12.3. Регулювання ринку капіталів

12.3. Регулювання ринку капіталів

Загальні принципи законодавчого регулювання фінансового ринку

Фінансовий ринок — найбільш регульована сфера фінансової системи. Як відзначають американські автори, у США фінансовий ринок, з одного боку, є найвільнішим ринком із погляду введення інновацій, з іншого — він найбільш регульований ринок у світі[1]. Сучасний глобалізований, інтернаціоналізований фінансовий ринок не може функціонувати без державного втручання. Величезні обороти фондових бірж і позабіржових систем передбачають уведення обов’язкових норм, правил і принципів організації торгівлі цінними паперами.

Практика державного втручання в організацію торгівлі цінними паперами і нагляду за операціями показує, що однією з її основних цілей є захист майнових прав інвестора.

Інвестор — найважливіший суб’єкт ринку. Для того щоб продати акції й облігації, посередник компанії повинен знайти на ринку покупців цих цінних паперів, тобто інвесторів. Якщо вони не будуть захищені державою, їхні заощадження, як уже зазначалося, будуть перетворені в скарби або вивезені за кордон. Тому ухвалюються закони щодо недопущення відпливу заощаджень за кордон, створення сприятливих умов для їх акумуляції у фінансових інституціях, для інвестування у фінансові активи всередині країни.

Як відзначає англійський економіст А. Адамс, можна виділити дві основні вимоги до організації успішного захисту інтересів інвесторів, котрі вкладають свої гроші у фінансові активи. Перша полягає в тому, щоб створити умови для ефективного функціонування ринку, за можливості без упередження стосовно якогось певного суб’єкта ринку. Друга вимога передбачає заходи, які б захищали інвестора, а також торговця цінними паперами від того, щоб вони не стали жертвами шахрайства[2].

Організація державного регулювання фінансового ринку про­йшла дві стадії розвитку. Перша почалася після світової економіч­ної кризи 1929—1933 рр., її особливість — прийняття законів про цінні папери. Друга стадія в США починається з 1938 р., у Великобританії — із 1986 р. На цій стадії в систему регулювання фінансового ринку були допущені недержавні саморегульовані організації.

Закони про цінні папери в США

Однією з перших країн з ринковою економікою, що сприйняла ідею законодавчого регулювання фінансового ринку, були США.

Закони щодо регулювання фінансового ринку з’являються в 30-х роках ХХ ст. під впливом глибокої фінансової кризи, коли у вересні 1929 р. відбулося катастрофічне падіння курсів усіх цінних паперів на Нью-Йоркській фондовій біржі і почалася економічна криза 1929—1933 р. Після кризи стало зрозуміло, що сфера фінансового ринку має бути регульованою.

Слід зазначити, що законодавство з питань фінансового ринку вдосконалювалося, поступово поширюючи державне регулювання на біржу, позабіржовий обіг, діяльність посередників, дійшовши до кінцевої мати — створення єдиного національного фінансового ринку.

У США можна виділити дві стадії регулювання фінансового ринку.

Перша — прийняття в 1933 і 1934 рр. актів, які в американській літературі називаються найзначнішими національними законами. Вони були покладені в основу створення системи федерального регулювання і нагляду за фінансовим ринком. Перший закон 1933 р. — «Акт про цінні папери» — був уведений з метою захисту інвесторів. Він вимагає від емітента правдивої інформації про випуск цінних паперів і обов’язкової реєстрації всіх видів цінних паперів у спеціальному незалежному органі. Реєстрація повинна здійснюватися до початку торгівлі цінними паперами на біржі. Відповідно до акта обман і підроблення документів карається за законом.

У 1933 р. було ухвалено Закон про банки (у літературі він має назву «Акт Гласса–Стігаля»). Цим актом комерційним банкам заборонялося здійснювати операції з цінними паперами. Виняток становлять федеральні боргові зобов’язання. Інвестиційні банки (банкірські доми) одержали право приватного розміщення корпоративних цінних паперів. Отже, короткострокове кредитування суб’єктів підприємництва було відокремлено від інвестиційних операцій. Тому вплив комерційних банків на фінансовий ринок у США був незначним, на відміну від західноєвропейських країн.

У 1934 р. було прийнято «Акт про цінні папери 1934 р.», який містив дуже важливе доповнення: актом передбачалося створення Комісії з цінних паперів і бірж (Securities and Exchange Commission — SEC) (КЦПБ) як незалежного органу нагляду за виконанням федеральних законів з торгівлі цінними паперами. Того самого року були видані Правила комісії. Акт 1933 р. регулював тільки первинні випуски цінних паперів, тобто первинний ринок. Акт 1934 р. поширив контроль і регулювання на вторинний біржовий ринок цінних паперів. Він також заборонив інсайдерам використовувати інформацію, якою вони володіли, для одержання прибутку. Було дано визначення інсайдера як особи, котра працює в якійсь компанії, веде справи, пов’язані з цінними паперами, і тому має у своєму розпорядженні внутрішню інфор­мацію (тобто знає комерційну таємницю).

Комісія з цінних паперів і бірж відповідно до законодавства має широкі повноваження. Так, вона має право: 1) анулювати або призупиняти ліцензії біржі; 2) виключити члена, посадову особу або асоційованого члена біржі, призупинити членство на біржі; 3) призупинити торгівлю конкретним цінним папером; 4) проводити організаційні зміни на біржі, змінювати або встановлювати нові правила торгівлі. У випадку, якщо біржа відмовляється здійснити запропоновані зміни, Комісія може ввести їх своєю владою; 5) вимагати від біржі та її членів вести звітність, необхідну з погляду Комісії, і здійснювати її перевірку; 6) проводити розслідування і слухання з метою примусити виконувати закон; 7) запобігати порушенню закону через винесення судових заборон; 8) примушувати виконувати закон через застосування судового наказу посадовій особі щодо виконання вимог позивача[3].

Друга стадія (розпочалася в 70-х роках) характеризується розширенням правового поля регулювання ринку і поставленням нової мети — створення єдиного національного ринку цінних паперів.

У 1980 р. приймається «Акт про захист інвестицій у цінні папери», відповідно до якого всі члени національних фондових бірж, а також більшість членів Національної асоціації дилерів з питань цінних паперів повинні вступити в корпорацію захисту інвестицій у цінні папери. Фонд корпорації формується за рахунок внесків її членів (тобто дилерів і брокерів). Необхідно відзначити, що Федеральна резервна система відкрила корпорації кредитну лінію на суму, що перевищує її власний фонд, на випадок значних погашень збанкрутілих фірм — торговців цінними паперами. Це підкреслює важливість державного втручання у фондовий ринок.

У 1974 р. було прийнято «Акт про прибутки пенсійних фондів», що поширив на всі приватні пенсійні фонди федеральне регулювання. Розвиток приватних пенсійних фондів сприяє залученню значних заощаджень домашніх господарств у обіг фінансового ринку. В активах домашніх господарств США інвестиції в пенсійні фонди становлять 27—29 % — це найвища частка вкладень у фінансові активи серед учасників ринку. З іншого боку, виникає дуже важлива соціальна проблема захисту цих фондів від банкрутства.

За законом пенсійні фонди зобов’язані дотримуватися принципу «розумного управління» (prudent manager rule), що означає прийняття обережних, зважених рішень щодо вкладання коштів у цінні папери. Заборонено інвестиції в спекулятивні цінні папери, в акції компаній, які створюють пенсійні фонди.

У 1975 р. було прийнято принципово важливу поправку до Акта 1933 р. Вона зобов’язувала КЦПБ вести роботу зі створення єдиного національного ринку цінних паперів.

Крім федерального законодавства, штати також ухвалюють закони про цінні папери. Слід зазначити, що регулювання ринку цінних паперів у штатах починається задовго до регулювання федерального. У 1911 р. у кількох штатах були введені закони, відомі як «Закони блакитного неба». В американській літературі відзначається пріоритет законів штатів. Федеральні закони допов­нюють, але не витісняють їх.

Закони про цінні папери у Великобританії

У західноєвропейських країнах також були ухвалені закони, які захищають інвесторів у цінні папери та встановлюють контроль і нагляд за фінансовим ринком. Розглянемо законодавство Великобританії. У 1958 р. було прийнято «Акт про попередження шахрайства щодо операцій з інвестиціями», у 1979 р. — «Банківський акт», у 1975 р. — «Акт про захист держателів страхових полісів». Відомі також Акт 1985 р. «Про компанії», Акт 1986 р. «Про будівельні товариства», «Акт про фінансові послуги». Крім законів, у 1968 р. був прийнятий Кодекс Сіті щодо поглинань і злиття, який містить звід правил проведення злиття і поглинань компаній. Контроль за дотриманням Кодексу Сіті покладено на Комітет з поглинань і злиття, котрий публікує відповідні правила. З 1978 р. Комітет є робочим органом Ради індустрії цінних паперів — недержавного органу нагляду і регулювання ринку цінних паперів.

Особливе значення має «Акт про фінансові послуги» 1986 р., що поклав початок діяльності саморегульованих організацій.

Саморегульовані організації в США

Особливу увагу слід звернути на закони щодо створення саморегульованих організацій.

Операції на ринках цінних паперів обчислюються трильйонами грошових одиниць. Природно, що державне регулювання охопити всю систему ринків не в змозі. Вихід було знайдено у створенні системи регулювання і контролю саморегульованих організацій. Професіонали фондового ринку дістали право створювати свої власні системи — саморегульовані організації, зі своїми статутами, правилами, фінансовими і моральними вимогами. В американській літературі відзначається, що конгрес домагався, щоб національні ринки цінних паперів були значною мірою саморегульованими. За Законом 1934 р. єдиними саморегульованими організаціями були фондові біржі. Біржа є класичною саморегульованою організацією, її статут і правила сприяють виконанню всіх угод.

У 1938 р. була ухвалена поправка до закону 1934 р. (розділ 15А), який називають Законом Мелоні (Meloney Act). Відповідно до цього закону для регулювання позабіржової діяльності був створений спеціальний саморегульований орган — Національна асоціація дилерів з питань цінних паперів (National Association of Securities Dealers — NASD). Нині вона є найбільшим регулятором ринку в США.

Торгівля цінними паперами здійснюється через систему електрон­ного зв’язку — Автоматизовані котирування Національної асоціації дилерів з питань цінних паперів — НАСДАК (National Association of Securities Dealers Automated Quotations). Система зв’язує між собою всіх брокерів і дилерів, що є членами цієї організації. По ній передаються в реальнім часі поточні котирування курсів цінних паперів, укладаються угоди. Перевага цієї системи полягає в тому, що вона не потребує організації операційного залу, як фондова біржа, що створює зручності для торговців цінними паперами, котрі у своїх офісах вирішують питання купівлі-продажу, і знижує їхні операційні витрати. За оборотом торгівлі акціями НАСДАК посідає друге місце у світі після Нью-Йоркської фондової біржі; у 1995 р. він становив 2398 млрд дол. При цьому система постійно посідає перше місце у світі за кількістю акцій, що котируються. Кількість емітентів, котрі користуються її послугами, становила в 2001 р. 4063, із них 445 — іноземні емітенти. У 2001 р. НАСДАК була на першому місці у світі за вартістю проданих акцій — 10 934 млрд дол.

Відповідно до Закону 1975 р. були створені дві значні і важливі за своїм значенням саморегульовані організації: Національна клірингова корпорація з питань цінних паперів (National Securities Clearing Corporation — NSCC) і Рада з управління ринком муніципальних цінних паперів (Municipal Securities Rulemaking Board — MSRB). Варто звернути увагу на те, що Рада має широкі повноваження визначати стандарти ведення чесної і справедливої торговельної політики, створювати правила торгівлі муніципальними цінними паперами для банків і фондових бірж. Порушення встановлених правил розглядається як порушення закону.

Підкреслимо дуже важливий принцип саморегулювання — недопущення в галузь некваліфікованих осіб. У літературі відзначається, що основні базові стандарти вимог, які ставляться до брокерів та інших фахівців з ринку цінних паперів, вищі ніж відповідні вимоги до претендентів на роботу в банках, страхових установах чи торгівлі нерухомістю.

Саморегулювання у Великобританії

Великобританію можна назвати класичною країною організації саморегульованих систем на фінансовому ринку. Відповідно до Акта про фінансові послуги 1986 р. створена Рада з цінних паперів та інвестицій (Securities and Investment Board — SIB), яка наділена повноваженнями спостерігача і контролера за його виконанням. Рада створена у формі акціонерної компанії. Фактичне регулювання ринку цінних паперів і нагляд за ним передані саморегульованим організаціям. Важливо звернути увагу на принципи саморегулювання. Перший — основний — передбачає, що саморегулювання здійснюється в межах системи законів (Self-regula­tion within a statutory framework). Другий принцип означає, що ринок працюватиме належним чином, якщо в законі запропонувати йому систему правил, що легко зрозуміти і ввести в дію.

Акт 1986 р. визначив дві категорії: інвестиції й інвестиційне підприємництво. Під терміном інвестиції розглядаються[4]:

акції й облігації (debentures), тобто незабезпечені боргові зобов’язання, включаючи сертифікати депозитів;

облігації уряду і місцевих органів влади, а також інші зобов’язання публічної влади;

варанти, опціони й інші подібні права;

частки у спільних інвестиційних схемах (units in collective investment schemes);

фінансові й товарні ф’ючерсні контракти;

довгострокові контракти зі страхування (крім тих, єдиною метою яких є захист від ризику).

Закон також визначає інвестиційне підприємництво як[5]:

здійснення інвестицій або як агента, або принципала — особи, що діє за свій кошт;

організацію інвестиційних угод;

управління інвестиціями;

консультування з питань інвестицій;

установлення, приведення в дію або ліквідація інвестиційної схеми (проекту).

Управління з цінних паперів та інвестицій визначило основні принципи ведення підприємництва у сфері інвестицій.

По-перше, вся інвестиційна діяльність має бути ліцензована.

По-друге, вона повинна виконуватися на рівні високих стандартів професіоналізму. Основним правилом має бути «найкраще виконання угоди», повне врахування інтересів клієнта у діяльності як агента, так і принципала.

По-третє, інвестиційна діяльність повинна гарантувати ретельне виконання угод і уважне врахування вимог клієнта.

По-четверте, правила, які покладені в основу діяльності фахової асоціації або саморегульованої організації, повинні відповідати правилам і нормам регулювання, уведеними Радою з питань цінних паперів та інвестицій. Якщо вони змінюються і поліпшують захист інвестора, то правила асоціації й іншої організації повинні негайно змінюватися.

Під егідою Ради з питань цінних паперів та інвестицій була створена система, що складається з п’яти спеціалізованих саморегульованих організацій[6]:

Асоціація цінних паперів.

Асоціація брокерів і дилерів щодо угод з ф’ючерсами.

Організація зі страхування життя й організація з регулювання пайових фондів (трастів).

Асоціація керуючих фінансовим посередництвом і асоціація регулювання брокерської діяльності.

Організація регулювання інвестиційного менеджменту.

Кожна з цих організацій скеровує діяльність фірм, що ведуть інвестиційне підприємництво.

Правила і методи регулювання, прийняті саморегульованими організаціями, розроблені Радою з питань цінних паперів та інвестицій[7].

Відповідно до «Акта про фінансові послуги» кожна саморегульована організація створює схему компенсаційних виплат за рахунок внесків організацій інвестиційного бізнесу. За своєю сутністю це страховий фонд, що гарантує інвесторів від утрат у разі відмови торговця виконати свої зобов’язання. Втрати дрібних інвесторів покриваються на 100 %.