8.6.1. Хеджування ризику за допомогою форвардних контрактів

8.6.1. Хеджування ризику за допомогою форвардних контрактів

Форвардний контракт за відсотковими ставками (FRA — forward rate agreement) — це двостороння угода, в якій фіксується відсоткова ставка та інші умови проведення операцій залучення або розміщення грошових коштів на визначену дату в майбутньому. Однією зі сторін такої угоди є учасник ринку, який бажає захиститися від підвищення відсоткових ставок і хоче купити FRA (покупець). Інший контрагент — це учасник, який прагне уникнути ризику, пов’язаного зі зниженням ставок, і продає FRA (продавець). Форвардні контракти за відсотковими ставками укладаються як на міжбанківському ринку, так і між кредитними установами (банками) та їхніми клієнтами.

Загальноприйнятими умовами FRA реальна поставка грошових коштів не передбачається, тобто угода укладається на умовну суму, а розрахунок проводиться на дату платежу з урахуванням тривалості проведення операції.

Для форвардних контрактів за відсотковими ставками, крім перелічених вище загальноприйнятих термінів, таких як дата угоди, дата платежу, форвардний період, існують і додаткові:

дата погашення — зафіксований в угоді термін закінчення строку дії контракту;

дата фіксингу — день, коли фіксується рівень ринкової ставки, визначеної в угоді як орієнтовна (як правило, це ставка LIBOR);

контрактний період — час від дати платежу до дати погашення;

контрактна ставка — відсоткова ставка, зафіксована в контракті на дату укладення форвардної угоди і гарантована продавцем FRA на весь період його дії.

Назви форвардних контрактів за відсотковими ставками відбивають відношення тривалості форвардного періоду до загальної тривалості дії контракту в місяцях, що охоплює форвардний і контрактний періоди. Наприклад, якщо форвардний період становить три місяці, а контрактний — дев’ять місяців, то контракт матиме назву «три до дванадцяти» і записується як «FRA 3/12».

Форвардний та контрактний періоди, а також сума FRA, як і в загальному випадку, можуть бути довільними і визначаються за бажанням та потребами контрагентів. Типовий форвардний період за FRA — від одного до трьох місяців, типовий контрактний період становить 12—24 місяці, що дає підстави віднести форвар­д­ні контракти за відсотковими ставками до середньострокових похідних фінансових інструментів. З моменту появи FRA на міжнародних форвардних ринках обсяги подібних угод значно зросли і зараз типові суми контрактів становлять від 10 до 100 млн дол. США, але загалом обмежень щодо сум немає.

FRA, втім, як й інші фінансові деривативи, з’явились порівняно недавно. У 1983 р. цей тип похідних інструментів було розроб­лено та запропоновано британськими банками, які й досі залишаються лідерами в сфері організації ринку FRA. Останнім часом угоди FRA набули значного поширення і використовуються як в процесі хеджування ризиків, так і для проведення арбітражних операцій між фінансовими інструментами, наприклад FRA проти ф’ючерсів, FRA проти свопів. Річний обсяг ринку FRA перевищує 500 млрд дол. США.

У структурі операцій з форвардами за відсотковими ставками переважають міжбанківські угоди, деноміновані в доларах. Цьому сприяв процес стандартизації умов укладання міжбанківських контрактів FRA, розроблений у 1985 р. Британською асоціацією банкірів. Цей документ відомий як «Умови FRABBA», а його положення, крім спеціально обумовлених випадків, стандартні для лондонських банків. Спроби стандартизації умов проведення операцій з FRA здійснені також на американських ринках.

На міжбанківському ринку форвардні угоди укладаються здебільшого як депозитні операції, фіксуючи відсоткову ставку запозичення грошових коштів, які умовно будуть вкладені в банк на певний період на визначену дату в майбутньому. Таким чином, ставка FRA зумовлює майбутню ціну банківських ресурсів. При цьому банки укладають такі угоди й зі своїми клієнтами-позичальниками щодо надання кредитів в майбутньому. Інакше кажучи, згідно з умовами форвардного контракту кредит бронюється на певний період, який називають форвардним.

За форвардними угодами, які укладені для проведення кредит­ної операції, рівень контрактних ставок, як правило, перевищує рівень діючих ставок за кредитом. Це зумовлюється тим, що коли позичальник прогнозує зниження відсоткових ставок в майбутньому, то укладання кредитної форвардної угоди втрачає сенс. Звертатися до продавця з приводу укладання форвардного контракту за кредитом виправдано лише в тому разі, коли очікується підвищення ставок. Підвищена контрактна ставка відбиває насамперед ризик, що його бере на себе банк, фіксуючи в даний момент ставку за майбутнім кредитом.

На розвинутих фінансових ринках, таких як лондонський та американський, сформувалася система позабіржової торгівлі FRA, в якій працюють професійні дилери, що котирують відсоткові ставки за FRA на кожний форвардний період (як правило, кратний трьом місяцям). З розвитком цього виду діяльності дилери стали пропонувати лістинги котирувань з різноманітною тривалістю як форвардного, так і контрактного періодів. Таким чином, потреба в індивідуальних розрахунках форвардної відсоткової ставки відпадає, адже під час укладання форвардної угоди контрагенти, в тому числі банки та їхні клієнти, мають змогу звернутись до котирувань, визначених в таблицях дилерів FRA.

Ціноутворення форвардних контрактів

Важливим етапом у процесі укладення форвардної угоди є встановлення контрактної ставки. У визначенні контрактної став­ки до уваги перш за все береться рівень форвардних ставок, на який впливають наступні чинники:

1) поточні умови ринку, особливо ринків ф’ючерсів та свопів;

2) результати аналізу кривої руху банківських акцептів;

3) попит і пропонування на форвардних ринках;

4) власні можливості та значущість власних позицій контрагентів;

5) результати прогнозування швидкості, напряму та величини зміни відсоткових ставок на ринку.

У процесі прогнозування динаміки відсоткових ставок на ринку використовується сучасний аналітичний інструментарій, наприклад, методики фундаментального та технічного аналізу, теорії циклічного розвитку ринків, математичні методи та ін. Також аналітики спираються на власні міркування щодо зміни форвардних ставок, що дає змогу враховувати й ті чинники, які не мають кількісних характеристик. Отже, визначення форвардної ставки — це складний процес, який потребує застосування сучасних технологій, кількісних методів аналізу та прогнозування, високого рівня підготовки кадрів.

Хоча на рівень контрактної ставки впливають різноманітні чинники, але в основу ціноутворення форвардних контрактів покладено розрахунок форвардної відсоткової ставки в точці беззбитковості (нульовій точці), виконуваний на підставі діючих рин­кових ставок, диференційованих залежно від тривалості періоду. Розрахунок форвардної ставки базується на застосуванні формули середньої геометричної величини:

                (8.4)

де r — відсоткова ставка, що діє протягом усього періоду форвард­ної угоди (форвардного і контрактного); r1, r2 — відсоткові ставки відповідно на форвардний та контрактний періоди (r2 — невідома величина рівняння); T — тривалість всього періоду угоди, включаючи форвардний та контрактний періоди (у днях); t1, t2 — тривалість відповідно форвардного і контрактного періодів (у днях); BS — база розрахунку (360 або 365 днів).

У цьому рівнянні відомі всі величини, крім ставки r2, яка і є форвардною відсотковою ставкою в точці беззбитковості. Рівняння вирішується за допомогою загальновідомих математичних методів. Цей підхід дозволяє розрахувати таку форвардну ставку, яка не принесе банку прибутків, але й не завдасть збитків, а отже, може вважатися мінімальним (базовим) рівнем, нижче від якого банк зазнає збитків.

Чітко з’ясувати економічний зміст механізму ціноутворення за форвардними контрактами можна, розглянувши угоду як позичку та вкладення коштів за умови, що банк покриває вартість контракту. Такий підхід дає змогу розрахувати мінімальний (базовий) рівень ставки. Суть методу визначення форвардної ставки полягає у послідовному виконанні таких кроків:

1) банк запозичує на ринку кошти в обсязі основної суми контракту на загальний період його дії під ринкову ставку та визначає пов’язані з цим витрати;

2) банк вкладає на ринку цю суму на форвардний період, за що отримує доходи у вигляді відсотків;

3) визначається різниця між витратами запозичення та доходами, тобто сумою, одержаною за вкладення коштів на форвардний період;

4) зазначена в п. 3 різниця — це кошти, які мають бути стягнені з клієнта за форвардною угодою і перетворюються на ставку з урахуванням тривалості контрактного періоду.

Ставка, обчислена за розглянутим щойно методом, називається форвардною ставкою в точці беззбитковості. Якщо розрахована в такий спосіб форвардна ставка фіксується в угоді, то вона перетворюється на контрактну, проте форвардна та контрактна ставки можуть не збігатися. Як правило, покупцю FRA пропонується вища ставка, а ставка в точці беззбитковості показує фахівцям банку межу, нижче якої встановлювати контрактну ставку недоцільно.

Вирішальним фактором, який впливає на рівень контрактної ставки, є прогноз зміни відсоткових ставок протягом усього періоду дії форвардної угоди. Якщо передбачається зниження відсоткових ставок протягом форвардного періоду, то банк може запропонувати контрактну ставку нижчу за рівень ставки в точці беззбитковості. У такому разі банк на дату угоди не повинен проводити реальних операцій із залучення коштів та їх розміщення на форвардний період. Якщо прогноз виявиться правильним, то банк зможе залучити кошти для виконання умов форвардної кредитної угоди на дату розрахунків під відсоткову ставку нижчу, ніж на дату укладення угоди. За такої стратегії банк наражається на відсотковий ризик, але має можливість отримати додатковий дохід. Отже, залучення та розміщення коштів банком на форвард­ний період не обов’язкове для виконання форвардної угоди. Ці операції мають умовний характер, і банк може використовувати інші джерела фінансування форвардної угоди за кредитом.

Механізм виконання
форвардних контрактів

Важливим аспектом функціонування форвардних угод за відсотковими ставками є механізм проведення розрахунків. Особливості виконання FRA полягають в тому, що проведення реальної операції з базовими інструментами та власне форвардна операція розглядаються відокремлено. Зміст цього механізму зводиться до того, що на дату платежу проводиться розрахунок різниці між ринковою та контрактною ставками з урахуванням суми контракту й тривалості контрактного періоду, і ця сума виплачується одним контрагентом іншому у вигляді грошових коштів. У випадку, коли форвардний контракт укладено на умовну суму, взаєморозрахунки контрагентів на цьому завершуються.

Якщо ж передбачалося проведення реальної операції з базовими інструментами, то вона здійснюється на загальних підставах за ринковими цінами. Наприклад, у разі укладення форвардного контракту за кредитом позичальник отримає позичку за ринковою ставкою і одночасно за форвардною угодою додаткові витрати з обслуговування кредиту буде компенсовано у випадку, якщо ринкова ставка на дату платежу перевищила контрактну.

Якщо ж ринкова відсоткова ставка виявилася нижчою за контрактну, то позичальник матиме переваги з погляду вартості кредиту, але вимушений буде виплатити банку за форвардом різницю між контрактною та ринковою ставками. Таким чином, і в першому, і в другому випадку ефективна ставка для позичальника виявиться незмінною, а саме тією, що була зафіксована під час укладання форвардного контракту.

Такий механізм проведення розрахунків дозволяє укладати форвардні контракти на умовну суму. Це означає, що фактично кредит не видається, а банк або клієнт виплачують лише різницю між ринковою та контрактною ставками в розрахунку на умовну суму. Організаційно укладання та виконання форвардних угод — справа фінансового управління банку (або казначейства), а надання кредиту — кредитного департаменту, який оформляє кредитну угоду з клієнтом на загальних підставах.

На дату фіксингу (як правило, за два лондонські робочі дні до дати платежу для угод у доларах США за ставкою LІBOR) фіксується ринковий рівень ставки, яка служить орієнтиром при проведенні розрахунків. Після того, як ринкову ставку зафіксовано, різниця між ринковою та контрактною ставками обчислюється у грошовому вираженні:

                   (8.5)

де С0 — розрахункова сума; r — ринкова ставка на дату фіксингу; r* — контрактна ставка; t — тривалість контрактного періоду (у днях); NС — основна (номінальна) сума контракту.

Розрахункова сума показує величину виграшу одного учасника (і, відповідно, програшу іншого) за форвардною угодою на дату погашення. Але за умовами FRA порядок оплати — отримання належної різниці — передбачає проведення всіх розрахунків на дату платежу. Для цього необхідно дисконтувати розрахункову суму до дати платежу. Дисконтування проводиться за ставкою, яка зафіксована на ринку на дату фіксингу.

Сума платежу за FRA (Сd) обчислюється за формулою:

                .             (8.6)

Знайдена в такий спосіб сума і є величиною грошових коштів, яка виплачується за FRA.

Застосування техніки дисконтування відрізняє FRA від інших строкових операцій. У таких контрактах, як свопи й опціони, розрахунки проводяться з відставанням, тобто на дату закінчення контрактного періоду. Для того, щоб готівкові розрахунки, які згідно з умовами FRA проводяться на дату платежу, були еквівалентними розрахункам, здійсненим по закінченні контрактного періоду, розрахункова сума має бути дисконтована до дати платежу.

Методику визначення форвардної ставки в точці беззбитковос­ті та механізм виконання FRA розглянемо на прикладі.

Приклад 8.2

Клієнт звернувся до банку 1 червня, аби дізнатися, якою буде ставка за кредитом у сумі 10 млн дол. США на період три місяці, починаючи з 1 липня. На ринку діють такі ставки LІВOR за доларами США: чотиримісячна ставка за кредитом — 8,25 %; одномісячна ставка — 8,18 %.

Обчислити ставку за форвардним контрактом у точці беззбитковості та описати параметри угоди.

Розв’язання

1. Банк бере кредит у сумі 10 млн дол. США на чотири місяці під діючу ринкову ставку 8,25 %, що коштує 275 000 дол.:

2. Банк надає кредит будь-якому клієнтові в сумі 10 млн дол. США на один місяць під 8,18 %, за що отримує 68 167 дол.:

3. сума в точці беззбитковості становить 206 833 дол.:

275 000 – 68 167 = 206 833.

Це саме ті кошти, які потрібно одержати від клієнта за форвард­ною угодою.

4. сума 206 833 дол. перетворюється на відсоткову ставку, яка становить 8,22 %:

Зауважимо, що сума в точці беззбитковості, коли перетворюється на ставку, відноситься не до початкової суми кредиту (10 млн дол.), а до суми, в якій враховано приріст вартості (це основна сума та проценти, отримані за вкладення коштів на форвардний період).

Розрахувавши ставку, банк пропонує клієнтові укласти 1 черв­ня форвардну угоду, в якій буде зафіксовано ставку за кредитом на рівні 8,22 % на три місяці, починаючи з 1 липня. Якщо клієнт погоджується із запропонованою ставкою, то форвардна ставка перетворюється на контрактну.

Контракт матиме такі характеристики: дата угоди — 1 червня; дата платежу — 30 червня; дата погашення кредиту — 30 вересня. Форвардний період становитиме один місяць, контрактний період — три місяці. Назва угоди — «FRA 1/4».

Обчислимо суму платежу за умови, що на дату фіксингу 28 червня LІBOR становила 8,5 %.

Розрахункова сума дорівнюватиме, дол.:

Сума платежу на дату розрахунків становитиме, дол.:

Це означає, що 30 червня клієнт одержить кредит у сумі 10 млн дол., який буде оформлено під ставку 8,5 %. Проте оскіль­ки за умовами форвардної угоди контрактна ставка становила 8,22 %, то банк виплатить клієнтові суму платежу 6854 дол. Якщо згідно з угодою сума 10 млн дол. була умовною і кредит не видавався, то банк лише виплатить клієнтові суму платежу. У випадках, коли ставка на дату фіксингу виявиться нижчою за контрактну, суму платежу отримає банк від клієнта.

Форвардна угода може умовно розглядатись як парі на рівень відсоткової ставки на визначену дату в майбутньому. Одна зі сторін, яка уклала угоду, виграє і одержує кошти, інша — програє й платить. Додаткова платня у вигляді комісійних за форвард­ними контрактами не стягується.

Сума платежу, що її виплатив банк клієнтові, відноситься на витрати і є сумою недоодержаного прибутку банку. Це означає, що сума платежу — це не прямі збитки банку, а втрачена можливість отримати додатковий дохід. Саме те, що банк проводить усі операції на дату укладення угоди і оперує з реальними, а не прог­нозованими відсотковими ставками, дає йому можливість не заз­навати реальних збитків за форвардними угодами навіть і тоді, коли ринкові ставки на дату фіксингу перевищують контрактні. У розглядуваній ситуації банк розміщує ресурси під нижчу контрактну ставку, ніж міг би це зробити без зобов’язань за форвардним контрактом. Це дозволяє суму платежу, що її виплачує банк, класифікувати як втрачені можливості вигіднішого розміщення коштів.

За інтегрованого підходу до управління активами і пасивами банк може уникнути втрат за форвардною угодою, які виникають через несприятливий для нього рух ставок, тобто не ризикувати навіть втраченими можливостями. Для цього банкові необхідно укласти форвардну угоду за депозитом на ті самі суму й терміни, що й у форвардній кредитній угоді. Тоді витрати, пов’язані з виплатою суми платежу, вдасться компенсувати доходами від форвардної депозитної угоди, і навпаки.

Такий підхід дозволяє хеджувати відсотковий ризик банку, але не дає можливості отримати додаткові переваги від сприятливої зміни відсоткових ставок. Наприклад, якщо ринкова ставка на дату фіксингу буде нижчою за контрактну, то згідно з форвард­ною угодою за кредитом банк матиме додатковий прибуток у вигляді суми платежу від клієнта. Але згідно з форвардною депозит­ною угодою банк змушений буде виплатити клієнтові вищу депозитну ставку, ніж та, яка діє на ринку.