвестицій в розмірі 25000 грн., передбачає одержання прибутку за 1-й рік – 2500 грн., за 2-й – 5000 грн., за 3-й – 10000 грн. і за 4-й – 20000 грн. З’ясуйте ефективність інвестицій в даний проект.
Даний показник, як правило, порівнюють з коефіцієнтом рентабельності авансованого капіталу, що розраховується діленням загального чистого прибутку підприємства на загальну суму коштів, авансованих в його діяльність. Можливе і встановлення спеціального граничного значення, з яким буде порівнюватися середня ставка доходу (ARR), або їх системи, диференційованої за видами проектів, ступенем ризику, центрами відповідальності тощо.
Багаточисленні критерії породжують проблему їх вибору і пріоритетності використання. Досить очевидно, що проект, який аналізується, не обов’язково придатний за всіма критеріями одночасно.
Методика визначення чистої теперішньої вартості має три основні переваги. Перша – всі розрахунки ведуться, виходячи з грошових потоків, а не з чистих доходів. Грошові потоки (чисті доходи + амортизація) враховують амортизаційні відрахування як джерело коштів. Це важливо тому, що амортизаційні відрахування не є витратами “готівки” того року, в якому нараховується знос.
Друга – методика NPV враховує зміну вартості грошей з часом. Чим більше впливає час на вартість грошей, тим вищою є дисконтна ставка. Тобто, зміна вартості грошей з часом для проекту віддзеркалюється в дисконтній ставці, яку дуже ретельно має обирати фінансист. Загалом дисконтна ставка має тенденцію до зростання, якщо можливість додаткового залучення фінансування обмежена і очікується підвищення процентів за позикові кошти.
Третя – ухвалюючи проекти лише з позитивним значенням NPV, підприємство буде нарощувати свій капітал за рахунок цих проектів. Приріст капіталу фірми – це, фактично, підвищення ціни її акцій, і, відповідно, добробуту власників. З огляду на те, що завданням сучасних фінансів є постійне збільшення добробуту власників, методику NPV слід вважати основним засобом оцінки доцільності інвестицій.
Однак ця методика має і певні недоліки. Вона передбачає, що менеджери можуть детально спрогнозувати грошові потоки на наступні роки. На практиці, чим більший період часу, тим складніше оцінити майбутні грошові потоки. На них впливають обсяги продажу продукції, ціна робочої сили, матеріалів, накладні витрати, проценти за позику, смаки споживачів, урядова політика, демографічні зміни тощо. Неправильна оцінка майбутніх грошових потоків може спричинити схвалення проекту, який слід було б відхилити, або навпаки. До того ж метод NPV, як правило, передбачає, що дисконтна ставка є незмінною впродовж усього періоду реалізації проекту. В той же час дисконтна ставка, як і процентна, часто змінюється. Можливість реінвестувати майбутні грошові надходження, майбутні процентні ставки, вартість залучення нового капіталу – все це може вплинути на дисконт. Можна запропонувати інші варіанти вирішення цієї проблеми – прогнозувати річні процентні ставки, потім за цими ставками дисконтувати грошовий дохід за кожен рік, але таке завдання майже нереальне. В той же час переваги цього методу переважають його недоліки.
Переваги методу:
чіткі критерії прийняття рішення;
якщо NPV правильно розрахована, то це призводить до вибору проектів, які максимізують вартість фірми;
враховує різну вартість грошей в часі.
Недоліки методу:
деякі потоки важко розрахувати чи створити;
ризик недостатньо чітко врахований.
Коефіцієнт рентабельності інвестицій. Цей метод є розвитком попереднього – NPV.
Переваги методу:
враховує вартість грошей в часі;
має об’єктивні критерії прийняття рішення;
може бути корисним в ситуаціях обмеженості капіталу.
Недоліки методу:
не сприяє вибору проектів з максимальною доходністю;
може суперечити методу дисконтування грошових потоків при виборі проектів.
Внутрішня ставка доходу є другим за значенням методом оцінки ефективності інвестицій. Е. Ніхбахт зазначає, що показником внутрішньої ставки доходу користуються частіше, ніж NPV. Показник IRR відносно простий для застосування при цьому він базується на грошових потоках і враховує зміну вартості грошей з часом.
Основний недолік показника IRR в тому, що він інколи дає нереальні ставки доходу. Наприклад, за середньої ставки на ринку в 10 %, IRR може бути вирахувана у 35 %. Чи має це означати, що менеджерам слід негайно схвалити проект, адже IRR у 35 % припускає, що фірма може реінвестувати майбутні грошові доходи під 35 %. Якщо реальна оцінка економічної ситуації вказує, що 35 % – нереальна ставка для майбутніх реінвестицій, то IRR є невиправданою. Отже, якщо вирахуване значення IRR не дає помірковану ставку реінвестиції майбутніх грошових потоків, цей показник не слід вважати мірилом прийняття або неприйняття проекту. Інший недолік показника IRR в тому, що він може дати різні ставки доходу. Порівняємо дві ставки дисконту, за яких теперішня вартість дорівнює початковим інвестиціям. Яку ставку слід застосовувати у такому випадку для порівняння з граничною ставкою? Мета цього питання не в тому, щоб переглянути випадки, де є різні значення IRR, а в тому, що показник IRR, незважаючи на його популярність у бізнесі, має значно більше проблем, ніж здається на перший погляд. Переваги вищерозглянутого методу роблять його одним з найважливіших.
Переваги методу:
а) можна використати, застосовуючи як до власного капіталу, так і до всього інвестованого капіталу як на післяподатковій, так і на доподатковій основі;
б) враховує дисконтну вартість майбутніх грошових потоків;
в) враховує грошові потоки протягом життєвого циклу проекту;
г) має чіткі критерії прийняття рішення.
Недоліки методу:
а) не завжди можливий вибір проектів, які максимізують вартість підприємства;
б) можливі декілька внутрішніх норм окупності, особливо при нестандартних припливах і відпливах капіталу, що ускладнює прийняття рішення;
в) вважається, що реінвестування відбувається за ставкою IRR.
Модифікована внутрішня ставка окупності.
Переваги методу:
а) має більш придатну для застосування ставку реінвестування, ніж IRR;
б) дає єдине рішення.
Недоліки методу – не враховує вартість проектів.
Період окупності як метод аналізу інвестиційних проектів також має певні переваги і недоліки. Основна його перевага в простоті – не треба робити багато розрахунків, щоб визначити, за скільки років окуповуються початкові витрати. Якщо необхідно швидко оцінити ризик, можна використати період окупності, щоб побачити, чи окупиться інвестований капітал за прийнятий період часу. З огляду на можливі ризики, проекти з коротшим періодом окупності є більш прийнятними.
Основний недолік цього методу полягає в тому, що він зовсім не враховує зміну вартості грошей в часі, не враховує грошові потоки після того, як початкові інвестиції вже окупились. Через всі ці суттєві вади метод періоду окупності не може вважатися досконалим підходом для оцінки ефективності інвестицій.
Таким чином:
Переваги методу:
а) його легко розрахувати;
б) просто зрозуміти.
Недоліки методу:
а) не має цільового критерію для вибору проектів;
б) не сприяє максимізації вартості фірми;
в) не враховує різну вартість грошей в часі;
г) не враховує різницю в часі одержання доходів в межах періоду окупності;
д) не враховує грошові потоки періоду окупності.
Хоча метод середньої ставки доходу і легкий для розуміння й використання, його не рекомендують для фінансового аналізу. Середня ставка доходу зовсім не враховує вартість грошей в часі. Також вона більше використовує балансові доходи (прибутки), а не грошові потоки. Методика цілком ігнорує амортизаційні відрахування як джерело грошового потоку. Теперішня вартість обладнання, що замінюється, не враховується в середній ставці доходу. Відомо, що врахування ліквідаційної вартості обладнання може зменшити початкові інвестиції або підвищити грошовий потік у майбутньому. Таким чином, теперішня ставка доходу буде занижена, якщо в підрахунках не зважати на ліквідаційну вартість.
Середня ставка доходу має:
Переваги: відносна простота.
Недоліки:
а) не має критерію для прийняття рішення по капіталовкладеннях;
б) грунтується на доході, а не на грошовому потоці;
в) не враховує різну вартість грошей в часі.
Визначення пріоритетності того чи іншого з розглянутих методів оцінки доцільності інвестицій є актуальним при розгляді альтернативних інвестиційних проектів (див. п. 4 даної лекції).