2.4.3. Хеджування

Теоретично не виключено, що найвигідніша фондова угода була б водночас і найнадійнішою. На практиці такого сприятливого збігу цих двох обставин майже ніколи не трапляється. І на нього, як на реальність, звичайно мало хто розраховує. Сподіватися високого доходу можна, тільки взявши на себе й більшу частину ризику. Зміна розміру доходу є обернено пропорційною зміні рівня надійності. А проте будь-який учасник фондових операцій прагне поєднання обох цих обставин. І якщо їх важко поєднати, можна перенести ризик зміни ринкової ціни з одного учасника на іншого, що й робиться в процесі ринкових ігор з цінними паперами. Для такого способу зниження ризику (для себе, але не для партнера) знайдено термін — хеджування (hedge — захищати). Хеджування — це дія зі страхування цінних паперів від знецінення в результаті можливого падіння їхньої курсової ціни.

Похідні цінні папери практично будь-якого виду уможливлюють як страхування, так і спекуляцію ними. Особливо широкі можливості для досягнення вказаних цілей є на ринку опціонів, що допускають відмову покупця опціону від укладеного контракту.

В Україні відбувається становлення господарства за умов нових еко­номічних відносин і однією з характерних рис нашого часу є прагнення підприємців менше ризикувати, щоб не підставляти під удар виробництво і не погіршувати його фінансовий стан, який і без того занадто тяжкий. Тому існує підвищений інтерес до такої форми страхування, як хеджування. Розглянемо цю тактичну операцію з цінними паперами док­ладно. Існує кілька методів хеджування, з них найуживанішими є три.

Хеджування під час купівлі акцій виписуванням опціону на купівлю. Як приклад розглянемо операцію, що в ній хеджером є інституціональний інвестор (інвестиційна компанія, пенсійний фонд та ін.). Припустімо, інвестор закупив 1000 акцій за ринковою ціною (Цр) 145 грн. за акцію, витративши таким чином 145 тис. грн. Цю ціну вважатимемо стартовою (Цс). З метою страхування від можливого спаду ціни на даний вид акцій у найближчі три місяці інвестор вирішує виписати опціон на ці акції і продати їх за контрактною ціною 160 грн. за акцію (Цк), тобто з різницею 160 – 145 = 15 грн. Така операція є досить реальною, оскільки йдеться не про перепродаж акцій за підвищеною ціною: у даному разі купуються акції, а продаються опціони. Покупець опціону вирішує ризикнути, можливо знаючи якісь, невідомі іншим, прогнози щодо можливого підвищення цін на ринку. Скажімо, за придбання опціону покупець виплатив інвестору премію 10 тис. грн. Таким чином, після першого етапу цієї угоди інвестор має акції, витративши 135 тис. грн. (вартість акцій 145 тис. грн. мінус премія, яку він одержав у розмірі 10 тис. грн.), а покупець витратив 10 тис. грн. на премію і має на руках опціон, який дає йому право на придбання в інвестора акцій на суму 160 тис. грн.

Якщо на першому етапі угоди ініціатива виходила від інституціонального інвестора, котрий прийняв рішення не тільки закупити акції, а й «підстрахувати» цю закупівлю через виписування опціону, то на другому етапі ініціатива переходить до покупця опціону (право вибору передає йому продавець опціону). Однак покупець не буде заплющивши очі вирішувати — купувати йому акції чи ні; він орієнтуватиметься на здогадну зміну поточної (ринкової) ціни акцій, котра може на момент виконання контракту справді суттєво змінитися в той чи інший бік. Саме ця обставина визначає сценарій, за яким далі розвиватиметься ця угода. Таких сценаріїв може бути три.

Сценарій перший. Поточна ціна акції (Цп) вища за суму контракт­ної ціни (Цк) плюс виплачена сума (П), тобто вища 170 грн. У цьому разі покупець приймає рішення про виконання угоди (купівлю акцій). Таке рішення є для нього вигідним, оскільки, заплативши 10 тис. грн. премії (за купівлю опціону) і ще 160 тис. грн. згідно з контрактом, він матиме змогу реалізувати акції дорожче 170 грн. Коли ціна акції дорівнюватиме 170 грн., дохід покупця буде нульовим, за ціни 175 грн. дохід становитиме 175 — 170 = 5 тис. грн., за ціни 180 грн. дохід зросте до 180 – 170 = 10 тис. грн. і т.д. (табл. 5). Перший сценарій влаштовує також інвестора, який продав опціон. Він запобіг можливим втратам і навіть забезпечив собі невеликий дохід, що складається з двох частин. Перша частина — це різниця між ціною, що була встановлена в опціонному контракті (160 грн.) і ціною, за якою інвестор закупив 1000 акцій (145 грн.).

Друга частина — це премія, яку інвестор одержав від покупця (10 тис.грн.). Отже, дохід інвестора за першим сценарієм становитиме: (160 – 145) + 10 = 25 тис.грн. Цей дохід уже не збільшуватиметься, наскільки б не зростала поточна ціна акції (адже акція перебуває тепер не в нього, а в покупця). Якщо покупець збагатіє на цій операції, то, зрозуміло, інвестору доведеться тільки підрахувати упущений дохід і констатувати свій програш.

За другим і третім сценаріями позиція покупця однакова: оскільки ціна на момент виконання опціонного контракту менша за допустиму (70 грн.), він приймає рішення не виконувати контракт і не купувати акції. В іншому разі його витрати на премію і купівлю акцій за контрактною ціною перевищили б виторг від перепродажу акцій. Навіть якби він спромігся продати акції за 169 тис. грн., то однаково матиме збиток (мінус 1 тис. грн.), а з меншою поточною ціною втрати будуть відповідно більшими. Раніше видана ним премія інвестору (10 тис. грн.) не підлягає поверненню, тому треба її також зарахувати на збитки. Відтак за другим і третім сценарієм покупцеві залишається докоряти собі самому за недалекоглядність.

Таблиця 5

ХЕДЖУВАННЯ ПІД ЧАС КУПІВЛІ АКЦІЙ ВИПИСУВАННЯМ
ОПЦІОНУ НА КУПІВЛЮ

В іншому світлі другий сценарій уявляється інвестору. По-перше, він, як і за першим сценарієм, запобігає втратам від зниження цін на акції (щоправда, як буде показано далі, лише до певної межі). Крім того, інвестор може продати акції, які в нього залишаються (адже покупець від них відмовився). Другий сценарій має ту особливість, що за тих самих умов продаж акцій є не вигідним покупцеві і вигідним інвестору. Проте і для інвестора є нижня межа поточної ціни акції, нижче за яку він не отримає доходу. Цією межею є витрати інвестора на першому етапі угоди, тобто різниця між платою за куплені акції (145 тис. грн.) і одержаною премією (10 тис. грн.). Неважко помітити чіткий перехід від другого сценарію до першого: якщо покупець не купить акції за ціною 170 грн., то в цьому разі інвестор матиме дохід у розмірі 170 – 135 = 35 тис. грн, але вже за ціни акції 171 грн., коли продавати їх буде не інвестор, а покупець, що вимагатиме виконання угоди, інвестору доведеться задовольнитися доходом у 25 тис. грн.

Сценарій третій: поточна ціна (Цп) нижча, ніж різниця між стартовою закупівельною ціною (Цс) і премією (П). У цьому разі програють обидва: і покупець, і інвестор. Останній не зміг «підстрахуватись», і його витрати перевищили доходи. Втрати будуть тим більші, чим нижча поточна ціна.

За всієї своєї простоти описаний метод хеджування має одну ваду: він не дає повної гарантії від можливих великих утрат (третій сценарій). У такому разі можна скористатися іншим методом, виписавши опціон на продаж.

Хеджування купуванням опціону на продаж. Якщо за використання попереднього методу інституціональний інвестор  виступав у ролі продавця (надписанта) опціону, то в цьому разі він стає покупцем опціону, тобто йдеться вже не про опціон кол, а про опціон пут. Цього разу ініціатива переходить до інституціонального інвестора, який, виплачуючи своєму партнерові премію, купує собі право на вибір того чи іншого рішення.

Для пояснення цього методу звернімося до вихідних даних попереднього прикладу. Припустімо, інституціональний інвестор закупив акцій на суму 145 тис. грн. Будемо виходити з ідеального випадку, коли є продавець опціону пут, котрий погоджується з ціною реалізації, що дорівнює стартовій поточній ринковій ціні, тобто
145 тис. грн., а також згоден одержати від інвестора премію всього
10 тис. грн. (зрозуміло, що такого сприятливого випадку в реальному житті не буде: ніхто не погодиться взяти на себе весь ризик зміни цін).

Таблиця 6

ХЕДЖУВАННЯ ПІД ЧАС ЗАКУПІВЛІ АКЦІЙ КУПУВАННЯМ
ОПЦІОНУ НА ПРОДАЖ

У таблиці 6 показані результати інвестора і продавця опціону за трьома сценаріями. Проти попереднього методу учасники угоди помінялися не тільки місцями й ролями, а й результатами. Якщо в першому методі третій сценарій небезпечний для хеджера, то у другому — для спекулянта. Останній може виграти тільки у другому сценарії, розраховуючи на дохід у певному інтервалі ціни. Самі спекулянти також звертаються до хеджування, використовуючи відповідні методи, один з яких дуже поширений в американській біржовій практиці і може становити інтерес і для вітчизняних профе­сіоналів фондового ринку. Про нього й піде розповідь.

Хеджування під час продажу акцій без покриття. Продаж цінних паперів без покриття означає, що їх утримувач продає не власні цінні папери, а позичені. Опціон покритий — це позиція за опціоном, що закривається укладанням еквівалентного за обсягом і протилежного за спрямуванням опціонного контракту або придбанням перелічених в опціоні цінних паперів. Опціон непокритий — опціон, який не має забезпечення (покриття) у вигляді будь-якого фінансового інструменту.

Без хеджування ця угода відбувається так. Припустімо, інвестор (біржовий професіонал) узяв у борг у свого брокера (під заставу у вигляді гарантійного внеску і з виплатою комісійних) 100 акцій по 80 дол. за кожну акцію, тобто на загальну суму 8000 дол. Ці акції взято з певною метою — з орієнтацією на зниження ринкового курсу цих акцій найближчим часом. Розрахунок простий: продати ці акції по 80 дол., а потім, коли курс знизиться, наприклад, до 50 дол., викупити їх. Дохід у результаті такої спекуляції становитиме 8000 – – 5000 = 3000 дол. Цей дохід інвестор, зрозуміло, залишає собі, а викуплені акції повертає своєму брокеру.

Як бачимо, зі зниженням ціни на акції в хеджуванні немає потреби. Але підвищення цін завдасть інвесторові великих збитків. Скажімо, ціна зросла до 100 дол. за акцію. Тоді втрати інвестора становитимуть 10000 – 8000 = 2000 дол. побоюючись такого розвитку подій, інвестор вдається до хеджування. Для цього він придбає опціон на купівлю. Платить за нього премію (наприклад 600 дол.) і тим самим одержує право вибору: купувати у продавця акції чи відмовитися від купівлі. Перше з цих двох рішень інвестор прийме тоді, коли ціна на акції підвищиться (у нашому прикладі — до
100 дол.), оскільки за умовами опціонного контракту інвестор (у даному разі він є покупцем) має право купити ці акції за раніше домовленою ціною, тобто 80 дол. за акцію. Відтак ціна акцій для інвестора залишається на колишньому рівні, і він може повернути їх брокеру без великих збитків для себе. Порівняно невеликі втрати визначатимуться лише розміром премії (600 дол.), яку він безповоротно виплатить продавцеві опціону. Коли ж ціна на акції впаде, інвестор отримає очікуваний дохід.

Відомі й інші методи хеджування, які становлять важливу частину арсеналу стратегії торгівлі ф’ючерсними й опціонними контрактами. Але й коротко описані тут методи дають змогу зробити певні висновки. Передовсім доводиться констатувати неможливість чітко розподілити учасників торгівлі похідними цінними паперами на хеджерів і спекулянтів. Перші, крім страхування, ніколи не відмовляться від додаткового доходу, а другі, хоч їх і приваблює біржовий азарт, не від того, щоб себе про всяк випадок «підстрахувати», тим більше, що методи хеджування дають змогу досягти одночасно обох цілей.

Механізм хеджування передбачає ряд правил. Одне з них полягає в тім, що за хеджування цінних паперів від падіння курсу слід купувати опціон на продаж або продавати опціон на купівлю, а за хеджування цінних паперів від підвищення курсу потрібно навпаки — продавати опціон на продаж або купувати опціон на купівлю.

І ще одне зауваження: якими б хитромудрими не були методи хеджування й спекуляції, успіх вирішальною мірою залежатиме від того, хто з учасників операції раніше помітить тенденцію зростання ринкової ціни на цінні папери.