9.3. Передавальний механізм та ефективність грошово-кредитної політики
9.3. Передавальний механізм та ефективність грошово-кредитної політики
Теоретичні моделі передавального механізму
Ефективність монетарної політики залежить насамперед від надійності передавального механізму між монетарними командами (змінами) та змінами обсягів виробництва (ВВП). Дія цього механізму була і є предметом гострих суперечок в економічній науці передусім між монетаристами та кейнсіанцями, що негативно позначається на практиці грошово-кредитного регулювання.
На цей час представники цих наукових шкіл дійшли єдності у визнанні дієвого впливу пропозиції грошей на формування сукупного попиту, а отже на економічний розвиток. Проте в інших деталях механізму цього впливу зберігаються відчутні розбіжності. Найбільш принциповою з них є те, що монетаристи визнають пропозицію грошей єдиним чинником впливу на сукупний попит, а кейнсіанці розглядають її як один із багатьох чинників, які можуть змінювати сукупний попит (фіскально-бюджетні чинники, зміна вартості цінних паперів та майна, діловий та споживчий оптимізм та ін.). Усі ці інші (немонетарні) чинники монетаристи вважають похідними від пропозиції грошей, а вплив їх на сукупний попит обмежують сферою впливу зміни пропозиції грошей.
Ці розбіжності зумовлюють істотні відмінності в самому конструюванні передавального механізму представниками монетаризму та кейнсіанства.
Монетаристи вважають швидкість обігу грошей відносно стабільною, і тому зміна пропозиції грошей повинна прямо пропорційно впливати на обсяг сукупного попиту незалежно від того, яку конкретну його складову вона зачіпає (споживчу чи інвестиційну). Для забезпечення стабільної кон’юнктури ринку вони вважали достатнім підтримувати на стабільному рівні пропозицію (масу) грошей. Змінювати останню можна лише залежно від зміни потреб розвитку обсягів виробництва, а отже дуже виважено і передбачено. Тому передавальний механізм у трактуванні монетаристів можна визначити так:
Зміна М ® Зміна СП ® Зміна Ц® Зміна ВВП,
де М — пропозиція грошей;
СП — сукупний попит;
Ц — середній рівень цін;
ВВП — реальний обсяг валового внутрішнього продукту.
Виходячи з такого розуміння передавального механізму монетаристи радять органам монетарного управління забезпечувати зміну пропозиції (маси) грошей у суворій відповідності до запланованої динаміки обсягів виробництва (грошове правило Фрідмана). Якщо обсяг ВВП, що склався, менший природного (можливого) рівня, тобто є резерви для його зростання, то збільшення пропозиції грошей адекватно бажаному збільшенню ВВП само по собі забезпечить досягнення цієї мети. При такій грошово-кредитній політиці не повинно бути циклічних коливань кон’юнктури ринку, підприємницької активності та інфляції, відпаде потреба в різкій і непередбачуваній зміні пропозиції грошей задля згладжування кон’юнктурних коливань. Тобто проводити монетарну політику за таким передавальним механізмом можна за заздалегідь визначеними правилами, за дотримання яких повинні відповідати центральні банки.
Кейнсіанці заперечують тезу монетаристів про незмінність швидкості обігу грошей і вважають, що передавальний механізм є значно складнішим. Вирішальну роль у ньому вони відводять не зміні пропозиції грошей самій по собі, а одному з її наслідків — зміні процентної ставки, від якої залежить зміна норми прибутку та інвестиційного попиту агентів реального сектору, а отже, усього сукупного попиту. Передавальний механізм у кейнсіанському трактуванні можна подати у такому вигляді:
де і — рівень процентної ставки;
П — норма прибутку;
І — обсяг інвестиційних витрат;
СП — обсяг сукупного попиту.
Іншими є й практичні рекомендації кейнсіанців для органів монетарного управління — оперативно і рішуче змінювати пропозицію грошей у напрямку, протилежному стихійним циклічним коливанням ринкової кон’юнктури задля її стабілізації. Такі коливання для кейнсіанців є неминучими, оскільки сукупний попит, на їхню думку, формується під впливом не тільки пропозиції грошей, а й багатьох немонетарних чинників. А тому зміни пропозиції грошей у механізмі кейнсіанців не можуть бути передбачуваними і повинні здійснюватися в міру виникнення потреби, а їх монетарна політика повинна здійснюватися не «за правилами», а дискретно.
Кейнсіанська схема передавального механізму також не задовольнила дослідників, насамперед з табору монетаристів. Була доведена слабка залежність інвестиційних витрат від зміни процентної ставки та висока загроза інфляції при такій політиці, що ослабило довіру до цієї схеми. Погодившись із цим, кейнсіанці провели широкомасштабні пошуки нових каналів впливу пропозиції грошей на економічне зростання. Найвагоміший внесок у ці пошуки на боці кейнсіанців зробив лауреат Нобелівської премії Франко Модільяні.
У кінцевому підсумку було виявлено не менше семи додаткових складових передавального механізму: доступність кредитів, теорія q Тобіна, асиметричний інформаційний вплив, вплив процентних ставок на споживчі товари тривалого користування, вплив багатства, вплив ліквідності, вплив валютного курсу на чистий експорт1. Проведений Модільяні розрахунок впливу пропозиції грошей на обсяг ВВП на базі моделі передавального механізму, що включала майже всі названі складові (модель MPS), показав високий позитивний результат.
Представники монетаристського напряму теж провели аналогічний розрахунок на підставі своєї (монетаристської) моделі передавального механізму (моделі Сент-Луса) й одержали результат, дуже близький до одержаного Модільяні на базі моделі MPS. Цей збіг результатів послугував подальшому зближенню позицій кейнсіанців і монетаристів у трактуванні передавального механізму. Виявляється, що у своїй теоретичній основі та за кінцевими результатами впливу вони однакові. Проте для практичного використання в монетарній політиці зручнішою виявилася модель MPS, в якій більш детально і повно визначені канали монетарного впливу, завдяки чому вона була прийнята Радою керуючих ФРС США для прогнозування ділової активності та формування економічної політики США2.
Ураховуючи зближення позицій монетаристів і кейнсіанців, узагальнюючу схему передавального механізму з детальним визначенням основних каналів впливу можна подати так, як показано на рис. 9.1.
________
Звичайно, на цьому не вичерпуються можливості складових передавального механізму. Пошуки їх продовжуються, і не виключено, що в наробках дослідників вони вже зафіксовані. Особливо багаті на додаткові складові перехідні економіки.
Див.: Фредерік С. Мишкін. Економіка грошей, банківської справи і фінансових ринків. — К.: Основи, 1998. — С. 761.
Рис. 9.1. Узагальнююча схема передавального механізму грошово-кредитної політики
У наведеній схемі потребують додаткових роз’яснень лише деякі монетарні імпульси, що не висвітлювалися у попередніх навчальних курсах.
Вплив зміни багатства полягає в тому, що зі збільшенням пропозиції грошей зростає фінансова складова багатства, зокрема через підвищення курсу акцій. На цій підставі зростають життєві ресурси споживачів, що провокує збільшення поточного споживання і обсягів виробництва ВВП.
Вплив зміни курсу акцій (або теорія q Тобіна) базується на зв’язку курсу акцій з інвестиційними витратами: в міру зростання пропозиції грошей зростає курс акцій, а отже, і ринкова ціна фірм, що провокує зростання інвестиційних витрат і, в кінцевому підсумку, — зростання ВВП.
Вплив зміни ліквідності полягає в тому, що в міру зростання частки фінансових активів у загальному портфелі активів економічних суб’єктів фінансовий стан останніх стає безпечнішим і вони збільшують споживчий попит, в першу чергу попит на товари тривалого споживання, а отже, зростають обсяги ВВП.
Особливості передавального механізму
в перехідній економіці України та їх вплив
на ефективність грошово-кредитної політики
Специфіка перехідної економіки України істотно деформує передавальний механізм та знижує його ефективність порівняно з розвинутими ринковими економіками. Ця обставина значно ускладнює проведення грошово-кредитної політики як на стадії визначення її цілей, так і на стадії проведення заходів щодо їх досягнення.
Ключовими особливостями перехідної економіки, що найбільш відчутно деформують передавальний механізм та ускладнюють проведення монетарної політики, можна назвати такі:
1. Принципова відмінність кризової динаміки в перехідній економіці порівняно з класичними кризовими коливаннями фаз ділового циклу в розвинутих ринкових економіках, яка знижує ефективність і роль короткострокових монетарних імпульсів у передавальному механізмі, обмежує регулятивні можливості грошово-кредитної політики на коротких часових інтервалах, ускладнює процеси узгодження її стратегічних цілей[1]. У зв’язку з цим головним завданням грошово-кредитної політики стає забезпечення довготривалого нарощування пропозиції (маси) грошей відповідно до потреб довготривалого нарощування обсягу ВВП. Для вирішення цього завдання більш доцільною є монетаристська модель передавального механізму.
2. Небувало висока за мирних умов гіперінфляція «з’їла» заощадження населення та грошові капітали в реальному секторі і призвела до критичної демонетизації економіки. Відновлення докризового рівня монетизації економіки (ремонетизація) є необхідною передумовою успішного розвитку ринкових відносин та економічного зростання взагалі і тому стає важливим завданням грошово-кредитної політики. У своїй політиці регулювання пропозиції грошей центральний банк повинен ураховувати не тільки потреби в грошах для зростання виробництва, а й для потреб ремонетизації економіки, які взагалі не враховані в класичних моделях передавального механізму. Якраз завдяки цьому пропозиція грошей в Україні після 1996 р. зростала значно швидше, ніж збільшувався обсяг ВВП. За період з 1996 р. до 2003 р. номінальний обсяг ВВП зріс у 2,7 раза, а грошова маса в обороті за агрегатом М1 (пропозиція грошей) зросла за цей період — в 6,4 раза. При такій великій асиметрії в динаміці пропозиції грошей та номінального обсягу ВВП рівень інфляції був досить помірний — у середньому 117 % на рік. Ці розбіжності спричинені, по-перше, істотним уповільненням швидкості обороту грошей (збільшенням попиту на гроші), по-друге, недостатньою лібералізацією українського ринку, внаслідок чого ціни на деякі товари та послуги слабо реагують на зміну платоспроможного попиту на них.
Проте прогнозувати обсяги пропозиції грошей для цілей ремонетизації на кожний окремий рік надзвичайно складно, оскільки ці потреби залежать не просто від досягнення докризового рівня монетизації, а й від обсягу поточного попиту на гроші, який визначається багатьма чинниками, в тому числі неекономічними та швидкоплинними, і може істотно змінюватися на окремих етапах перехідного періоду. А разом з тим ускладнюється вся проблема регулювання пропозиції грошей.
3. У перехідній економіці діє ряд чинників, які деформують та послаблюють дію сукупного попиту як чинника впливу на сукупну пропозицію. Це, зокрема, надмірно висока питома вага державного сектору в економіці, надмірно високий прямий вплив держави на основні економічні процеси — ціноутворення, інвестування, перерозподіл фінансових ресурсів неринковими способами, бартерні відносини, «узаконені» масові неплатежі за одержані товари та послуги тощо. Унаслідок цього зміни сукупного попиту, що зумовлюються регулятивними заходами грошово-кредитної політики, не впливають належним чином на кон’юнктуру ринку, знижується ефективність всього передавального механізму. Про це переконливо свідчить досвід грошово-кредитної політики НБУ у 2002 р. Основними засадами грошово-кредитної політики НБУ на цей рік було передбачено зростання цін (індекс інфляції) на 9,8 %, зростання пропозиції грошей — на 18—20 % при зростанні обсягу ВВП на 6,0 %[2].Фактично пропозиція грошей (за агрегатом М1) зросла на 35,2 %, тобто значно більше передбаченого, обсяг ВВП зріс на 4,8 %, тобто менше передбаченого. У такій ситуації слід було очікувати появи надпланового попиту на ринках і зростання цін (інфляції) понад запланований рівень. Насправді цього не відбулося, а по деяких товарах ціни навіть знизилися і в цілому виникла дефляція (–0,6 %), що могло стримувати економічне зростання.
4. Ряд особливостей перехідної економіки України деформують окремі канали впливу передавального механізму, зокрема процентної ставки та кредиту:
інфляційне знецінення заощаджень, низькі рівні доходів
більшості сімейних господарств, надмірно високий рівень оподаткування, збитковість багатьох економічних суб’єктів украй обмежують можливості збільшувати пропозицію інвестиційних
ресурсів за умов зростаючого попиту на них, об’єктивно підтримують процентні ставки на високому рівні та обмежують використання їх як важливого, а в кейнсіанській моделі — вирішального, інструменту впливу на інвестиційний попит. Тому інвестиційні витрати як складова ВВП більшою мірою залежать від немонетарних чинників, ніж від процентної та кредитної полі-
тики;
низький рівень задоволення споживчих потреб сімейних господарств спричинює високу чутливість споживчого попиту до зміни пропозиції грошей і високу активність його у формуванні сукупного попиту та стимулювання зростання ВВП. Проте занадто високий рівень процентних ставок, у тому числі депозитних, посилює зацікавленість домогосподарств у нарощуванні заощаджень та стримуванні поточного споживання, що обмежує можливості впливу на сукупний попит через стимулювання споживчих витрат. У цьому ж напрямі до 2004 р. впливало на сукупний попит надмірне оподаткування доходів домогосподарств;
низька довіра до національних грошей і банків провокує високу доларизацію заощаджень, втечу їх до тіньового сектору та за кордон, що теж послаблює зв’язок процента з інвестиціями, а отже, вплив пропозиції грошей на інвестиційні витрати та обсяги ВВП.
5. Висока питома вага зовнішньоекономічної діяльності у формуванні сукупного попиту зумовлює високу залежність кон’юнктури внутрішнього ринку України від зовнішніх чинників, зокрема кризових явищ на світових ринках, посилює роль курсової політики у формуванні пропозиції грошей та вплив валютного курсу на чистий експорт, а отже, на обсяг ВВП. В окремі періоди якраз валютні інтервенції НБУ, а не політика рефінансування чи процентна політика, відігравали вирішальну роль у регулюванні пропозиції грошей, а отже, і сукупного попиту.
Діють і інші чинники деформуючого впливу на передавальний механізм грошово-кредитної політики, зокрема нерозвинутість ринкових інститутів та інструментів, низький розвиток ринку цінних паперів, все ще високі інфляційні очікування, висока розбалансованість державних фінансів. Ще залишається надто високою швидкість обороту грошей, і в міру економічного зростання та формування ринкових відносин вона неминуче буде сповільнюватися. Це буде послаблювати асиметрію між динамікою пропозиції грошей та обсягів ВВП і має враховуватися в подальшій грошово-кредитній політиці.
Розглянуті особливості дії передавального механізму в умовах перехідної економіки дають підстави для висновку, що в цих умовах найбільш повно відповідає потребам грошово-кредитного регулювання спрощена монетаристська модель передавального механізму, яка орієнтується на прямий зв’язок динаміки пропозиції грошей з динамікою ВВП з урахуванням передбачуваної зміни швидкості обороту грошей та забезпечення відносної їх стабільності.
У таких специфічних умовах, які склалися в трансформаційній економіці України, досить складно не тільки забезпечити належну ефективність грошово-кредитної політики, а й правильно її визначити.
Якщо розглядати основні макроекономічні змінні, які є стратегічними цілями монетарної політики, то починаючи з 1999 р. вони набули позитивної динаміки, що можна розцінювати як прояв її ефективності. Про це свідчать дані, наведені в табл. 9.1.
Таблиця 9.1
| Показник | 1999 р. | 2000 р. | 2001 р. | 2002 р. | 2003 р. |
| 1. Обсяг реального ВВП, % до попереднього року | 99,8 | 105,9 | 109,2 | 104,8 | 109,4 |
| 2. Рівень безробіття, % | 12 | 11,7 | 11,1 | 10,1 | 9,9 |
| 3. Рівень цін (за ІСП) | 119,2 | 125,8 | 106,1 | 99,4 | 108,2 |
| 4. Рівень монетизації ВВП (за М3) | 16,9 | 19,0 | 22,4 | 29,5 | 35,9 |
Джерело: Статистичний довідник «Народне господарство України» за відповідні роки; «Бюлетень Національного банку України» за відповідні роки.
Незважаючи на щорічні коливання окремих показників, у цілому за період усі вони мають позитивний тренд: зростав реальний обсяг ВВП, знижувався рівень безробіття, знижувався темп інфляції, підвищувався рівень монетизації економіки. І хоча ці тенденції могли спричинюватися багатьма чинниками, наявність відчутного вкладу в їх забезпечення з боку монетарної політики не викликає сумніву.
Ефективність монетарної політики можна оцінювати і за рівнем дотримання цільових індикаторів, установлених на стадії формування монетарної політики. Така оцінка може дати більш конкретне уявлення про той внесок, який зробив механізм грошово-кредитного регулювання в динаміку макроекономічних змінних, що були стратегічними цілями монетарної політики. Необхідні для такого аналізу дані наведені в табл.9.2.
Таблиця 9.2
| Показник | 1998 р. | 1999 р. | 2000 р. | 2001 р. | 2002 р. | 2003 р. |
| Приріст грошової бази, % |
|
|
|
|
|
|
| прогноз | 19,0 | 9,0 | 16,0 | 16—18 | 18—19 | 17—20 |
| Приріст грошової маси М3, % |
|
|
|
|
|
|
| прогноз | 24,4 | 10,0 | 19,7 | 18—20 | 23—24 | 22—27 |
| Рівень інфляції, % |
|
|
|
|
|
|
| прогноз | 12,0 | 19,0 | 18,5 | 15,4 | 12,3 | 6—7 |
Джерело: «Основні засади грошово-кредитної політики» за відповідні роки.
За всіма наведеними у таблиці показниками, які в «Основних засадах грошово-кредитної політики» взяті як цільові орієнтири, майже в усі роки мали місце істотні відхилення фактичних рівнів від прогнозних. Причому відхилення становлять не відсотки, а рази. Це свідчить, з одного боку, про низький рівень прогнозування цільових орієнтирів, а з іншого — про низьку дієвість монетарних інструментів, що не дає змоги вивести монетарну динаміку на спрогнозований рівень. Навіть беручи до уваги наявність серйозних немонетарних чинників, ускладнюючих проведення монетарної політики, говорити в таких умовах про достатню ефективність монетарної політики немає підстав.