9.2. Диверсифікація як основа портфельного інвестування. Способи диверсифікації. Надмірна диверсифікація, її наслідки. Диверсифікація та «галузева селекція». Ризик окремого фінансового активу й ризик у складі портфеля цінних паперів.

9.2. Диверсифікація як основа портфельного інвестування. Способи диверсифікації. Надмірна диверсифікація, її наслідки. Диверсифікація та «галузева селекція». Ризик окремого фінансового активу й ризик у складі портфеля цінних паперів. Дохідність і систематичний ризик диверсифікованого портфеля цінних паперів

Найефективнішим і найпоширенішим засобом боротьби проти портфельного ризику є диверсифікація активів.

Незважаючи на те, що портфель зростання, наприклад, зорієнтований на акції, головною інвестиційною характеристикою яких є зростання курсової вартості, було б спрощеним розуміння такого портфеля як деякої однорідної сукупності фінансових інструментів. До його складу зазвичай входять цінні папери різних емітентів з різними інвестиційними властивостями. Під час розподілу інвестицій слід вкладати кошти у фінансові активи з різною мінливіс­тю дохідності.

Розмістивши інвестиції у різних фінансових інструментах, інвестор застраховує себе від нестабільності ринку чи галузі. Аналіз взаємозв’язку допоможе правильно розподілити кошти, бо завдяки такому аналізові висвітлюється, якою мірою мінливість дохідності окремих активів рухається в одному й тому самому напрямі, й за несприятливих умов вони одночасно завдадуть збитків.

Ризик, що асоціюється з конкретним активом у складі портфеля, не можна розглядати ізольовано. Кожну додаткову інвестицію слід аналізувати з позиції її впливу на зміну дохідності та ризику інвестиційного портфеля загалом. Фінансові інвестиції відрізняються за рівнем дохідності та ризику, а поєднання їх у портфелі усереднює ці характеристики.

Проаналізуємо реальний приклад диверсифікованого портфеля акцій, наведений з англійської газети:

Фірма «Destech PLC» є новою фірмою, яка успішно розвиває свій бізнес у сфері дизайну. Це означає, що можна очікувати на високу віддачу на вкладені в цю фірму кошти вже найближчим часом, тобто можливе значне зростання цін її акцій. Разом із тим це ризиковані вкладання, їх можна швидко втратити.

Комерційна фірма «Doxons PLC» давно функціонує. Вона спеціалізується на роздрібній торгівлі, її магазини розташовані на центральних вулицях міст, що переконує у її фінансовій стабільності. Ця фірма працює на повну потужність, її розвиток не передбачається. Тому власники її акцій майже не ризикують і можуть сподіватися на отримання дивідендів. Проте мало шансів, що ціна на такі акції суттєво зростатиме.

Страхова компанія «Alliance PLC» заснована давно. На її акції виплачують високі дивіденди, ціна акцій може й далі зростати. Усе зазначене буде правильним за умови, що фірмі з якихось причин не доведеться виплачувати великих сум за її страховими полісами.

Давно заснована фірма «ABC Engineering PLC» нещодавно мала серйозні фінансові проблеми з приводу діяльності її нового директора. Можна зазначити, що її справи зараз не найкращі. Вкладання в її акції так само ризиковане, як і вкладання в акції «Destech PLC». Але новий директор спромігся запобігти крахові фірми, можливо, завдяки реалізації стратегії, яка за сприятливих умов забезпечуватиме подальший розвиток фірми. У перспективі це може зумовити великі дивіденди й значне зростання цін на акції цієї фірми.

Таким є склад портфеля акцій одного з реальних інвесторів Великої Британії. Звернемо увагу на те, наскільки помірковано розподілений у цьому портфелі авансований капітал. За такого широкого діапазону якісних особливостей портфельних інвестицій не можна програти за всіма проектами.

Зменшити загальний ризик портфеля цінних паперів можна у два способи. Перший — додатково інвестувати кошти в різноманітні цінні папери портфеля, другий — залучити фінансові активи, дохідність яких має іншу амплітуду коливань, ніж уже наявні у портфелі.

Коли інвестори додають у портфель цінні папери з аналогічними вже наявними в портфелі відхиленнями і коливаннями дохідності, його ризик не зменшується. Важливо залучити цінні папери з іншою амплітудою коливань дохідності. Щільність взаємозв’язку двох випадкових величин (коливань дохідності) обчислюють на підставі показників коваріації і коефіцієнтів регресії.

Пошук цінних паперів з різною амплітудою коливань дохідності полегшується, якщо скористатися критерієм коваріації, яка є мірою взаємозв’язку двох випадкових величин і обчислюється як математичне очікування добутку відхилень випадкових величин від своїх середніх значень. Коваріація уможливлює зіставлення напрямів змін двох змінних (у нашому випадку — дохідності активів у портфелі).

Коваріацію (cov) двох випадкових величин (у даному разі Ri та Rj — дохідності фінансових активів i та j) розраховують як математичне очікування добутку відхилень випадкових величин від середніх значень. За відсутності даних про дійсний розподіл ймовірностей, необхідних для обчислення математичного очікування (а саме так відбувається на практиці), використовують спрощений підхід:

де  та  — стандартні відхилення дохідності фінансових активів i та j;

 — коефіцієнт кореляції двох випадкових величин (дохідності фінансових активів i та j).

Коваріація незалежних випадкових величин завжди дорівнює 0. Утім, дорівнення коваріації 0 не завжди засвідчує про незалежність випадкових величин. Відносною мірою щільності зв’язку двох випадкових величин, яку застосовують на практиці, є коефіцієнт кореляції.

Зазвичай дослідники оперують обмеженою кількістю спостережень, яку називають вибіркою. За цієї умови статистичну оцінку коефіцієнта кореляції надають на підставі обчислення вибіркового коефіцієнта кореляції  за формулою:

де  — вибіркова коваріація випадкових величин  та ;

 та  — вибіркові стандартні відхилення випадкових величин дохідності  та .

Коефіцієнт кореляції, що змінюється від –1 до +1, визначає межі, в яких дохідність коливається в одному напрямі. Позитивна кореляція означає, що дохідність двох фінансових активів має тенденцію змінюватись в одному напрямі, від’ємна — в різних напрямах. Необхідно, щоб зниження дохідності певного фінансового активу в портфелі «компенсувалося» зростанням дохідності іншого активу. Графіки на рис. 9.1 допомагають з’ясувати принцип коваріації активів портфеля цінних паперів.

Рис. 9.1. Коваріація та мінливість дохідності в разі доповнення
портфеля цінними паперами (фінансовими активами)
з різною амплітудою коливань

Якщо коефіцієнт кореляції  дорівнює +1 або –1, це засвідчує, що одна з випадкових величин є лінійною функцією іншої випадкової величини, відповідно прямою або зворотною.

Зазначимо, що диверсифікація як метод управління портфелем цінних паперів суттєво відрізняється від так званої «галузевої селекції» портфеля, яка спрямована на часту, зазвичай майже цілковиту заміну активів однієї галузі активами іншої, здатними за сприятливих умов у стислий термін забезпечити високу дохідність. За «галузевої селекції» інвестори постійно перемикають увагу з однієї галузі на іншу й за певних обставин отримують річну дохідність до 50 %. Але керований у такий спосіб надто мінливий портфель цінних паперів набуває підвищеної ризикованості, до того ж вимагає додаткових витрат на ринковий моніторинг і трансфери.

На відміну від зазначеного підходу, диверсифікація портфеля цінних паперів означає розподіл активів за їхніми видами, емітен­тами, термінами погашення, регіонами й галузями, забезпечення рівноваги між «захисними» й «агресивними» цінними паперами, залучення цінних паперів інвестиційних компаній із широко диверсифікованим власним інвестиційним портфелем і корпорацій із високим рівнем диверсифікації виробничої діяльності.

Ефективними напрямами диверсифікації для нівелювання негативних наслідків циклічних коливань в економіці є «прив’язу­вання» купівлі цінних паперів певних емітентів до різних фаз циклу ринку цінних паперів, а також забезпечення прийнятної рівноваги між безпечними і ризикованими фінансовими активами.
З такою метою до портфеля цінних паперів залучають високонадійні інструменти, на дохідність яких не впливає економічний спад, і циклічні акції, здатні забезпечити спекулятивну дохідність у період підйому економіки. В такому разі диверсифікація здатна захистити портфель цінних паперів від послаблення ринкових позицій окремих корпорацій, проявів негативних галузевих тенденцій, наслідків деяких циклічних (сезонних) коливань тощо. Ефект від диверсифікації активів тим вищий, чим нижче стандарт­не відхилення дохідності диверсифікованого портфеля за стандар­тне відхилення дохідності окремих пакетів.

Нагадаємо, що чинники, які впливають на ризикованість портфеля цінних паперів, об’єднують у дві групи. Першу становлять так звані системні, або загальноринкові чинники, що впливають на стан економіки загалом і певною мірою відбиваються на дохідності всіх без винятку цінних паперів, що обертаються на ринку. Вони формують системний (систематичний, ринковий) ризик. До другої групи належать індивідуальні чинники, що впливають на дохідність кожного окремого виду цінних паперів. Вони формують індивідуальний (специфіч­ний) ризик. Оскільки під впливом загальноринкових (системних) чинників перебувають усі без винятку фінансові інструменти, то диверсифікація (розподіл інвестицій між різними активами) може знизити лише залишковий індивідуальний ризик, тоді як загальноринковий ризик шляхом диверсифікації може бути лише усереднений.

Якщо портфель близький за складом до ринкового портфеля («індексний метод»), тобто частка кожного активу у вартості портфеля збігається із часткою даного виду цінних паперів у загальній вартості фінансових інструментів ринку, то системний ризик такого портфеля наближається до величини загальноринкового ризику. β-коефіцієнт такого портфеля наближається до 1. Диверсифікація портфеля практично зводить нанівець його залишковий ризик, тобто фактична величина індивідуального ризику за кожним окремим фінансовим інструментом не впливає на дохідність портфеля. Тому для портфельних інвесторів суттєвим є саме розмір системного ризику, пов’язаного з інвестиціями у певний актив, що його вимірюють β-коефіцієнтом.

Таким чином, ефективність диверсифікації портфеля цінних паперів полягає у тому, що завдяки залученню різних інструментів як складових портфеля, інвестор може регулювати ризикованістю (безпекою) портфеля. Можливості щодо запобігання ризику залежать від щільності статистичного зв’язку дохідностей різних інвестицій.

З огляду на варіанти щільності такого зв’язку зазначимо, що коефіцієнт кореляції, який дорівнює –1, свідчить про наявність від’ємного зв’язку, тобто зі зростанням дохідності одного фінансового інструмента, дохідність іншого пропорційно падає. Якщо коефіцієнт кореляції дорівнює 0, зв’язок між величинами відсутній. Коефіцієнт кореляції, що дорівнює (або дуже близький) 1, засвідчує щільний позитивний зв’язок.

Отже, диверсифікація забезпечує захист від залишкового індивідуального (специфічного диверсифікованого) ризику й усереднює ринковий недиверсифікований ризик (рис. 9.2). Практики встановили, що стандартне відхилення умовного «середньо­го» портфеля з однієї акції , яка котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі, становить біля 28 %,  «середнього» портфеля з двох випадкових акцій — 25 %, з десяти  — приблизно 18 %. Подальше поширення складу портфеля буде супроводжуватись зниженням . Утім деякий ризик завжди залишиться, якого б широкого урізноманітнення не зазнав портфель цінних паперів.

Диверсифікація з метою підвищення безпеки інвестицій пов’я­зана зі стратегією хеджування (страхування інвестицій), тобто стратегією зниження ризику, за якої інвестор, інвестуючи кошти в деякий фінансовий актив, з метою запобігання ризику одночасно інвестує інший актив, дохідність якого від’ємно корелює з дохідністю першого. За ідеально негативної кореляції з пакетів ризикових цінних паперів теоретично можливо сформувати майже безризиковий (малоризиковий) портфель.

Рис. 9.2. Ризики диверсифікованого портфеля цінних паперів

Загальне правило інвестування таке — диверсифікація, або інвестування у різні види цінних паперів, зменшує портфельний ризик. Чим дужче коливаються показники дохідності активів у портфелі в різних напрямах, тим менший рівень цього ризику. Врахування цієї особливості портфеля цінних паперів має вирішальне значення для ухвалення рішень стосовно портфельних інвестицій. Наприклад, інвестори для зменшення ризику можуть з успіхом поповнити власні портфелі акціями і облігаціями, дохідність (ринкові ціни) яких упродовж певного циклу ділової активності змінюється в протилежному напрямі.

Якщо наявний портфель цінних паперів дає менше доходів, ніж інвестиції в нові активи, інвесторам доцільно придбати нові інструменти з вищою дохідністю. Особливо якщо визначено цінні папери, дохід від яких підвищить дохідність усього портфеля без значного зростання ризику. Отже, очевидним є те, що ризик диверсифікованого портфеля інвестицій — це суттєва й конче важлива проблема, на яку слід зважати портфельному інвесторові. Чим ширший перелік різних активів, залучених до портфеля, тим більше розпорошується в портфелі ризик. Це важливий наслідок диверсифікації.

Питання стосовно кількісного складу портфеля можна вирішувати як з позиції теорії інвестиційного аналізу, так і з точки зору сучасної практики. Згідно з практичними дослідженнями, проста диверсифікація, тобто випадковий (інтуїтивний або навмання) розподіл коштів портфеля за принципом «не клади всі яйця в один кошик» в багатьох випадках не гірша, ніж аналітично обґрунтована диверсифікація активів за територією, галузями, емітентами тощо. Крім того, на думку багатьох аналітиків, збіль­шення різних активів, тобто видів цінних паперів, що перебувають у портфелі, до 8—9 не дає значного реального зменшення портфельного ризику. Відчутне на практиці скорочення ризику досяжне, якщо в портфелі сконцентровано від 10 до 15 різних видів цінних паперів. Подальше урізноманітнення складу портфеля майже недоцільне з огляду на виникнення ефекту надмірної диверсифікації. Надмірної диверсифікації потрібно уникати, бо вона через високі питомі операційні витрати може призвести до негативних результатів.

Дохідність портфеля цінних паперів  визначають як середню величину дохідності цінних паперів, що складають портфель. Ri — дохідність і-го фінансового активу. Величини wі показують частку вартості портфеля, інвестовану в і-й фінансовий актив. Дохідність диверсифікованого портфеля цінних паперів розраховують за формулою:

,

де i — вид цінного папера;

Ri — дохідність i-го цінного папера;

wi — частка i-го цінного папера у вартості портфеля;

n — кількість пакетів різних цінних паперів, що входять до портфеля.

За цією формулою визначають фактичну й очікувану дохідність портфеля цінних паперів.

Зазначимо, що wi — величина, пропорційна вартості портфеля, інвестованої в i-ті цінні папери (тобто wi — сума, інвестована у і-ті цінні папери, поділена на загальну вартість портфеля). Сума всіх wi має дорівнювати одиниці.

Відшукати на практиці цінні папери з від’ємною кореляцією дуже важко (майже неможливо). Тому навіть ті портфелі, що поєднують дуже велику кількість пакетів цінних паперів, містять певну міру ризику. Але в будь-якому разі цей ризик буде меншим, ніж за умови вкладення коштів у цінні папери одного емітента.

Портфельні інвестори вимагають компенсації (премії) за ризик. Однак виправданою може бути компенсація лише за ризик, якого неможливо уникнути диверсифікацією.

Оскільки диверсифікований ризик може бути істотно знижений диверсифікацією, більшість інвесторів віддають перевагу великим урізноманітненим портфелям цінних паперів або залученню до портфеля акцій інвестиційних фондів з широко диверсифікованим власним портфелем. За цих умов переважає системний ризик, причиною якого є загальні зрушення на ринку цінних паперів. Системний ризик за своїм змістом відображає той факт, що переважна кількість цінних паперів зазнає впливу певних систем­них економічних явищ, якими є нестабільна політична ситуація, спад виробництва, інфляція, падіння цін на енергоносії тощо.

Для поміркованого інвестора лише ринковий ризик (b-ризик) може становити небезпеку, бо диверсифікованого ризику можна цілком уникнути. Рівень b-коефіцієнта диверсифікованого портфеля є середньою величиною b-коефіцієнтів усіх цінних паперів, які до нього входять:

,

де  — бета-коефіцієнт диверсифікованого портфеля цінних паперів;

wi — частка i-го цінного папера в загальній вартості портфеля;

bi — бета-коефіцієнт i-го цінного папера;

n — кількість пакетів різних цінних паперів у портфелі.

Дослідженнями встановлено, що надмірна диверсифікація може спричинити негативний ефект через ускладнення здійснення якісного портфельного управління; залучення до портфеля недостатньо надійних, дохідних, ліквідних цінних паперів; зростання витрат і втрат, пов’язаних із додатковим пошуком прийнятних для диверсифікації цінних паперів (витрати на моніторинг, попередній аналіз, оцінювання наслідків тощо); зростання питомих операційних витрат під час придбання дрібних партій цінних паперів тощо. Витрати з управління надмірно диверсифікованим портфелем не дадуть очікуваного результату, оскільки дохідність такого портфеля навряд чи зростатиме випереджальними темпами порівняно зі значними додатковими витратами через надмірну диверсифікацію.