8.6.2. Хеджування ф’ючерсами відсоткових ставок

8.6.2. Хеджування ф’ючерсами відсоткових ставок

Ф’ючерсний контракт за короткостроковими відсотковими ставками — це угода між продавцем або покупцем, з одного боку, та кліринговою палатою ф’ючерсної біржі, з іншого, — про поставку чи прийняття на депозит стандартної суми грошових коштів під визначену відсоткову ставку на конкретну дату в майбутньому.

Укладення ф’ючерсної угоди за відсотковими ставками означає, що продавець бере на себе зобов’язання вкласти депозит стандартної суми під відсоткову ставку, зафіксовану в момент продажу контракту. Дата виконання такого ф’ючерсного контрак­ту віддалена деяким проміжком часу від дати укладення угоди і є стандартною. Покупець ф’ючерсного відсоткового контракту зобов’язується прийняти депозит на аналогічних умовах.

Ф’ючерсні контракти за короткостроковими відсотковими ставками оцінюються за індексним методом ціноутворення. Це означає, що ціна ф’ючерсу, виписаного на короткостроковий фінансовий інструмент, подається як 100 мінус очікувана відсоткова ставка за цим інструментом на грошовому ринку.

Індексний метод установлення ціни дозволяє встановити нормальну обернену залежність між цінами ф’ючерсів та цінами короткострокових фінансових інструментів, покладених у їх основу. Чим вищою є очікувана відсоткова ставка інструмента (депозиту, векселя), тим нижчою буде ціна ф’ючерсу, і навпаки. Наприклад, якщо дохід за 90-денним казначейським векселем становить 9,73 %, то ціна відповідного ф’ючерсного контракту дорівнюватиме 90.27 (100 – 9,73). Це індексна вартість (ціна) ф’ючерсного контракту, яка завжди подається у стандартній фор­мі запису: дві значущі цифри, десяткова крапка, дві цифри після крапки (навіть, якщо остання цифра нуль). Саме такий метод призначення ціни дозволяє компенсувати збитки при хеджуванні.

Правила біржі встановлюють мінімальний рівень зміни ціни ф’ючерсу — тік, який дорівнює сотій частині від 1 %. Намагаючись створити умови для ефективної торгівлі, біржі гарантують, що тіки в однакових типах ф’ючерсних контрактів мають стандарт­ну грошову вартість. Вартість тіка обчислюється як його розмір, помножений на номінальну вартість контракту з урахуванням тер­міну його дії.

Для євродоларового ф’ючерсу та ф’ючерсів на казначейські векселі вартість тіка становить 25 дол. США:

(1 000 000 · 0,0001 · (90 : 360) = 25).

Для ф’ючерсів на стерлінговий депозит вартість тіка дорівнює 6,25 фунта стерлінгів (250 000 · 0,0001 · (90 : 360) = 6,25).

При виконанні операцій з євродоларовими ф’ючерсами величина початкової маржі становить 2000 дол., підтримувана маржа — 1500 дол. (ІMM).

Ефективність хеджування за допомогою ф’ючерсів на коротко­строкові відсоткові ставки залежить від кореляції між балансовою та ф’ючерсною позиціями учасника ринку. Хедж має включати такі позиції за ф’ючерсними контрактами, які економічно пов’язані з балансовою позицією хеджера та призначені для змен­шення ризику, що виникає у процесі здійснення комерційних операцій банку. Наприклад, якщо банк має в активі 90-денні казначейські векселі уряду США і передбачає падіння рівня відсоткової ставки за цими цінними паперами, то хеджувати такий ризик необхідно за допомогою ф’ючерсів на казначейський вексель, а не євродоларових ф’ючерсів або якихось інших контрактів. У такому разі зниження дохідності векселів буде компенсовано підвищенням ціни відповідних ф’ючерсів. Ф’ючерсні контракти за короткостроковими відсотковими ставками можуть використовуватися для хеджування ризику зміни ціни фінансових інструментів за умови високого коефіцієнта кореляції між цінами спотового та ф’ючерсного ринків.

Ідеальне хеджування ф’ючерсами
відсоткової ставки

Хеджування ф’ючерсами — це процес, у результаті якого мінімізується ціновий ризик зайняттям компенсуючої позиції на ф’ючерсному ринку.

Традиційний ідеальний хедж складається з балансової позиції на конкретний фінансовий інструмент, до якої дібрано рівну за розміром, але протилежну за напрямом позицію на ф’ючерсному ринку. При цьому в основу ф’ючерсних контрактів покладено той самий інструмент, що обліковується за балансовою позицією. На практиці такої відповідності досягти нелегко, але зміст досконалого хеджування допомагає зрозуміти механізм дії ф’ючерсних контрактів, що мають на меті захист від відсоткового ризику.

Механізм дії ф’ючерсів за відсотковими ставками та сутність операцій хеджування відсоткового ризику розглянемо на прикладі євродоларового ф’ючерсного контракту як одного з найбільш популярних фінансових ф’ючерсів. У наведеному далі прикладі хеджером виступає банк, котрий узяв кредит на міжбанківському ринку, але на практиці будь-який позичальник може так само хеджувати свій ризик.

Приклад 8.3

Перший Український Банк (ПУБ) отримав від Міжнародного Банку (МБ) кредит у євродоларах на 5 млн терміном на один рік. Кредит видано під плаваючу ставку, яка переглядається кожні три місяці і базується на 90-денній ставці LIBOR. Наступна дата перегляду ставки за кредитною угодою — 16 червня, є також датою поставки ф’ючерсного контракту на євродоларовий тримісяч­ний депозит.

20 березня на засіданні Комітету з управління активами та пасивами ПУБ було проаналізовано прогноз зміни відсоткових ставок, згідно з яким 90-денні ставки LIBOR зростуть із поточного рівня 7,5 % річних до 8,2 % річних на 20 червня. Комітет вирішує хеджувати відсотковий ризик за допомогою операцій з євродоларовими ф’ючерсними контрактами і віддає наказ працівникові казначейства банку продати необхідну кількість контрактів.

Описати результати хеджування відсоткового ризику банку за різних варіантів розвитку подій, а саме якщо протягом трьох місяців від 20 березня ставка LIBOR:

а) не зміниться і становитиме 7,5 %;

б) зросте до рівня 8,2 %;

в) знизиться до рівня 7 %.

Розв’язання

Наступного дня, 21 березня, менеджер зв’язується з брокером ф’ючерсної біржі, котрий повідомляє, що євродоларовий ф’ючерс­ний контракт на червень котирується на Міжнародній Лондонській біржі фінансових ф’ючерсів (LIFFE) з індексною ціною 92.50. Оскільки керівництво ПУБ чекає зростання 90-денної ставки на 70 базисних пунктів протягом наступних трьох місяців (а отже, падіння ціни червневих ф’ючерсів до рівня 91.80), то менеджер віддає наказ про продаж п’яти ф’ючерсних контрактів на червень.

За ставки 7,5 % (річних) виплата процентів Міжнародному банку за три місяці становитиме, дол.:

Якщо ставки зростуть до 8,2 %, то сума зобов’язань ПУБ з виплати процентів зросте на 8750 дол.:

Сума 8750 дол. показує додаткові витрати, яких може зазнати ПУБ через відсотковий ризик і яких прагне уникнути хеджуванням.

Кожний базисний пункт євродоларового ф’ючерсу коштує 25 дол. і тому 70 базисних пунктів зміни ціни ф’ючерсу коштуватимуть 1750 дол. (25 · 70 = 1750) за один контракт. Для повного хеджування суми в 8750 дол. необхідно продати п’ять контрактів (8750 : 1750 = 5).

Якщо прогноз виявився правильним, то в червні ПУБ укладе протилежну угоду і купить п’ять контрактів за індексною ціною 91.80, аби закрити початкову позицію. Отже, банк матиме прибуток від проведення ф’ючерсних операцій в сумі 8750 дол. за п’ять контрактів протягом кварталу, що й покриє додаткові витрати банку з виплати процентів за кредит. Завдяки рішенню про хеджування ризику ПУБ зміг зафіксувати ефективну ставку 7,5 % на наступний тримісячний період кредиту, починаючи з 20 червня.

Якщо прогноз ПУБ виявився неправильним і відсоткові ставки не зросли, як було передбачено, а знизилися, то банк втрачає кошти на операціях з ф’ючерсами, але виграє з погляду виплати процентів за кредитом.

У наведеному прикладі ціна євродоларового ф’ючерсу змінюється паралельно зі спотовою ціною, тобто базис є сталим упродовж усього періоду хеджування. Це дало змогу банку отримати прибуток від ф’ючерсних операцій у сумі 8750 дол. — саме стіль­ки, щоб компенсувати додаткові витрати за одержаним кредитом.

Результати хеджування за трьох варіантів зміни ставок на рин­ку наведено в таблиці.

Таблиця

РЕЗУЛЬТАТИ ІДЕАЛЬНОГО ХЕДЖУВАННЯ

Завдяки проведенню операцій хеджування будь-які зміни відсоткових ставок не вплинули на результат, одержаний банком за підсумками балансової та хеджевої позицій. Ефективна ставка за кредитом залишилася для ПУБ незмінною і становить 7,5 %. Саме такий рівень відсоткової ставки було зафіксовано у момент проведення ф’ючерсної операції, оскільки ціна продажу одного контракту становила 92.50, що й означає ставку 7,5 %.

Отже, завдяки хеджуванню за допомогою євродоларових ф’ючерсних контрактів позичальник має змогу уникнути ризику зміни відсоткової ставки. Ф’ючерсні контракти дозволяють зафік­сувати ціну інструмента, що склалася на ринку на час відкриття позиції на ф’ючерсному ринку, але не дають змоги зафіксувати ціну спот на цей інструмент.

У наведеному прикладі розглянуто типовий короткий хедж, який може зацікавити позичальника в разі майбутнього підвищення відсоткових ставок. Проводячи операцію продажу ф’ючерс­них контрактів, хеджер утворює штучну коротку позицію, яка обліковується поза балансом.

Аналогічні результати дає довге хеджування ф’ючерсами. Класичний приклад довгого хеджу полягає в тому, що банк купує ф’ючерси, щоб мати прибутки в майбутньому, коли вони будуть продані за вищою ціною. Такий прибуток компенсує хеджеру втрати частини доходів за цінними паперами, наприклад, за 90-денними казначейськими векселями уряду США, які виникають внаслідок зниження відсоткових ставок. Саме зниження відсоткових ставок потягне за собою підвищення ціни ф’ючерсів. Купуючи ф’ючерси, банк створює довгу позицію.

Наведені приклади ілюструють основні принципи ідеального хеджування, коли вплив будь-яких змін ціни фінансових інструментів на спотовому ринку повністю компенсується результатами фінансових операцій із строковими контрактами. Як можна було переконатися, проведення операцій ідеального хеджування дозволяє отримати однакові результати за будь-яких змін ринкових відсоткових ставок, але не залишає можливості скористатися перевагами від сприятливих цінових тенденцій на ринку.

У практичній діяльності хеджування допомагає якщо не пов­ністю ліквідувати ризик, то суттєво його знизити, а за правильного вибору стратегії хеджу — мінімізувати. Разом з тим ступінь наближення до досконалого хеджування за результатами суттєво залежить від виду застосовуваних строкових контрактів. І хоча за механізмом дії найбільш точно досягненню цієї мети відповідають ф’ючерсні контракти, але й у цьому випадку існують причини, які не дозволяють реалізувати методику ідеального хеджування на практиці.

Головна причина, що ускладнює досягнення ідеального хеджу в реальній дійсності, полягає в тому, що різниця між готівковими та ф’ючерсними цінами — базис — може значно змінюватися з часом. Якщо базис змінюється в несприятливому напрямі протягом періоду хеджування, то частина компенсаційного прибутку, одержаного від ф’ючерсів, втрачається. І навпаки, за сприятливих змін базису на ф’ючерсній стороні хеджу буде отримано непередбачений прибуток. Але і в першому, і в другому випадку хеджування не є ідеальним. Різноманітні стратегії хеджування спрямовано на передбачення можливих змін в базисі та пошук шляхів оптимізації результатів.

Іншою причиною нереальності ідеального хеджування є та обставина, що далеко не завжди вдається знайти ф’ючерсний кон­тракт, виписаний на ті ж фінансові інструменти, що лежать в основі балансової позиції. Інвестор може побажати здійснити хеджування цінних паперів корпорацій або векселів, для яких не існує ф’ючерсних ринків. У таких випадках для хеджування необхід­но вибирати ф’ючерсні контракти, які обертаються на даному ринку та мають найтіснішу кореляцію з цінами того фінансового інструмента, який хеджується.

Хеджування одного фінансового інструмента ф’ючерсним кон­трактом на інший інструмент називається перехресним хеджуванням. У цьому разі хеджер наражається на ще один вид базисного ризику, пов’язаного з тим, що немає гарантії паралельної зміни відсоткових ставок за різними фінансовими інструментами.

На вибір відповідного типу ф’ючерсних контрактів у процесі хеджування впливає також рівень ліквідності конкретного ф’ючерсного ринку. Іноді може скластися ситуація, що на ринку є ф’ючерсний контракт, який відповідає потребам хеджера, але ліквідність його недостатня. Тоді доводиться використовувати другорядний, але більш ліквідний ф’ючерсний контракт.

Для проведення ідеального хеджу необхідно, щоб суми та строки балансової і ф’ючерсної позицій збігалися. Досягнути цього вдається не завжди, тому що ф’ючерсні угоди мають стандартні суми та строки дії. Хеджеру необхідно підбирати строки та суми ф’ючерсних контрактів так, щоб вони були найбільш близькими до обсягів та термінів дії інструментів, покладених в основу балансової позиції. Але таке хеджування не буде ідеальним.

Унаслідок перелічених причин процес ідеального хеджування на практиці стає майже нездійсненним, а завдання мінімізації ризиків, що постають перед хеджером, значно ускладнюються.