14.3. Значення гіпотези ефективного ринку для визначення фінансової політики корпорацій

14.3. Значення гіпотези ефективного ринку для визначення фінансової політики корпорацій

Американські економісти Р. А. Брейлі і С. Майєрс дійшли висновку, що на підставі гіпотези ефективного ринку можна зробити деякі корисні висновки для управління фінансами корпорації. На їхню думку, фінансові менеджери повинні врахувати ряд уроків з гіпотези ефективного ринку[1].

Перший урок: у ринку немає пам’яті. Цей перший висновок виходить зі слабкої форми ефективності ринку. Формування цін на акції ніяк не обумовлено цінами минулого періоду і немає ніяких циклів у русі цих цін. Фінансові менеджери схильні брати до уваги історичні ринкові ціни. Якщо ціни значно знизилися, то проводиться вичікувальна політика. Сподіваючись на зростання цін, вони затримують випуск нових акцій. Проте надалі рух цін буде визначатися новими умовами, що цілком не залежать від історичних. Уся історична інформація про ціни не потрібна з погляду розроблення політики за новими емісіями. Слабка форма ефективності використовується у процесі технічного аналізу фон­дових ринків. Аналітик не цікавиться внутрішньою (теоретичною) ціною акції, тому що він вивчає характер руху цін і поведінку на ринку інвестора. Що стосується фінансового менеджера корпорації, то для нього слабка форма ефективності не може мати практичного значення.

Автори дуже образно сформулювали рекомендацію для фінансового менеджера корпорації з цінних паперів: ринок не па­м’ятає ціни акцій, емітованих раніше вашою корпорацією, тому приймайте рішення згідно з ситуацією, що склалася на фінансовому ринку.

Другий урок: довіряй ринковим цінам. Це означає, що фінансовий менеджер повинен зрозуміти, що поточні ціни склалися на підставі інформації щодо емітентів, інвесторів, стану фінансових ринків. Цю інформацію одержують одночасно всі учасники ринку. Тому вириватися вперед, «іти попереду ринку» з метою одержання вищого доходу — політика дуже ризикована. Автори підкреслюють, що помилку можуть припустити менеджери, яким відомі обміні курси або процентні ставки за борговими інструмен­тами. Саме в цій сфері менеджер повинен проводити послідовну фінансову політику, а не будувати сумнівних прогнозів про рух валютних курсів і процентних ставок. Із цього виходить друга рекомендація: не надійтеся на прогнози, а приймайте рішення відповідно до поточних цін ринку.

Третій урок: ніяких фінансових ілюзій. На фінансовому ринку немає місця для романтики, для ілюзій про миттєво отримані високі доходи. Як приклад автори наводять політику щодо дроблення акцій на менші акції або виплату акцій у вигляді дивідендів. Ці операції не впливають на грошові потоки корпорації чи на частку цих потоків, яку одержує кожний тримач акції. Автори зазначають, що ви можете думати, що багатієте, але це тільки ілюзія. При дробленні акції усі показники в розрахунку на одну акцію скорочуються відповідно до умов дроблення (якщо дроблення 3 до 1, то всі показники будуть відповідно меншими на 3). Для фінансового менеджера становить також інтерес питання одержання аномальних доходів під час дроблення акцій на менші акції. Звичайно напередодні дроблення ціна на акції зростає, що свідчить про те, що рішення про дроблення викликано зростанням цін на акції. Після дроблення ціна на акції, як водиться, стабілізується.

Автори наводять другий приклад фінансових ілюзій, що виникають у інвесторів. Мова йде про те, що корпорації мають можливість маніпулювати звітними даними про прибуток для акціонерів через вибір методів обліку, які дають змогу показувати у звітах про прибуток стабільні темпи зростання. Корпорації часто йдуть на обман, особливо в разі напруженого становища з цінами на акції, що перебувають в обігу. Зокрема, вони можуть маніпулювати звітними даними про прибуток, змінюючи методи нарахування амортизації на довгострокові активи. Якщо відбувається перехід від прискореної амортизації до рівномірної суми її нарахування, прибуток підвищується, але податок із прибутку не змінюється, тому що податкові органи дозволяють використовувати обидва методи для відображення у звітності. Зміни в обліку, спрямовані на завищення прибутків, спочатку сприяють зростанню курсу акцій, але в кінцевому підсумку акціонери одержують інформацію про зміну методів амортизації, і курс акцій знижуватиметься. У довгостроковому плані інвесторів не можна ввести в оману. Звідси робиться висновок, що корпорація повинна проводити реалістичну і надійну політику і не маніпулювати фінансовою звітністю. Що стосується інвесторів, то вони повинні старанно вивчати публічну фінансову інформацію з метою вияв­лення можливих завищень прибутку.

Четвертий урок: альтернатива «зроби сам». Під час формування капіталу корпорації або зміни його структури у фінансового менеджера завжди виникне запитання, що краще: випустити нові звичайні акції чи нові боргові зобов’язання. У випадку випуску боргових зобов’язань з’являється ризик для акцій і для очікуваного від них доходу.

Боргове навантаження на акціонерний капітал у цілому зростає, тобто фінансова залежність збільшується. Саме цією обставиною пояснюється насторожене ставлення власників акцій до нових боргів корпорацій. Завдання фінансового менеджера полягає в тому, щоб довести акціонерам, що випуск облігацій для корпорації обійдеться дешевше, ніж окремому власнику акцій. Тобто запропонуйте акціонерам самим випустити боргові зобов’язання і підрахувати, у що це їм обійдеться. Витрати по цій операції будуть вищими, у даному випадку діє чинник масштабу операції. Якщо фінансове управління довело вигідність випуску боргових інструментів корпорації, то тиск акціонерів на фінансову політику послабшає.

П’ятий урок: одна акція дає уявлення про всі інші.

Автори відзначають високу еластичність попиту на акції, тобто одна акція може замінити іншу. Акції як товари на фінансовому ринку взаємозамінні. Якщо очікується підвищення ризику і зниження дохідності на акцію, то акціонери будуть «скидати» такі акції й купувати інші з більш надійними показниками. Але голов­ним питанням для фінансового менеджера є ціна продаваної акції. Еластичність попиту не означає, що ціни на акції не змінюються. Для фінансового менеджера важливо продати пакет акцій за ціною ближчою до ринкової, але для цього потрібно переконати інвесторів, що корпорація (або інша фінансова установа) не має у своєму розпорядженні ніякої конфіденційної інформації.

Шостий урок: дивись у корінь.

Основною проблемою гіпотези ефективного ринку є одержання інформації. Автори висловлюють думку про те, що, крім бухгалтерської інформації, самий ринок щодня подає інформацію про ціни і доходи за цінними паперами. «Фондовий ринок являє собою поінформовану й узгоджену картину економічних перспек­тив нації»[2]. Рух цін і доходів може показати можливість банкрутства не гірше ніж фінансова звітність. З цього випливає висновок, що корпорації, які управляють фінансами, мусять глибоко вивчати всю доступну інформацію щодо ринку.

Таким чином, можна зробити з уроків загальний висновок:

Фінансова політика корпорації повинна сприяти зміцненню позицій власних цінних паперів, які є в обігу на фінансовому ринку, тобто фінансовий менеджер зобов’язаний постійно інформувати фінансовий світ про становище корпорації. Чим «менше ілюзій», як зазначають американські економісти, тим реалістичніша інформація, що надходить від корпорації на фінансовий ринок, і тим надійніші з позицій інвестора її цінні папери.