4.4. Методи управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля цінних паперів

Одним з важливих питань інвестиційного менеджменту є вибір оптимальної з погляду поставленої мети стратегії управління інвестиційним горизонтом банківського портфеля цінних паперів. Під інвестиційним горизонтом розуміють розподіл портфеля в динаміці, тобто добір цінних паперів з урахуванням строків їх погашення. Перед менеджментом постійно постає запитання: з якими строками погашення цінні папери мають перебувати у портфелі банку?

За останні роки в міжнародній банківській практиці сформульовано кілька альтернативних підходів до вибору строків інвестування, які називають стратегіями визначення інвестиційного горизонту.

СТРАТЕГІЇ УПРАВЛІННЯ ІНВЕСТИЦІЙНИМ ГОРИЗОНТОМ

Стратегія рівномірного розподілу полягає в інвестуванні коштів рівними частинами в кожному з кількох інтервалів, на які поділяється загальний інвестиційний горизонт. Для цього необхідно визначити максимальний прийнятний для банку період інвестування та поділити його на однакові часові інтервали. Загальна сума інвестицій поділяється в рівних пропорціях на стільки ж частин, і кошти спрямовуються на купівлю цінних паперів зі строками погашення в кожному з визначених інтервалів у межах загального інвестиційного горизонту. Така стратегія не максимізує прибуток, але має такі переваги:

стабілізація доходу протягом усього періоду інвестування;

простота і доступність;

гнучкість, оскільки якась частина цінних паперів весь час погашається, а отже, кошти можуть бути реінвестовані в нові активи;

не потребує значної підготовки і кваліфікації інвестиційних менеджерів.

Використовується здебільшого невеликими банками.

Стратегія короткострокового акценту застосовується комерційними банками у випадках, коли портфель цінних паперів розглядається як джерело підтримки ліквідності, а не одержання доходу. При цьому вся сума інвестицій вкладається в цінні папери короткострокового характеру, часовий діапазон яких перебуває в межах 1—2 роки, що дозволяє забезпечити необхідний рівень ліквідності.

Стратегія довгострокового акценту орієнтована на розгляд інвестиційного портфеля як джерела доходів банку. Банки, що додержуються такої стратегії при формуванні своїх інвестиційних портфелів, вкладають кошти в довгострокові, а отже, більш прибуткові цінні папери, наприклад, акції підприємств та інших банків. Потреби в ліквідних засобах задовольняються шляхом позичок на грошовому ринку або підтримання значної частини активів у готівковій формі.

Стратегія «штанги» поєднує елементи стратегій довгострокового і короткострокового акценту. Згідно з таким підходом більша частина інвестиційних коштів вкладається в високоліквідні цінні папери короткострокового характеру, а решта коштів спрямовується на придбання довгострокових паперів. Вкладення на середні періоди не здійснюються, або є мінімальними. Такий підхід до формування портфеля цінних паперів з одного боку забезпечує ліквідність, а з іншого — слугує генератором доходів банку.

Стратегія відсоткових очікувань базується на постійному оновленні складових портфеля цінних паперів залежно від очікуваних змін відсоткових ставок на ринку. Застосування такої стратегії спирається на поточні прогнози зміни відсоткових ставок та економічної кон’юнктури ринку. Якщо очікується зростання відсоткових ставок, то менеджмент переглядає портфель цінних паперів з метою скорочення інвестиційного горизонту, тобто купуються короткострокові папери. Якщо прогноз свідчить про зниження відсоткових ставок у майбутньому, то склад портфеля переглядається з метою подовження строків погашення цінних паперів. Це — найбільш агресивна і складна стратегія управління інвестиційним горизонтом портфеля цінних паперів банку.

Перевагою стратегії є надання потенційної можливості одержання значних доходів, але існують і суттєві недоліки:

високий рівень ризику, що супроводжує цю стратегію, може призвести до значних фінансових втрат;

для використання такого підходу банки повинні мати можливість постійного доступу на фондові ринки;

значне зростання транзакційних витрат, зумовлених необхідністю частого виходу на ринки;

потребує глибокого знання ринкових законів, застосування сучасних методів аналізу і прогнозування, високої кваліфікації менеджерів.

Стратегія відсоткових очікувань застосовується великими банками, які забезпечені достатніми фінансовими і кадровими ресурсами та провадять високоризикову і агресивну політику поведінки на ринку.

АНАЛІЗ КРИВОЇ ДОХІДНОСТІ

Для оцінки цінних паперів з різними строками погашення та управління інвестиційним горизонтом портфеля менеджмент використовує спеціальний інструментарій, до якого відноситься, в першу чергу, крива дохідності та середньозважений строк погашення (дюрація) цінного паперу. Аналіз цих фінансових характеристик допомагає інвестиційному менеджеру передбачати наслідки та вплив на дохід і ризик портфеля будь-якого поєднання строків погашення цінних паперів, а отже, приймати обґрунтовані управлінські рішення.

Крива дохідності — це графічне зображення залежності між рівнями дохідності та строками погашення цінних паперів на певний момент часу за інших однакових умов, наприклад, у разі однакового рівня кредитного ризику. На горизонтальній осі х відображається тривалість строків обігу цінних паперів, а на вертикальній осі y — показники дохідності на момент погашення всіх представлених на кривій цінних паперів. Вигляд кривих дохідності не є постійним, оскільки дохідність цінних паперів змінюється щоденно.

Рівень дохідності на момент погашення показує різну швидкість змін для різних інструментів. Так, короткострокові відсоткові ставки звичайно зростають швидше, ніж довгострокові, але й падають швидше в періоди, коли всі ринкові ставки починають рухатись вниз.

Якщо довгострокові відсоткові ставки перевищують короткострокові, то крива дохідності має додатний нахил, тобто зростає. Це спостерігається в періоди загального зростання ставок, але короткострокові ставки починають зростати з нижчого рівня, ніж довгострокові. Якщо ж короткострокові відсоткові ставки вищі за довгострокові, то крива дохідності має від’ємний нахил, тобто спадає. Така картина спостерігається в період циклічного підйому економіки, а також на ранніх стадіях спаду, коли всі відсоткові ставки знижуються.

Горизонтальна форма кривої дохідності означає, що довгострокові і короткострокові ставки перебувають приблизно на одному рівні, отже, інвестор одержує однакову дохідність на момент погашення незалежно від строку погашення цінних паперів, в які інвестуються кошти. Форми кривих дохідності наведено на рис. 4.1.

Аналіз форми та параметрів кривої дохідності дає змогу зробити ряд висновків для прийняття інвестиційних рішень, а саме:

скласти прогноз майбутніх змін відсоткових ставок;

виявити цінні папери із завищеною або заниженою ринковою оцінкою;

оцінити можливі переваги та недоліки подовження чи скорочення інвестиційного горизонту;

надати допомогу при вирішенні дилеми «дохідність-ризик».

Рис. 4.1. Форми кривих дохідності

Додатний нахил кривої дохідності відображає середньоринкове очікування того, що рівень майбутніх короткострокових ставок буде вищим за поточні значення. У цьому разі інвестори прогнозують підвищення ставок і надають перевагу короткостроковим цінним паперам за рахунок зниження частки довгострокових інструментів, які принесуть найбільші капітальні збитки при перетворенні таких прогнозів у реальність. Менеджер має уникати придбання довгострокових цінних паперів, оскільки підвищення короткострокових ставок призводить до зниження цін на цінні папери, а це в майбутньому принесе збитки.

Навпаки, якщо крива дохідності має від’ємний нахил, то це вказує на майбутнє зниження короткострокових ставок. У цьому випадку менеджменту необхідно розглянути можливість подовження інвестиційного горизонту цінних паперів і придбання довгострокових інструментів, оскільки зниження ставок обіцяє перспективу значних капітальних прибутків за цінними паперами з порівняно тривалими періодами обігу.

Форма кривої дохідності також є інструментарієм виявлення порівняльної оцінки вартості цінного паперу. Якщо точка дохідності цінного паперу лежить вище від кривої дохідності, то такий папір є привабливим об’єктом для купівлі, оскільки дохідність його тимчасово завищена порівняно із середньоринковим рівнем, а ціна — занижена.

Цінний папір, точка дохідності якого лежить нижче від кривої дохідності, є об’єктом вигідного продажу або відмови від придбання, оскільки в даний момент дохідність такого інструменту занадто низька для строку його погашення, а ринкова ціна — завищена.

Аналіз кривої дохідності в довгостроковому аспекті дає змогу визначити, в якій стадії ділового циклу знаходиться економіка. У період економічних підйомів крива дохідності має тенденцію зростання, а в періоди спадів спостерігається від’ємний тренд.

Кут нахилу кривої дохідності до осі х показує, який додатковий дохід може одержати банк у процесі подовження чи скорочення інвестиційного горизонту портфеля цінних паперів. Якщо крива має стрімкий додатний нахил (зростає), то кут нахилу показує, скільки процентних пунктів додаткового доходу одержить банк, замінивши короткострокові вкладення на довгострокові в тому часовому діапазоні, де спостерігається різке зростання.

Якщо крива дохідності характеризується значним додатним нахилом, то банк може одержати суттєвий прибуток за допомогою прийому, що носить назву «осідлання кривої дохідності». Сутність прийому полягає у виявленні такого моменту, коли з наближенням строків погашення цінних паперів, що перебувають у портфелі банку, їх ціни значно зростають, а дохідність до моменту погашення знижується. Тоді менеджмент може прийняти рішення про продаж таких інструментів, одержавши капітальний приріст завдяки підвищенню ринкової ціни і одразу реінвестувати надходження в цінні папери триваліших строків обігу з вищими нормами дохідності. Якщо форма кривої дохідності лишається стабільною протягом тривалого часу, то банк одержує як вищі поточні доходи, так і вищі доходи від портфеля цінних паперів у майбутньому.

В процесі прийняття управлінських рішень щодо портфеля цінних паперів необхідно враховувати не тільки очікуваний рівень дохідності, а й відповідний рівень ризиковості. Тому в разі подовження інвестиційного горизонту портфеля цінних паперів з метою підвищення дохідності, менеджменту потрібно оцінити й збільшення ризику. Довгострокові цінні папери, як правило, менш ліквідні, ніж короткострокові, їх ринок вужчий. Оцінюючи за кривою дохідності приріст доходу в результаті подовження інвестиційного горизонту, потрібно порівняти цей виграш з імовірністю виникнення кризи ліквідності в банку або капітальних збитків через непередбачену зміну відсоткових ставок.

Отже, аналіз кривої дохідності надає інвестиційному менеджменту цінну інформацію щодо очікуваних доходів та майбутніх змін відсоткових ставок.

АНАЛІЗ ДЮРАЦІЇ

Середньозважений строк погашення (дюрація) — це міра приведеної вартості окремого цінного паперу або портфеля цінних паперів, за допомогою якої вимірюється середня тривалість періоду, протягом якого всі потоки доходів за цінним папером надходять до банку. Дюрація показує період окупності цінного паперу, тобто через який час банк зможе повернути кошти, витрачені на придбання даного паперу.

Дюрація визначається як відношення приведеної вартості суми всіх очікуваних потоків доходів за цінним папером або портфелем, зважених за часом надходження, до ринкової ціни цінного паперу чи портфеля.

Дюрація D обчислюється за формулою (роки):

,        (4.2)

де Si — очікувані потоки відсоткових доходів в і-й період (); і — періоди проведення виплат; п — загальна кількість періодів; d — дохідність цінного паперу до моменту погашення (за період зберігання); Н — номінальна сума боргу (ціна продажу); Р — ринкова ціна цінного паперу (ціна купівлі).

При обчисленні дюрації цінного паперу необхідно послідовно розрахувати грошовий потік, коефіцієнт дисконтування, чисту теперішню (приведену) вартість та її зважене значення. На заключному етапі шляхом ділення зваженої теперішньої вартості на ринкову вартість цінного паперу визначається дюрація.

Якщо цінний папір генерує потік грошових коштів лише один раз, коли досягається строк погашення, то його дюрація дорівнює періоду обігу. Наприклад, трирічний депозитний сертифікат з умовою виплати основної суми і відсотків після закінчення періоду обігу та проданий за номінальною вартістю, має дюрацію 3 роки. Але для всіх цінних паперів, за якими виплати проводяться кілька разів до досягнення строку погашення, дюрація буде коротшою за тривалість періоду обігу.

Показник середньозваженого строку погашення використовується в інвестиційному менеджменті для визначення можливих змін у ціні цінного паперу протягом періоду його зберігання та для управління активами та пасивами й відсотковим ризиком банку.

Приклад 4.2

Облігація номінальною вартістю 1000 грн. погашається через 4 роки і має купон 25%. Якою буде дюрація цього цінного паперу за умови виплати відсоткового доходу один раз на рік протягом всього періоду обігу, якщо його поточна ринкова ціна становить 900 грн.?

Розв’язання

Середньозважений строк погашення може бути також обчислений за допомогою табл. 4.1.

Таблиця 4.1

РОЗРАХУНОК ДЮРАЦІЇ ЦІННОГО ПАПЕРУ

* Коефіцієнт дисконтування kd знайдено за таблицями приведеної вартості.

Отже, у термінах приведеної вартості період окупності облігації становитиме 3,28 роки, що і є середньозваженим строком погашення — дюрацією.

Метод передбачення цінових змін базується на положенні, що між змінами ринкових відсоткових ставок і ціною цінного паперу, вираженого у відсотках, існує лінійна залежність, яку можна записати у вигляді:

  (4.3)

де DР — зміна ціни цінного паперу у відсотковому виразі; Dr — зміни відсоткових ставок; r — значення діючих відсоткових ставок.

Вплив відсоткових ставок на зміну вартості цінного паперу у грошовому вираженні обчислюється за формулою:

    (4.4)

Для оцінки зміни вартості цінного паперу дюрацію зі знаком «мінус» необхідно помножити на його поточну ціну та зміну відсоткових ставок на ринку з урахуванням дисконту. Цінні папери з високим купонним доходом мають коротшу дюрацію порівнянно з цінними паперами, які характеризуються низьким відсотковим доходом за купоном і таким самим рівнем ринкової дохідності. Тому цінні папери з високим купонним доходом мають нижчий рівень цінового ризику. І навпаки, низькокупонні папери можуть принести високий дохід при зміні відсоткових ставок на ринку, але при цьому з ними пов’язаний вищий ціновий ризик. З огляду на ці закономірності перший тип цінних паперів більше підходить до портфеля консервативного інвестора, а другий — для отримання спекулятивного доходу.

Приклад 4.3

Оцінити зміну вартості чотирирічної облігації, яка нині продається за ціною 900 грн., якщо дюрація дорівнює 3,28 років, а прогноз свідчить про підвищення відсоткових ставок на ринку протягом поточного року з рівня 25 до 35%.

Розв’язання

Отже, підвищення ринкових ставок на 10% призведе до зниження ціни облігації на 26,24% або на 236,16 грн., а ринкова вартість облігації буде становити 663,84 грн.

Приймаючи рішення щодо придбання певних цінних паперів, менеджер має вирішити, чи прийнятна для банку така цінова чутливість і чи не будуть інші цінні папери точніше відповідати поточним потребам банку.

Також необхідно оцінити ймовірність значних змін відсоткових ставок на ринку протягом періоду обігу цінного паперу. Аналіз цих аспектів дозволяє інвестиційному менеджеру прийняти обґрунто­ване рішення щодо купівлі чи продажу цінних паперів.

Метод управління відсотковим ризиком за допомогою дюрації полягає в мінімізації зниження доходів банку, які можуть виникнути через зміни відсоткових ставок на ринку. У разі застосування цього методу використовується базове співвідношення: дюрація цінного паперу або портфеля цінних паперів має дорівнювати тривалості планового періоду зберігання банком даного цінного паперу чи портфеля:

D = IGпл    (4.5)

де IGпл — плановий період зберігання цінного паперу чи плановий інвестиційний горизонт портфеля цінних паперів.

Якщо менеджмент формує портфель цінних паперів виходячи з співвідношення (4.5), то результатом стане імунізація (захист) придбаних цінних паперів від капітальних збитків незалежно від динаміки відсоткових ставок на ринку. Даний метод дозволяє зафіксувати сукупну дохідність цінного паперу або портфеля взаємним погашенням двох ключових видів ризиків: відсоткового та реінвестиційного.

Механізм мінімізації зниження доходів базується на існуванні оберненої залежності між відсотковими ставками та ціною цінного паперу. Якщо відсоткові ставки зростають після придбання цінного паперу, то його ринкова ціна знижується, але банк може реінвестувати одержаний потік доходів під вищу ринкову ставку. У разі зниження відсоткових ставок банк змушений реінвестувати доход під нижчі відсоткові ставки, але підвищення цін на цінні папери компенсує втрати від реінвестування. Коли середньозважений строк погашення дорівнює плановому періоду зберігання банком цінних паперів, то капітальні прирости або збитки погашаються за рахунок зниження, чи відповідно, підвищення реінвестиційних доходів, що й дає змогу зафіксувати сукупний рівень дохідності цінного паперу чи портфеля.

Отже, управління дюрацією розглядається як один з підходів до зниження відсоткового ризику і може бути застосований не лише щодо портфеля цінних паперів, а й щодо загального портфеля активів і пасивів банку.

Запитання для самоконтролю

1. Які функції банківського портфеля цінних паперів спонукають менеджерів до підвищення його питомої ваги в структурі активів?

2. У чому полягає відмінність між інвестиційним портфелем та портфелем цінних паперів банку?

3. Яка класифікація вкладень банків у цінні папери запроваджена в Україні?

4. Особливості активної та пасивної інвестиційної політики банків.

5. У чому полягає відмінність між основними типами банківських портфелів цінних паперів?

6. Назвати складові очікуваної норми дохідності цінного паперу.

7. На які основні види ризиків наражається інвестор у процесі придбання та зберігання цінних паперів?

8. Що таке інвестиційний горизонт банківського портфеля цінних паперів?

9. У чому полягають відмінності між різними стратегіями визначення інвестиційного горизонту?

10. Що показує дюрація цінного паперу?