12. 6.4. Ефект фінансового лівериджу
12.6.4. Ефект фінансового лівериджу
При визначенні оптимальної структури капіталу слід враховувати, що головною метою діяльності будь-якого підприємства є максимізація прибутку в довгостроковому періоді. Ця мета, як правило, конфліктує з іншим важливим завданням — мінімізацією фінансових ризиків, тобто ризиків, пов’язаних з фінансуванням підприємства. Таким чином, оптимальною буде така структура капіталу підприємства, за якої досягається оптимальне співвідношення між ризиком структури капіталу та рентабельністю власного капіталу, наслідком чого буде максимізація ринкової вартості підприємства і його корпоративних прав. Згідно з теорією середньозваженої вартості капіталу (WAСС = Weighted Average Cost of Capital) оптимальна структура капіталу перебуватиме в точці, в якій значення середньозваженої вартості капіталу буде мінімальним[1].
Якщо рентабельність сукупного капіталу (рентабельність активів) перевищує проценти за користування кредитом, то підприємству буде вигідно залучати позички. Однак обсяг можливої заборгованості підприємства обмежується готовністю кредиторів надавати позички та кредитної ставки, які залежать від рівня ризику неповернення кредитів. У разі, якщо ризики зростають, то підвищуються і проценти за користування позичками. Якщо процентна ставка перевищує рентабельність активів, рівень фінансування за рахунок залучення кредитів слід мінімізувати.
Функціональну залежність між рентабельністю власного капіталу та його структурою можна дослідити на основі визначення ефекту фінансового лівериджу (Ефл). Цей показник певною мірою дозволяє знайти наближене значення оптимальної структури капіталу, тобто виявити граничну межу використання позичкового капіталу для конкретного підприємства. Економічний зміст ефекту фінансового лівериджу розглянемо за допомогою умовного прикладу.
Приклад 12.4[2]
У результаті здійснення інвестицій обсягом 100 000 грн підприємство одержало прибуток у розмірі 10 000 грн. Рентабельність інвестицій становить 10 %. Ставка податку на прибуток (s) = 25 %. У разі, якщо частина інвестицій профінансована за рахунок кредиту, за користування яким слід сплачувати 7 % річних (відносяться на валові витрати), одержимо такі варіанти рентабельності власного капіталу:
| Показники | Варіант 1 | Варіант 2 | Варіант 3 | Варіант 4 |
| 1. Загальний обсяг інвестицій | 100 000 | 100 000 | 100 000 | 100 000 |
| 2. Позичковий капітал | — | 25 000 | 50 000 | 75 000 |
| 3. Власний капітал | 100 000 | 75 000 | 50 000 | 25 000 |
| 4. Коефіцієнт фінансового лівериджу | 0 | 0,33 | 1,00 | 3 |
| 5. Прибуток перед сплатою процентів за кредит | 10 000 | 10 000 | 10 000 | 10 000 |
| 6. Проценти за кредит (7 %) | — | 1750 | 3500 | 5250 |
| 7. Прибуток після сплати процентів за кредит | 10 000 | 8250 | 6500 | 4750 |
| 8. Податок на прибуток (25 %) | 2500 | 2063 | 1625 | 1188 |
| 9. Чистий прибуток | 7500 | 6187 | 4875 | 3562 |
| 10. Рентабельність власного капіталу, % | 7,5 | 8,2 | 9,75 | 14,2 |
| 11. Зростання чистого прибутку за рахунок ефекту економії на податках, Пс × S / 100 |
| 437 | 875 | 1312 |
| 12. Вартість позичкового капіталу |
| 1313 | 2635 | 3937 |
Якщо відома (Ра = ROI) — рентабельність активів підприємства (відношення чистого прибутку до вартості активів); обсяг власного капіталу (ВК) та сума кредиту (ПК), то прибуток (П) від здійснення інвестицій можна розрахувати за такою формулою:
П = Ра × (ВК + ПК). (12.1)
Дану величину можна виразити також підсумовуванням прибутку після сплати процентів за кредит і суми процентів. Це можна записати в такому вигляді:
П = Рв × ВК + Пс × ПК, (12.2)
де Рв = ROE — рентабельність власного капіталу; Пс — ставка процента за кредит.
Якщо рівняння 12.1 та 12.2 звести в одне, то одержимо таку рівність:
Ра × (ВК + ПК) = Рв × ВК + Пс × ПК. (12.3)
Звідси можна вивести формулу для обчислення рентабельності власного капіталу:
(12.4)
Останнє рівняння показує, що рентабельність власного капіталу залежить не від абсолютних величин, якими є суми власного та позичкового капіталу, а від відносних показників (рентабельність активів, проценти за кредит, коефіцієнт заборгованості).
На практиці менеджмент підприємства та його власників насамперед цікавить рентабельність власного капіталу після оподаткування (відношення чистого прибутку до величини власного капіталу). Розглянемо, яким чином впливає на ефект фінансування підприємства за рахунок позичок чинник податку на прибуток. Якщо S — фактор податку на прибуток (податковий мультиплікатор), а проценти за користування позичками відносяться на валові витрати підприємства, тобто зменшують об’єкт оподаткування, то рентабельність власного капіталу після оподаткування (Рвs) можна подати в такому вигляді:
; (12.5)
. (12.6)
За інших рівних умов і у разі зростання частки позичок
та обсягів процентних платежів розмір податку на прибуток підприємства зменшуватиметься. Економія на податку на прибуток (Еs) виникає в результаті зменшення об’єкта оподаткування на суму процентних платежів і дорівнює різниці між сумою податкових платежів за відсутності позичок та за їх наявності:
Еs = Пс × S / 100. (12.7)
Якщо ставка процента за кредит не залежить від рівня заборгованості і залишається стабільною (як у прикладі 12.4), то між коефіцієнтом заборгованості та рентабельністю власного капіталу існує лінійна залежність (див. теорему Міллера—Модильяні): чим більше позичкових ресурсів у структурі джерел фінансування, тим вища рентабельність, причому одним із чинників зростання рентабельності власного капіталу є економія на податкових платежах.
Підвищення рентабельності власного капіталу за рахунок залучення позичкового капіталу, якщо рентабельність активів перевищує проценти за кредит, називається ефектом фінансового лівериджу, або ефектом фінансового важеля. Він характеризує ефект фінансування діяльності та підвищення рентабельності власного капіталу за рахунок збільшення частки позичкового капіталу.
Зрозуміло, якщо різниця (Ра – Пс) позитивна, то будь-яке збільшення коефіцієнта заборгованості вестиме до зростання рентабельності власного капіталу. Фінансист повинен враховувати, що доти, доки капіталодавці (як кредитори, так і власники) не вимагають підвищення плати за користування капіталом, ціну останнього підприємство може знижувати за рахунок збільшення заборгованості. Однак підвищення частки позичок у структурі капіталу підвищує ризик, а отже, кредитори вимагатимуть підвищених процентних ставок за кредитами, що одержує підприємство. Це, в свою чергу, знижує згадану різницю, а отже, зменшується ефект фінансового лівериджу. В прикладі 12.5 наведено варіанти рентабельності власного капіталу за умови, що процентна ставка за позичками залежить від рівня заборгованості підприємства.
Приклад 12.5
У результаті здійснення інвестицій обсягом 100 000 грн підприємство одержало прибуток у розмірі 10 000 грн. Рентабельність інвестицій — 10 %. Частину інвестицій планується фінансувати за рахунок кредиту. Процентна ставка за користування позичками зростає залежно від зростання коефіцієнта заборгованості: до критичного співвідношення 2 : 1 включно, ставка становить 7 % річних; вище такого співвідношення (до рівня 1 : 1) ставка підвищується на 3 %; вище згаданого рівня ставка зростає ще на 5 %. За даних обставин одержимо такі варіанти рентабельності власного капіталу.
| Показники | Варіант 1 | Варіант 2 | Варіант 3 | Варіант 4 |
| 1. Загальний обсяг інвестицій | 100 000 | 100 000 | 100 000 | 100 000 |
| 2. Позичковий капітал | — | 25 000 | 50 000 | 75 000 |
| 3. Власний капітал | 100 000 | 75 000 | 50 000 | 25 000 |
| 4. Коефіцієнт заборгованості | 0 | 0,33 | 1,00 | 3 |
| 5. Прибуток перед сплатою процентів за кредит | 10 000 | 10000 | 10 000 | 10 000 |
| 6. Проценти за кредит | — | 1750 | 5000 | 11 250 |
| 7. Прибуток до оподаткування | 10 000 | 8250 | 5000 | –1250 |
| 8. Податок на прибуток | 2500 | 2062 | 1250 | — |
| 9. Чистий прибуток | 7500 | 6187 | 3750 | –1250 |
| 10. Рентабельність власного капіталу, % | 7,5 | 8,2 | 7,5 | –5,0 |
| 11. Зростання чистого прибутку за рахунок ефекту економії на податках Пс × S / 100 | — | 438 | 1250 | 2813 |
| 12. Вартість позичкового капіталу | — | 1312 | 3750 | 8437 |
У наведеному прикладі можна спостерігати залежність між збільшенням коефіцієнта заборгованості, процентної ставки, оподаткуванням та зменшенням рентабельності власного капіталу. Останній показник зростає до рівня заборгованості в 25 %, після чого під впливом підвищеної ставки за ризик вона починає зменшуватися.
У разі, якщо Ра < Пс, то будь-яке зростання рівня заборгованості веде до зниження рентабельності власного капіталу, тим стрімкіше, чим вища питома вага позичкового капіталу в структурі пасивів підприємства. Можна спостерігати ситуацію, за якої вартість позичкового капіталу (Вп) за рахунок економії на податкових платежах буде меншою за рентабельність активів, хоча остання буде меншою за процентну ставку за кредит: Вп < Ра < Пс. Цю обставину слід також враховувати в процесі фінансового планування.
На основі аналізу наведених прикладів можна виявити такі закономірності:
1. Доти, доки рентабельність активів перевищує проценти за користування позичковими коштами і процентна ставка за кредитами є стабільною, рентабельність власного капіталу зростає пропорційно зі зростанням частки заборгованості в структурі капіталу.
2. Якщо рентабельність активів дорівнює процентам за кредит, то незалежно від рівня заборгованості рентабельність власного капіталу до оподаткування дорівнюватиме рентабельності активів і процентам за кредит.
3. При використанні як джерела фінансування позичкового капіталу проявляється ефект економії на податках, у результаті чого вартість позичок зменшується.
4. Якщо рентабельність активів нижча за проценти за користування позичками, то рентабельність власного капіталу падає і може досягати негативних значень. Негативна рентабельність власного капіталу означає, що в результаті одержаних збитків реальний капітал підприємства зменшився на відповідну величину збитків.
5. Якщо рентабельність активів дорівнює нулю або є негативною, рентабельність власного капіталу із зростанням рівня заборгованості набуває негативних значень стрімкіше .
6. У разі, якщо негативне значення рентабельності власного капіталу перевищує мінус 100 %, наприклад становить мінус 110 %, це означає, що реальна вартість активів підприємства зменшена на 110 % власного капіталу, тобто статутного, додаткового капіталу та інших складових власного капіталу не вистачило для покриття збитків. Таким чином, усіх активів підприємства не вистачає для виконання зобов’язань з погашення позичок. Подібна структура балансу є незадовільною.
Наявність ознак незадовільного балансу в багатьох країнах, наприклад у ФРН, Франції, Польщі, Росії, є підставою для порушення справи про банкрутство підприємств, які організовані у формі акціонерних товариств чи товариств з обмеженою відповідальністю. Неплатоспроможність таких підприємств настає при настанні строків виконання зобов’язань.