8.4. Аналіз ризиків. Оцінювання ризику. Систематичний і несистематичний ризики. бета-коефіцієнт як міра систематичного ризику

8.4. Аналіз ризиків. Оцінювання ризику. Систематичний і несистематичний ризики. b-коефіцієнт як міра систематичного ризику

Щодо ризиків у портфельному інвестуванні практика прийняття інвестиційних рішень надає три можливі варіанти вибору:

1) вибір за умов визначеності, коли висновок детермінований і може бути чітко визначений;

2) коли за умов ризику вибір передбачає, що результат невідомий, але існує інформація про ймовірний розподіл можливих наслідків, так званий вибір за умов ризику;

3) вибір за умов повної невизначеності, коли результат випадковий і зовсім відсутня інформація про ймовірність наслідків прийняття конкретних рішень.

Попри чітке визначення для портфельного інвестора з практичної точки зору немає чіткої різниці між другим і третім варіантами, якщо за ймовірність прийняти суб’єктивну міру впевненості інвестора в настанні події.

Концепції фінансових ризиків складні й суперечливі. Підходи до вимірювання їх супроводжуються, навіть на думку дослідників, значними суперечностями. Ризик фінансового активу можна розглядати по-різному. По-перше, ризик, притаманний окремому активу, тлумачать як окремий ризик. По-друге, розглядають ризик одного фінансового активу у сукупності фінансових активів, які формують портфель.

Відтак, окремий ризик виникає у випадку, коли інвестовано один вид активів. Утім, такі випадки поодинокі, переважно фінансові вкладання спрямовуються в інвестиційний портфель. Зауважимо, що ризик окремого активу і ризик активу в портфелі принципово відрізняються. Суто ризиковані активи як частина порт­феля втрачають значну частину ризикованості.

Взаємозв’язок дохідності й ризику зумовлює те, що вкладання коштів у цінні папери відбувається за умови, коли очікувана ставка доходу буде прийнятною для інвестора, щоб компенсувати його ризик. Чим вище можливість виникнення несподівано низького доходу чи збитків, тим вищим є ризик інвестування.

Якщо інвестор вкладає кошти в акції, він очікує від емітента сплати дивідендів і приросту капіталу через зростання ринкової ціни акції. Чим вищий ризик акції, який означає ймовірність того, що емітент не зможе виплатити очікувані дивіденди, або ринкова ціна акції впаде, тим вищою має бути очікувана дохідність. Тільки за цих умов може відбутися інвестування. Очікувана дохідність R — це ставка доходу, яку інвестор прагне отримати на свої інвестиції.

Найпоширенішим у портфельному інвестуванні є припущення, що за наявності альтернатив у разі прийняття рішень для інвестора важливі два показники — очікувана ставка доходу (повна дохідність) і рівень ризику.

Дохід (повний дохід), що забезпечується будь-яким активом, складається з двох елементів: доходу від зміни вартості активу (зростання капіталу) й доходу як отримання дивідендів. Повний дохід, обчислений у відсотках до первинної вартості активу, називають дохідністю цього активу або ставкою доходу.

Ризик є ймовірною оцінкою, його кількісне вимірювання не може бути однозначним і чітко передбачуваним. Залежно від того, яку з методик обчислення реалізовано, рівень ризику може суттєво змінюватися. На практиці реалізуються такі основні методики оцінювання ризику: оцінка чутливості кон’юнктури (sensitivity analysis) й оцінка ймовірного розподілу дохідності (probability distributions).

Перший підхід полягає в обчисленні ризику як розмаху варіації дохідності активу (V), виходячи з песимістичної (Rп) та оптимістичної (Rоп) оцінок її. Розмах варіації виступає у цьому випадку мірою ризику (діапазону зміни дохідності), що асоціюється з окремим фінансовим активом, тобто:

V = Rоп – Rп .

Чим більший розмах (ширший інтервал, діапазон) зміни очікуваної дохідності від найнижчого до найвищого рівня, тим мен­шою є впевненість інвестора в отриманні майбутніх очікуваних доходів і більшим ризик. Деякі аналітики переконані, що інвестор має розглядати лише варіанти з ризиком, меншим порівняно з очікуваним рівнем (відхилення, нижчі за прийнятне значення).

Вихідні параметри для здійснення розрахунків за другою методикою — це прогнозові оцінки значень дохідності фінансового активу (Ri) та ймовірності здійснення їх (Рi).

Загальне правило, не вдаючись до математичних подробиць, таке: чим вища щільність (компактність) розпорошення дохідності навколо очікуваної ставки доходу, тим меншим є ризик фінансового активу.

Найпоширенішою мірою ризику є дисперсія, або стандартне відхилення очікуваної дохідності. Вона є доволі точною й широко визнаною мірою ризику, яку використовують у теоретичних моделях оцінювання фінансових інструментів. Це показник розпорошення дохідності навколо очікуваної величини. Чим менше розпорошені ставки доходів навколо очікуваної, тим вищою є впевненість в одержанні цієї дохідності у майбутній період.

Визначення ризику фінансового активу як s («сигма») здій-
снюють у такій послідовності.

Спершу обчислюють найбільш імовірну очікувану дохідність (R) за формулою:

                 (Етап 1).

Потім визначають стандартне відхилення (s) за формулою:

                (Етап 2).

Імовірність події Рі визначається можливістю того, що зазначена подія може статися. Перелік усіх можливих подій або їхніх наслідків із зазначенням імовірності їх є розподілом імовірності. Сума ймовірностей завжди дорівнює 1,0 або 100 % (табл. 8.1).

Таблиця 8.1

РОЗПОДІЛ ІМОВІРНОСТІ ПОДІЙ ЗА ПРОГНОЗОМ

Скажімо, придбавши облігацію, інвестор сподівається на своє­часну виплату відсотків. Проте ймовірні наслідки цього інвестування такі: відсоток буде сплачено (варіант 1) або відсоток не буде сплачено (варіант 2).

Чим вища ймовірність того, що сплати відсотка не відбудеться, тим вищий ризик з облігації.

З огляду на зазначене, розглянемо конкретний приклад.
У табл. 8.2 наведено дані про ймовірність стану ставки доходу (дивіденд і зростання капіталу), які інвестор міг би отримати за умови кожного стану від купівлі акцій на суму 10 тис. грн компанії «Агрус» або компанії «Брукс». Компанія «Агрус» через несприятливу кон’юнктуру ринку й циклічність продажу має і прибутки, і збитки, які змінюються відповідно до циклів: рецесія, пожвавлення, підйом. Конкуренція на ринку посилюється. Компанія «Брукс» функціонує за умов сприятливої ринкової кон’юнктури, її прибутки стабільні і передбачувані, перспективи доволі оптимістичні.

Таблиця 8.2

СТАВКИ ДОХОДУ КОМПАНІЙ «АГРУС» І «БРУКС»
ЗА РІЗНИМИ СТАВКАМИ ЕКОНОМІКИ

Розподіл імовірності ставки доходу засвідчує, що в разі пожвавлення ринкової кон’юнктури обидві компанії матимуть однаково високі ставки доходу (15 %). Проте за умов підйому (ймовірність настання 30 %) компанія «Агрус» обіцяє значно вищу дохідність (100 %), а за умови рецесії — збитки (–70 %). Щодо компанії «Брукс», то за будь-яких умов збитків не передбачається. Поглибимо аналіз і визначимо очікувану ставку доходу (R) як:

,

де i — стан;

Рі — імовірність i-го варіанта стану;

Rі — ставка доходу за умови i-го стану.

Для компанії «Агрус» очікувана дохідність становитиме:

RА = 0,3 (100 %) + 0,4 (15 %) + 0,3 (–70 %) = 15 %.

Для компанії «Брукс»:

RБ = 0,3 (20 %) + 0,4 (15 %) + 0,3 (10 %) = 15 %.

Далі розрахуємо ризик фінансових активів кожної із зазначених компаній. Згадаємо, що ризик визначається величиною стандартного відхилення (s), котре демонструє, як реальні ставки доходу відхиляються від очікуваного (сподіваного) середнього значення. Стандартне відхилення обчислюють у такій послідовності:

Перший крок. Визначають очікувану ставку доходу за двома компаніями «Агрус» і «Брукс» як:

.

Другий крок. Для компанії «Агрус» віднімаємо очікувану ставку доходу RА від кожного показника з ряду ставок доходу для з’ясування всіх можливих відхилень (V), як:

V = Rі – RА

100 — 15 = 85

15 — 15 = 0

–70 – 15 = –85.

Третій крок. Далі знаходимо: (Rі – RА)2,

для нашого випадку:

85 ´ 85 = 7225

0 = 0

85 ´ 85 = 7225.

Четвертий крок. Знаходимо значення (Rі – RА)2´ Рі

(Рі — ймовірність і-го стану):

7225 ´ 0,3Рі = 2167,5

0 ´ 0,4Рі = 0

7225 ´ 0,3Рі = 2167,5

s2 = 4335.

П’ятий крок. У загальному вигляді стандартне відхилення обчислюють за формулою:

.

Для «Агруса» розпорошення (розбіжність)  s = %.

Якщо ми здійснимо аналогічні розрахунки для компанії «Брукс», то s дорівнюватиме 3,87.

Для зручності проведення обчислень заповнюємо таку таблицю:

Висновок. Оскільки розпорошення значень дохідності навколо очікуваної величини для Ко «Брукс» менше за відповідний показник для Ко «Агрус», інвестування в компанію «Брукс» безпечніше.

Якщо інвестор має зробити вибір між двома варіантами інвестування в цінні папери з різним рівнем ризику, але з однаковою ставкою очікуваного доходу, доцільно обрати безпечніший варіант, тобто варіант з меншою s. Коли йдеться про вибір між варіантами з однаковими рівнями ризику, але різними ставками доходу, варто обрати варіант із вищою дохідністю цінного папера.

Як вчинити, коли один варіант обіцяє вищу дохідність фінансової інвестиції, а інший — мінімальний ризик? За таких умов як підґрунтя для порівняння використовують додаткову відносну міру ризику: коефіцієнт варіації (KВ), який обчислюють діленням величини стандартного відхилення (ризику) на рівень очікуваної ставки доходу R на вкладений капітал:

KВ = s / R .

Чим нижчий коефіцієнт варіації KВ, тим сприятливіше інвестува­ння у фінансовий актив у плані співвідношення дохідності й ризику.

У разі, коли до аналізу ризику фінансового активу можна залучити лише приблизні дані дохідності, тобто відсутні дані про ймовірність розподілу окремих станів дохідності (а саме так частіше буває за реальних умов), показники стандартного відхилення дохідності можуть бути обчислені лише приблизно (як історична s):

,

де і — період (1, ..., n) років;

Rі — дохідність фінансового активу в і-му році;

Ravg — середня дохідність за n років.

Утім, наголосимо, що історична s, обчислена ex post (тобто після спостережень), надто часто й у багатьох випадках помилково використовується як оцінювальне значення майбутньої дохідності (ex ante).

Визначення s дає змогу з’ясувати межі очікуваної дохідності:

з імовірністю 68,26 %: R ± s;

з імовірністю 95,46 %: R ± 2s;

з імовірністю 99,74 %: R ± 3s.

Спрощену статистичну оцінку показника середньої дохідності Ravg ex post визначають за формулою:

,

де Rі — дохідність у і-му періоді;

n — кількість періодів.

Ризик активу в портфелі цінних паперів можна поділити на дві складові: неринкову (несистемну) складову ризику, яка в портфелі стає непомітною, невідчутною для інвестора (диверсифікованою), та ринкову (або системну) складову ризику, на яку впливають загальні зрушення на ринку цінних паперів і яка не залежить від підпорядкованості портфеля.

Системний (систематичний), або ринковий, ризик являє собою загальний ризик усіх вкладень в цінні папери, ризик того, що інвестор не зможе повернути їх загалом без втрат. Цей вид ризику існує для всіх учасників інвестиційної діяльності і форм інвестування, він зумовлений зміною стадій економічного циклу розвитку країни або кон’юнктурних циклів розвитку інвестиційного ринку, змінами податкового законодавства у сфері інвестування та іншими аналогічними чинниками, на які інвестор, обираючи об’єкти інвестування, не може вплинути (наприклад, зміни цін на енергоносії).

Аналіз системного ризику можна звести до думки стосовно того, чи варто взагалі здійснювати портфельні інвестиції, може, доцільніше спрямувати кошти в інші форми активів (нерухомість, валюту)? Системний ризик, на відміну від несистемного, можна кількісно визначити. Визнаною мірою системного ризику є b-коефіцієнт, який показує мінливість дохідності акції стосовно дохідності ринку загалом (дохідності середньоринкового портфеля). Це показник несталості курсів акцій відносно ринку (b-ризик).

Величина b — це тангенс кута нахилу статистичної лінійної залежності між надлишковою дохідністю цінного папера й надлишковою дохідністю ринкового портфеля. Ця модель ґрунтується на багаторічних спостереженнях і з’ясуванні того факту, що ставки доходу більшості акцій переважно залежать від дії узагальнювального чинника, який, власне, і називають чинником ринку (біржі).

На більшості бірж зі зростанням цін більшості акцій пропорційно зростають ринкові індекси (і навпаки). Ці спостереження дали підстави для гіпотези, згідно з якою ставки доходу акцій щільно корельовані стосовно ринкової дохідності загального біржового індексу (середнього за біржею загалом). Значення b практики дуже часто визначають спрощено як тангенс кута нахилу прямолінійної залежності між дохідністю конкретних акцій і загальноринковими рівнями дохідності (за біржею). Якщо b дорівнює 1,0, це означає, що фінансовому активу притаманний середньоринковий рівень ризику. Чим ризикованіший цінний папір, тим вище b, який показує, на скільки відсотків приблизно зросте (чи зменшиться) дохідність акції, коли дохідність ринку зросте (чи зменшиться) на 1 %.

Якщо b акції дорівнює 0, її дохідність не реагує на зміни ринкової дохідності. Якщо 0 < b < 1, дохідність акції досить помірно реагує на зміни середньоринкової дохідності. Якщо b > 1, дохідність акції мінливіша за дохідність ринку, вона ризикованіша за ринок (чутливіша до змін). Показник b є уособленням усіх ризиків, що формують системну складову, хоча в реальному житті на різні фінансові активи впливають різні макроекономічні й суто ринкові чинники з різною мірою впливу.

На практиці показник b коливається у межах від 0,5 до 1,5. Теоретично b-коефіцієнт може бути від’ємним для емітентів цінних паперів, дохідність яких зростає за загального падіння дохідності фінансових активів. Проте у реальності таких емітентів не зафіксовано.

Несистемний ризик (диверсифікований, неринковий, специфічний, інформативний) поєднує всі види ризиків, пов’язаних з конкретним цінним папером. Цей вид ризику властивий конкретному об’єктові інвестування або діяльності конкретного емітента. Він може бути пов’язаний із некваліфікованим керівництвом фірмою-емітентом, посиленням конкуренції у певному сегменті інвестиційного ринку; нераціональною структурою коштів, що інвестуються, та іншими аналогічними чинниками, негативного впливу яких значною мірою можна уникнути завдяки ефективному управлінню інвестиційним процесом.

Несистемний ризик є диверсифікованим знижуваним, зокрема можна здійснювати вибір того цінного папера (за видом, за емітентом, за терміном погашення, за територією, за умовами випуску тощо), який забезпечує в портфелі прийнятні значення несистемного ризику. Певний цінний папір може виявитися досить ризикованим, якщо його розглядати окремо від інших паперів, але він може бути позбавлений диверсифікованого ризику у складі диверсифікованого портфеля.

Розподіл ризику на систематичний і несистематичний є важливою передумовою формування ефективного інвестиційного портфеля.

Досвідчені портфельні інвестори мають серйозну практику інвестиційної діяльності і вміють прогнозувати ризики та кон’юн­ктуру ринку цінних паперів. Тому вкладені ними кошти в цінні папери з об’єктивно доволі високим рівнем ризику забезпечують високий дохід, стабільне збільшення вкладеного капіталу поряд із високою ліквідністю, тобто можливістю легко реалізувати цінні папери на вторинному ринку в разі непередбаченого перебігу ситуації у небажаному напрямі.