7.4. Процес хеджування ф’ючерсами відсоткових ставок

Ф’ючерсний контракт на короткострокові відсоткові ставки — це угода між продавцем (покупцем), з одного боку, та кліринговою палатою ф’ючерсної біржі, з іншого, про поставку (прий­яття) стандартної кількості грошових коштів під визначену відсоткову ставку на конкретну дату в майбутньому.

Укладення ф’ючерсної угоди на відсоткові ставки означає, що продавець бере на себе зобов’язання надати кредит стандартного розміру під відсоткову ставку, що фіксується в момент продажу контракту. Дата виконання такого ф’ючерсного контракту віддалена деяким проміжком часу від дати укладення угоди і є стандартною. Покупець ф’ючерсного відсоткового контракту зобов’язується прийняти кредит на аналогічних умовах.

Нині на біржах найактивніша торгівля відбувається такими типами ф’ючерсів як євродоларовий ф’ючерсний контракт (IMM, LIFFE), ф’ючерсний контракт на 90-денний казначейський вексель уряду США (IMM), ф’ючерсний контракт на стерлінговий тримісячний депозит (LIFFE). Кожний тип контрактів має стандартну номінальну вартість, яка становить 1 000 000 дол. США — для євродоларових ф’ючерсів та ф’ючерсів на 90-денні казначейські векселі, 250 000 фунтів стерлінгів — для ф’ючерсів на стерлінгові депозити. В основу кожного типу ф’ючерсних контрактів покладено відповідний фінансовий інструмент, дохідність якого формує ціну ф’ю­черсів. Євродоларові ф’ючерсні контракти ґрунтуються на євродоларових тримісячних строкових депозитах, контракти на казначейський вексель — на 90-денних казначейських векселях уряду США, ф’ючерси на стерлінгові депозити — на тримісячних строкових депозитах у фунтах стерлінгів.

Ф’ючерсні контракти на короткострокові відсоткові ставки оцінюються за індексним методом ціноутворення. Це означає, що ціна ф’ючерсу, виписаного на короткостроковий фінансовий інструмент, подається як 100 мінус очікувана відсоткова ставка за даним інструментом на грошовому ринку. Індексний метод установлення ціни дозволяє встановити нормальну обернену залежність між цінами ф’ючерсів та цінами короткострокових фінансових інструментів, покладених у їх основу. Чим вищою є очікувана відсоткова ставка інструменту (депозиту, векселя), тим нижчою буде ціна ф’ючерсу, і навпаки. Наприклад, якщо дохід за 90-денним казначейським векселем становить 9,73%, то ціна відповідного ф’ючерсного контракту дорівнюватиме 90.27 (100 – 9,73). Це індексна вартість (ціна) ф’ю­ерсного контракту, яка завжди подається у стандартній формі запису: дві значущі цифри, десяткова крапка, дві цифри після крапки (навіть, якщо остання цифра нуль).

Правила біржі встановлюють мінімальний рівень зміни ціни ф’ючерсу — тік, який дорівнює сотій частині від 1%. Намагаючись створити умови для ефективної торгівлі, біржі гарантують, що тіки в однакових типах ф’ючерсних контрактів мають стандартну грошову вартість. Вартість тіка обчислюється як розмір тіка, помножений на номінальну вартість контракту з урахуванням терміну його дії. Для євродоларового ф’ючерсу та ф’ючерсів на казначейські векселі вартість тіка становить 25 дол. США:

Для ф’ючерсів на стерлінговий депозит вартість тіка дорівнює 6,25 фунтів стерлінгів:

Механізм здійснення ф’ючерсних угод на короткострокові відсоткові ставки не відрізняється від загальноприйнятого (див. підрозд. 6.3). При виконанні операцій з євродоларовими ф’ючерсами розмір початкової маржі становить 2000 дол., розмір підтримуваної маржі — 1500 дол. (ІMM). Ефективність хеджування за допомогою ф’ючерсів на короткострокові відсоткові ставки залежить від кореляції між балансовою та ф’ючерсною позиціями учасника ринку. Хедж має включати такі позиції за ф’ючерсними контрактами, які економічно пов’язані з балансовою позицією хеджера і призначені для зменшення ризику, що виникає у процесі здійснення комерційних операцій компанії чи банку. Наприклад, коли компанія має в активі 90-денні казначейські векселі уряду США і передбачає падіння рівня відсоткової ставки за цими цінними паперами, то хеджувати такий ризик необхідно за допомогою ф’ючерсів на казначейський вексель, а не євродоларових ф’ючерсів або якихось інших контрактів. У такому разі зниження дохідності векселів буде компенсовано підвищенням ціни відповідних ф’ючерсів.

Ф’ючерсні контракти на короткострокові відсоткові ставки можуть використовуватися для хеджування ризику зміни ціни фінансових активів, які мають високий коефіцієнт кореляції між цінами грошового та ф’ючерсного ринків.

Механізм дії ф’ючерсів відсоткової ставки та сутність операцій хеджування відсоткового ризику розглянемо на прикладі євродоларового ф’ючерсного контракту як одного з найбільш популярних фінансових ф’ючерсів. У наведеному далі прикладі хеджером є банк, котрий узяв кредит на міжбанківському ринку, але на практиці будь-який позичальник може так само хеджувати свій ризик.

Перший Український Банк (ПУБ) отримав від Міжнародного Банку (МБ) кредит у євродоларах на 5 млн терміном на один рік. Кредит видано під плаваючу ставку, яка переглядається кожні 3 місяці і базується на 90-денній ставці LIBOR. Наступна дата перегляду ставки за кредитною угодою — 16 червня, є також датою поставки ф’ючерсного контракту на євродоларовий тримісячний депозит.

20 березня на засіданні Комітету з управління активами та пасивами ПУБ було проаналізовано прогноз зміни відсоткових ставок, згідно з яким 90-денні ставки LIBOR зростуть із поточного рівня 7,5% річних до 8,2% річних 16 червня. Комітет вирішує хеджувати відсотковий ризик за допомогою операцій з євродоларовими ф’ючерсними контрактами і віддає наказ співробітникові казначейства банку продати необхідну кількість контрактів. Описати угоду.

Розв’язання

Наступного дня, 21 березня, менеджер зв’язується з брокером ф’ючерсної біржі, котрий повідомляє, що євродоларовий ф’ючерсний контракт на червень котирується на Міжнародній Лондонській біржі фінансових ф’ючерсів (LIFFE) з індексною ціною 92.50. Оскільки керівництво ПУБ чекає зростання 90-денної ставки на 70 базисних пунктів протягом наступних трьох місяців (а отже, падіння ціни червневих ф’ючерсів до рівня 91.80), то менеджер віддає наказ брокерові щодо продажу 5 ф’ючерсних контрактів на червень.

При ставці 7,5% річних виплата відсотків Міжнародному банку за 3 місяці становитиме, дол.:

Якщо ставки зростуть до 8,2%, то сума зобов’язань ПУБ з виплати відсотків зросте на суму 8750 дол.:

Сума 8750 дол. і являє собою втрати, яких може зазнати ПУБ через відсотковий ризик і яких прагне уникнути хеджуванням.

Кожний базисний пункт євродоларового ф’ючерсу коштує 25 дол. і тому 70 базисних пунктів зміни ціни ф’ючерсу коштуватимуть 1750 дол.
(25 × 70 = 1750) за один контракт. Для повного хеджування суми в 8750 дол. необхідно продати 5 контрактів (8750 : 1750 = 5).

Якщо прогноз виявився правильним, то в червні ПУБ укладе протилежну угоду і купить 5 контрактів за індексною ціною 91.80, аби закрити початкову позицію. Отже, банк одержить прибуток від проведення ф’ючерсних операцій в сумі 8750 дол. за 5 контрактів протягом кварталу, що й покриє додаткові витрати банку з виплати відсотків за кредит. Завдяки рішенню про хеджування ризику ПУБ зміг одержати ефективну ставку 7,5% на наступний тримісячний період кредиту, починаючи з 16 червня.

Якщо прогноз ПУБ виявився неправильним і відсоткові ставки не зросли, як було передбачено, а знизилися, то банк втрачає кошти на операціях з ф’ючерсами, але виграє з погляду виплати відсотків за кредитом.

У наведеному прикладі ціна євродоларового ф’ючерсу змінюється паралельно з касовою ціною, тобто базис є сталим протягом усього періоду хеджування. Це дало змогу банку одержати прибуток від ф’ючерсних операцій у розмірі 8750 дол. — саме стільки, щоб компенсувати додаткові витрати за одержаним кредитом.

ПРОЦЕС ІДЕАЛЬНОГО ХЕДЖУВАННЯ Ф’ЮЧЕРСАМИ
ВІДСОТКОВОЇ СТАВКИ

Зрозуміти механізм дії ф’ючерсних контрактів з метою хеджування відсоткового ризику допомагає усвідомленню суті досконалого, або ідеального, хеджування. Традиційний ідеальний хедж складається з балансової позиції на конкретний фінансовий інструмент, до якої дібрано рівну за розміром, але протилежну за напрямом позицію на ф’ючерсному ринку. При цьому в основу ф’ючерсних контрактів покладено той самий актив, що обліковується за балансовою позицією. На практиці такої відповідності досягти нелегко, але приклад досконалого хеджування допомагає зрозуміти механізм дії ф’ючерсних контрактів, що мають на меті захист від відсоткового ризику.

Використовуючи умову попереднього прикладу, порівняємо результати хеджування відсоткового ризику банку в разі, коли протягом трьох місяців від 20 березня ставка LIBOR:

а) не зміниться і становитиме 7,5%;

б) зросте до рівня 8,2%;

в) знизиться до рівня 7%.

Розв’язання

Результати хеджування наведено в табл.7.3.

Таблиця 7.3.

РЕЗУЛЬТАТИ ІДЕАЛЬНОГО ХЕДЖУВАННЯ

Завдяки проведенню операцій хеджування будь-які зміни відсоткових ставок не вплинули на кінцевий результат. Ставка за кредитом залишилася для ПУБ незмінною і становить 7,5%. Саме такий рівень відсоткової ставки був зафіксований у момент проведення ф’ючерсної операції, оскільки ціна продажу одного контракту становила 92.50, що й означає ставку 7,5%.

Отже, завдяки хеджуванню за допомогою євродоларових ф’юче­рсних контрактів позичальник уникає ризику зміни кредитної відсоткової ставки. Ф’ючерсні контракти дозволяють зафіксувати ф’ю­черсну ціну активу, що склалася на ринку на час проведення ф’ю­черсної операції, але не дають змоги зафіксувати ціну спот на цей актив.

У прикладах 7.4 і 7.5 розглянуто типовий короткий хедж, який може зацікавити позичальника в разі майбутнього підвищення відсоткових ставок. Проводячи операцію продажу ф’ючерсних контрактів, хеджер утворює штучну коротку позицію, яка обліковується поза балансом.

Аналогічні результати дає довге хеджування ф’ючерсами. Класичний приклад довгого хеджу полягає в тому, що банк купує ф’ючерси, щоб одержати прибутки в майбутньому, коли вони будуть продані за вищою ціною. Такий прибуток компенсує хеджеру втрати частини доходів за цінними паперами, наприклад, за 90-денними казначейськими векселями уряду США, які виникають внаслідок зниження відсоткових ставок. Саме зниження відсоткових ставок потягне за собою підвищення ціни ф’ючерсів. Купуючи ф’ючерси, банк створює довгу позицію.

Наведені щойно приклади ідеального хеджування ілюструють особливості стратегії хеджу, коли вплив несприятливої зміни відсоткових ставок компенсується результатами фінансових операцій із ф’ючерсами.

В реальній дійсності досягти повного хеджування неможливо з кількох причин. Головна причина неможливості здійснення ідеального хеджу на практиці полягає в тому, що базис В (різниця між готівковими та ф’ючерсними цінами), може значно змінюватися з часом. Коли базис протягом терміну проведення операцій хеджування змінюється в несприятливому напрямі, то частина компенсаційного прибутку, одержаного від ф’ючерсів, може бути втрачена. А якщо базис змінюється у сприятливому напрямі, то на ф’ючерсній стороні хеджу буде отримано непередбачений прибуток. Але і в першому і в другому разі хедж не є ідеальним. Різноманітні стратегії хеджування спрямовані на те, щоб передбачити можливі зміни в базисі й виробити відповідний підхід до хеджування.

Іншою причиною нереальності ідеального хеджування є те, що знайти ф’ючерсний контракт, виписаний на ті самі фінансові активи, котрі покладені в основу балансової позиції, вдається далеко не завжди. Інвестор може побажати здійснити хеджування цінних паперів корпорацій або векселів, для яких не існує ф’ючерсних ринків. Тоді для хеджування необхідно вибирати ті ф’ючерсні контракти, які діють на даному ринку й мають найтіснішу кореляцію з цінами фінансових активів, які необхідно хеджувати. Хеджування одного фінансового актива ф’ючерсним контрактом на інший актив відоме як «перехресне хеджування». У цьому разі хеджер підпадає під ще один вид базисного ризику, пов’язаного з тим, що немає гарантії паралельної зміни відсоткових ставок за різними фінансовими активами.

На вибір відповідного типу ф’ючерсних контрактів у процесі хеджування впливає також рівень ліквідності даного ф’ючерсного ринку. Іноді може скластися ситуація, що на ринку є ф’ючерсний контракт, котрий відповідає потребам хеджера, але ліквідність його недостатня. Тоді доводиться використовувати другорядний, але більш ліквідний ф’ючерсний контракт.

Для проведення ідеального хеджу необхідно, щоб суми й строки балансової та ф’ючерсної позицій збігалися. Досягнути цього вдається не завжди, оскільки ф’ючерсні угоди мають стандартні суми й строки дії. Хеджерові слід добирати строки та суми ф’ючерсних контрактів, які будуть найближчими до розмірів і термінів дії інструментів, що обліковуються за балансовою позицією. Але таке хеджування не буде ідеальним.

Перелічені причини нереальності проведення досконалого хеджування за допомогою ф’ючерсних контрактів значно ускладнюють завдання мінімізації відсоткового ризику, що постає перед хеджером. У процесі ідеального хеджу відсотковий ризик зводиться до нуля, насправді ж процес хеджування допомагає значно знизити ризик, але повністю уникнути відсоткового ризику майже неможливо.