13.3. Особливості первинних емісій цінних паперів та їх розміщення в США

13.3. Особливості первинних емісій цінних паперів та їх розміщення в США

Публічне розміщення нових емісій

Існують два способи первинних емісій цінних паперів корпораціями США: публічне розміщення і приватне розміщення. Усі емісії здійснюються через інституційних посередників, на фондових біржах США організовується вторинний ринок цінних паперів.

Публічне розміщення (public offering) відбувається під контролем і за правилами Комісії з цінних паперів і бірж. Корпорація-емітент подає реєстраційну заяву (registration statement), яка має містити докладну інформацію про емітента і нову емісію. До заяви додається проспект емісії, зміст якого має відповідати вимогам КЦПБ. Він є юридичним документом і готується спеціальними управліннями або відділами корпорацій. Проспект емісії складається з ряду документів, що розкривають економічний і фінансовий стан фірми. Перший містить інформацію про фінансовий стан фірми; другий — про фінансовий стан менеджерів, їхні рахунки та інвестиції у цінні папери; третій — про фінансові й економічні плани і програми на перспективу з розшифруванням окремих статей. Документи обов’язково повинні пройти експертизу банку.

Після перевірки і реєстрації документів у КЦПБ корпорація, погодивши питання з банком (або іншим інститутом-посеред­ником), оголошує в пресі про випуск нових цінних паперів. Слід зазначити, що оформленню оголошення надається велике значення. Воно має вражати і привертати увагу своїм розміром, кольором, текстом. У літературі таке оголошення називається «надмогильним пам’ятником» (tombstone)[1].

Публічне розміщення цінних паперів у США, як і в інших країнах, відбувається переважно через фінансових посередників. Частину випуску фірма може продати бажаючим інвестувати в її акції або облігації.

Реєстрація випуску цінних паперів у КЦПБ і складання емісійного проекту обходиться корпорації досить дорого. Тому КЦПБ надає певні пільги емітентам. З 1 лютого 1982 р. як експеримент для великих компаній було введене правило 415, відповідно до якого емітент може реєструвати свої емісії один раз у два роки. Пройшовши реєстрацію згідно з усіма вимогами, корпорація одержує право продавати нові випуски через своїх фінансових агентів протягом двох років. При цьому кількість емісій не обмежується.

Правило 415 називають «реєстрацією на полицю», тобто документи реєстрації зберігаються в КЦПБ, і дозвіл на емісію можна використати на розсуд корпорації. Нововведення комісії привело до значного зниження витрат на нові випуски і стало звичайною нормою.

Корпорації несуть значні витрати у разі публічного розміщення. Основна частка витрат припадає на комісійні з розміщення, які вони виплачують фінансовим посередникам. Крім того, корпорації оплачують державні збори, послуги юридичних агентств, трансфертних агентів, сплачують комісійні під час реєстрації цінних паперів КЦПБ і Національній асоціації дилерів з цінних паперів. Певні витрати, пов’язані з друкуванням цінних паперів та їх обліком, доповнюють список витрат з розміщення.

Таблиця 13.2

ВАРТІСТЬ РОЗМІЩЕННЯ ЗВИЧАЙНИХ АКЦІЙ
у ПРОЦЕНТАХ ДО СУМИ НАДХОДЖЕНЬ ВІД ЇХ ПРОДАЖУ [2]

Як показують дані табл. 13.2, найбільші витрати з розміщення (costs of flotation) несуть корпорації під час емісій звичайних акцій — від 1 до 2 млн дол. Компенсація фінансовим посередникам становить 10,4 % від суми отриманих коштів, до 5 % витрачається на інші послуги. У міру збільшення сум емісій скорочуються комісійні, пов’язані з фінансовим посередництвом, значно знижуються інші витрати. Якщо загальний процент фінансових витрат при розміщенні емісії в 2 млн дол. становить 15,29 %, то у разі емісії від 100 до 500 млн дол. — 3,95 %. Необхідно зазначити, що ступінь ризику цінного папера впливає на розмір витрат. Найбільші витрати спостерігаються за звичайними акціями як найбільш ризикованими цінними паперами. Витрати за облігаціями нижчі, оскільки вони містять менший ризик.

Приватне розміщення нових емісій

У США широко використовується приватне розміщення (pri­vate placement) корпоративних цінних паперів.

Відповідно до Закону Гласса—Стігала, прийнятому в 1933 р., комерційні банки не мають права вести інвестиційну діяльність. Приватне розміщення здійснюють інвестиційні банки — андеррайтингові корпорації — як гаранти розміщення. Банк-андер­райтер створює спеціальну систему для розміщення нових емісій. Насамперед у цій системі виділяється головний банк (lead bank, managing investor banker) як основний організатор і гарант. Звичайно це інвестиційний банк, що випускає власні цінні папери (issuing the particular security). Головний банк створює синдикат, у який входять інші інвестиційні банки, що бажають узяти участь у випуску. Головний банк і синдикат організовують групу інвестиційних інституцій для розміщення (selling group). Потім визначаються брокери як кінцеві продавці цінних паперів широкій публіці. Кінцеві інвестори, які бажають купити цінні папери, обо­в’язково повинні отримати проспект емісії для укладання угоди.

На кожному з етапів установлюється ціна продажу, що зростає в міру руху цінного папера від емітента до інвестора. Учасники системи розподілу одержують спред — компенсацію за участь у розміщенні цінних паперів. Спред ділиться між ними в процесі розміщення шляхом установлення цін продажу/купівлі цінного папера.

Як показано на схемі (рис. 13.3), коли продається цінний папір номіналом 20 дол., сума спреду становить 1,5 дол.: купівля в емітента — за 20 дол., а продаж кінцевому інвестору — за 21,5 дол. Чим нижче перебуває учасник у розподільному процесі, тим вища ціна акції. Інвестиційний банк, купуючи акції в емітента по 20 дол., може їх продати без посередництва інших учасників дилеру за 20,75 дол., котрий продасть її кінцевому інвестору за 21,5 дол. Отже, учасників процесу розподілу буде менше. Інвестиційний банк може продати акцію через свою власну розподільну систему, тоді він одержить спред 1,5 дол. повністю. За традиційного продажу ціна акції поступово зростає за рахунок розподілу спреду, тобто всі учасники одержують свою частку. В аналізованому прикладі спред становить 7 % ціни пропозиції (1,5/21,5).

Рис. 13.3. Розподіл спреду між учасниками розміщення акцій[3]

Розмір спреду залежить від суми емісії і виду цінного папера. Звичайно він вищий у разі продажу звичайних акцій і нижчий при розміщенні облігацій. Якщо здійснюються емісії звичайних акцій на невеликі суми (до 9 млн дол.), спред становить 9,7—11,5 % від суми випуску, якщо випуск акцій великий (понад 50 млн дол.), спред дорівнюватиме 2,5 %. При емісії облігацій розмір спреду становитиме 7,2—7,4 і 0,8 % відповідно[4].

Корпорації можуть надати можливість інвестиційному банку купувати додаткову кількість нових цінних паперів за номіналом, минаючи розподільну мережу. Уперше таке право дала корпорація «Зелений черевик» своєму банку, тому в договір про андеррайтинг може бути включене застереження «зеленого черевика». Воно розглядається як своєрідна компенсація інвестиційному банку за його послуги. Наприклад, інвестиційний банк придбаває цінні папери за 100 дол., а продає їх на відкритому ринку за 110 дол[5].

Інвестиційний банк надає своїм клієнтам різноманітні послуги. Він консультує корпорацію з усіх фінансових питань, що стосуються випуску цінних паперів, визначення структури капіталу, організації фінансової звітності та ін. Він також бере на себе весь ризик, пов’язаний із розміщенням цінних паперів.

Індустрія інвестиційної справи в США швидко розвивається. У галузі посилюються конкуренція і глобалізація обігу цінних паперів. Одночасно обіг цінних паперів концентрується в найбільших інституційних інвесторів.

У літературі використовується коефіцієнт концентрації індустрії (industry concentration ratios). Він показує в обігу індустрії питому вагу найбільших трьох, п’яти і десяти фірм. Три найбільші інвестиційні банки «Соломон Бразерс», «Ферст Бостон», «Голдмен Сахс» зосереджували 42—43 % обігу, п’ять інвестиційних банків, у тому числі «Мерілл Лінч» і «Морган Стенлі», — до 60 %, десять найбільших — до 90 %[6].