3.4. Методичні засади аналізу банківського портфеля цінних паперів(Част.1.)

§ 10. Методичні засади аналізу банківського портфеля цінних паперів

Операції з цінними паперами належать до традиційних видів банківської діяльності. Фінансово-кредитні установи — активні інституційні учасники фондового ринку, на якому вони виступають у ролі інвесторів, емітентів, фінансових посередників або інфраструктурних учасників. В Україні формується змішана модель організації фондового ринку, на якому комерційним банкам дозволяється здійснювати як інвестиційну, так і торговельну (професійну) діяльність [13, с. 213]. У результаті проведення інвестиційних операцій формується власний портфель цінних папе­рів комерційного банку.

Невід’ємною складовою інвестиційної стратегії кожного банку є методика аналізу портфеля цінних паперів, загальнотеоретичною базою якої служить інвестиційний аналіз. У світовій економічній науці інструментарій аналізу як окремих цінних паперів, так і інвестиційних портфелів розроблено чи не найґрунтовніше. Серед західних економістів вагомий внесок у розроблення цієї тематики зробили Дж. Вільямс, М. Гордон, Г. Марковіц, Дж. Трей­нор, Дж. Лінтнер, В. Шарп, Б. Сольнік, Дж. Тобін, Дж. Фіннерті та багато інших. З розвитком фінансових ринків у постсоціалістичних країнах проблеми аналізу фінансових інвестицій досліджують українські та російські економісти О. В. Мертенс, Я. Міркін, О. М. Мозговий, В. М. Суторміна, І. А. Бланк, В. В. Ковальов, Е. Л. Найман, Д. Кошовий та ін.

Підкреслимо, що за економічним змістом банківські портфелі цінних паперів не відрізняються від аналогічних портфелів інших інвесторів, а тому в процесі їх формування широко використовуються методи інвестиційного аналізу. Проте банківська діяльність є певною мірою специфічною, оскільки загальні правила здійснення операцій на фондовому ринку для банківських установ доповнюються регуляторними вимогами центральних банків. У вітчизняній практиці цей аспект досить важливий, адже Національним банком України встановлено низку спеціальних умов проведення інвестиційних операцій, зокрема досить жорсткі вимоги щодо формування обов’язкового резерву на відшкодування можливих збитків від операцій із цінними паперами.

Ці чинники разом з особливостями функціонування внутрішнього ринку цінних паперів справляють суттєвий вплив на формування портфеля фінансових інвестицій українських банків. Специфіку інвестиційної діяльності комерційних банків у перехідній економіці України та можливості застосування методів інвестиційного аналізу, використовуваних на розвинених фінансових ринках, у процесі формування вітчизняного банківського портфеля цінних паперів вивчено ще недостатньо.

Стосовно методичних аспектів аналізу портфеля цінних паперів підкреслимо, що до основних об’єктів дослідження належить не лише власне банківський портфель, а й фінансовий стан емітента цінних паперів та індикатори ринку. Порівняно з кредитними відносинами банку з позичальником, які завжди персоніфіковані та індивідуальні, відносини, що виникають між інвестором та емітентом цінних паперів, уніфіковані та опосередковуються через механізм фондового ринку. Ринок виконує роль посередника між емітентом та інвестором, а це означає, що структура, динаміка та індикатори фондового ринку є окремим об’єктом аналітичних досліджень.

Стан фондового ринку безпосередньо впливає на процес формування, склад та структуру банківських портфелів цінних паперів. У міжнародній банківській діяльності інвестиційним портфелям належить, як правило, суттєва частка в структурі банків­ських активів (20—30 %). В українських банках питома вага сукупного портфеля цінних паперів у сумарних активах є значно нижчою. Так, на 01.01.2000 р. цей показник становив 7,4 % і протягом 2000 р. знизився на 2,2 %, склавши на 01.01.2001 р. лише 5,2 %. У грошовому виразі обсяг вкладень у цінні папери протягом року зріс на 28 349 тис. грн. або на 1,5 % [145, с. 6].

Причин низької інвестиційної активності українських комер­ційних банків є кілька. Більшість із них пояснюється недосконалістю внутрішнього фондового ринку, нетривалим часом його існу­вання та значним регулятивним впливом на ринок з боку держави. Як наслідок — незначні обсяги операцій та низька ліквідність цього сегмента фінансового ринку, де більшість цінних паперів не мають регулярних котирувань; неможливість формування адекватного масиву історичних даних (статистичної вибірки), необхідного для одержання достовірних результатів за допомогою статистичних методів аналізу; брак надійних інвестиційних рей­тингів внутрішніх емітентів цінних паперів.

Рис. 3.8. Динаміка та структура фондового ринку України
за видами цінних паперів, млн грн. [1]

У структурі фондового ринку України найбільша частка належить акціям, обсяг яких протягом останніх років постійно зро-
стає (рис. 3.8). Водночас на міжнародних фондових ринках біль­ша частка належить борговим цінним паперам, обсяг яких, за оцінками МВФ, становив у 1996 р. 1 трлн дол., тоді як ринок ти­тулів власності — лише 44 млрд дол. Нині у Позабіржовій фондовій торговельній системі (ПФТС) котируються акції 200 українських компаній. Правда, на думку західних інвесторів, «весь український ринок зводиться до шести компаній... І не тому, що вони найліпші — просто інших немає» [93, с. 33]. Через це іноземні інвестори віддають перевагу ринкам інших східноєвропейських країн — польському, чеському, угорському, турецькому, а власних внутрішніх ресурсів для серйозних зрушень на фондовому ринку Україні бракує.

Позитивну роль у процесі становлення вітчизняного ринку могли б відіграти банківські установи, як це відбувається в більшості розвинених країн, де частка банківських операцій із цінними паперами становить близько 20 % обсягів фондових ринків. Крім того, зарубіжні банки активно здійснюють довірчі операції з цінними паперами для своїх клієнтів та створюють дочірні інвестиційні фонди, де акумулюються значні обсяги коштів фізичних та юридичних осіб для вкладення їх у цінні папери.

Українські банки досить обережно ставляться до формування своєї інвестиційної політики, що цілком природно. Адже ризик українських емітентів цінних паперів досить високий, а надійних внутрішніх інвестиційних рейтингів не існує, довіру до ринку облігацій внутрішньої державної позики, як уже зазначалося, підір­вано, активізація довірчих операції банків із цінними паперами є майже неможливою за браком достатніх заощаджень у населення, окремі сегменти фондового ринку, зокрема ринок похідних фінансових інструментів, взагалі не функціонують. Суттєві обмеження накладають і нормативні вимоги НБУ щодо інвестиційної діяльності банків.

Очевидно, що структура фондового ринку не може не впливати на процес формування та якісний склад портфеля цінних паперів комерційних банків. Аналіз структури цього портфеля свідчить, що банки реструктуризують свої портфелі, знижуючи частку конверсійних облігацій внутрішньої державної позики — КОВДП (табл. 3.24). Небажання банків працювати на ринку держоблігацій пояснюється насамперед примусовою реструктуризацією випущених ОВДП, проведеною Міністерством фінансів у 1998—99 рр., а також неодноразовими затримками виплат за реструк­туризованими облігаціями. Так, у вересні 2000 р. не були вчас­но погашені вітчизняним утримувачам 450-денні облігації на загальну суму 68,15 млн гривень, тоді як іноземним власникам українських держоблігацій платежі здійснювалися своєчасно [24, с. 24].

Таблиця 3.24

АНАЛІЗ СТРУКТУРИ ТА ДИНАМІКИ ПОРТФЕЛЯ
ЦІННИХ ПАПЕРІВ КОМЕРЦІЙНИХ БАНКІВ [2]

Перспективи розвитку українського фондового ринку фахівці оцінюють по-різному. Іноземні інвестори, не дочекавшись сподіваного зростання ринку, втрачають інтерес та залишають його. Так, наприкінці 2000 р. ліквідувала дочірню компанію в Києві міжнародна компанія «Wood company», яка однією з перших (ще 1996 р.) почала працювати з українськими акціями [93]. Про відплив іноземного капіталу з ринку цінних паперів, який розпочався ще наприкінці 1998 р., свідчить і аналіз платіжного балансу України. Так, чисте розміщення корпоративних цінних паперів у третьому кварталі 1999 р. зменшилося у вісім разів проти відповідного періоду попереднього року і дорівнювало лише 6 млн дол. Від’ємне сальдо за статтею «Портфельні інвестиції» у цей період становило 43 млн дол., у т. ч. за статтею «Вітчизняні цінні папери» — 36 млн дол. [42, с. 15]. Несприятливі тенденції тривали і протягом 2000 р., адже за статтею «Портфельні інвестиції» від’єм­не сальдо у першому кварталі досягло 483 млн дол., у т. ч. за статтею «Вітчизняні цінні папери» — 479 млн дол. [19, с. 35].

Вітчизняні аналітики складають оптимістичніші прогнози. Так, зростання ПФТС-індексу на 42,1 % у 2000 р. вважається непоганим результатом з урахуванням темпів девальвації гривні (4,2 %), хоч це і менше ніж у 1999 р, коли індекс зріс на 81,2 %, але й темпи девальвації гривні досягли 52,2 % [93, с. 34]. Позитивні зрушення спостерігаються в динаміці макроекономічних індикаторів. Зростання внутрішнього валового продукту (ВВП) у 2000 р. становило 5,4 %, приріст промислового виробництва — понад 12 %, девальвація гривні була найнижчою за останні три роки — всього 4,2 %, а в 2001 р. почалася ревальвація, суттєво зріс обсяг експортних операцій, зокрема, приріст експорту в Росію за рік перевищив 40 % [24, с. 23]. У 2000 р. розроблено Програму розвитку фондового ринку України на 2001—2005 рр., спрямовану на його лібералізацію, зокрема на послаблення оподаткування операцій із цінними паперами.

У 2001 р. позитивні макроекономічні тенденції збереглися. Так, темпи зростання внутрішнього валового продукту були досить високими і становили 9,1 % (за перше півріччя 2001 р.), а темпи інфляції, навпаки, рекордно низькими — 5,3 %. Це спонукало уряд до перегляду прогнозованих рівнів макроекономічних індикаторів. Зокрема, прогнозний рівень зростання ВВП було збільшено з 4 % до 6,2 %, показник рівня інфляції знижено з 13,6 % до 12,3 %, а середньорічний валютний курс гривні — з 5,75 до 5,48 гривень за долар США [23, с. 42]. Тривало зниження відсоткових ставок за кредитними операціями: на міжбанківському ринку в середньому до 20 %, на небанківському — 30 % (станом на липень 2001 р.). Це робить привабливішими цінні папери, адже їх внутрішня вартість зростає за умови зниження відсоткових ставок на ринку.

У 2001 р. банки почали виявляти активність на ринку державних облігацій, що пов’язано насамперед із запровадженням Націо­нальним банком України таких механізмів, як щоденне проведення операцій РЕПО (продаж держоблігацій із зобов’язаннями їх зворотного викупу в будь-який момент) та рефінансування комер­ційних банків виключно під заставу держоблігацій. За перше півріччя 2001 р. обсяг вторинного ринку процентних облігацій внутрішньої позики (операцій з купівлі-продажу та операцій РЕПО) перевищив 1 млрд грн. [23, с. 41]. Нагадаємо, що в 2000 р. для реструктуризації боргу перед НБУ на суму 10 млрд грн. Міністерством фінансів було випущено процентні облігації внутріш­ньої позики (ПОВДП) номіналом 1000 грн. із термінами обігу від 16 до 124 міс. та купоном, що давав 18,86 % доходу. На той час це була досить низька дохідність, адже темпи інфляції у 2000 р. становили 25,8 %. Ще менш привабливо ці інструменти виглядали на вторинному ринку, оскільки на тендерних РЕПО-аукціонах, які проводилися НБУ, їх дохідність сягала лише 13,5 %.

Ситуація суттєво поліпшилася у 2001 р., адже встановлена Міністерством фінансів на цей період відсоткова ставка за ПОВДП (17,01 %) за умови реальних темпів інфляції (5,3 %) була цілком прийнятною для інвесторів. Щоправда, активізацію банківської діяльності на ринку держоблігацій фахівці не схильні пов’язу­вати з відновленням довіри до цих інструментів. Так, О. Бере­славська зазначає: «Не можна стверджувати, що до значних обсягів вторинного ринку держоблігацій спонукало зростання довіри та інтересу до паперів уряду. Це пов’язано з тим, що НБУ з квітня поточного року проводить рефінансування комерційних банків виключно під заставу облігацій» [23, с. 41]. Із цим важко не погодитися. Дані про обсяги рефінансування (квітень — 346 млн грн., червень — 512 млн грн.) свідчать, що комерційні банки досить активно використовують цей механізм, що й спонукає їх до поступового збільшення обсягів ПОВДП у своїх портфелях. Так, за 9 місяців 2001 р. вкладення банків у цінні папери збільшилися на 54,7 %, і становлять 7,1 % в структурі активів. У цілому названі тенденції дають підстави сподіватися на дальше поліпшення інвестиційного клімату та збільшення українського ринку цінних паперів.

Але поки що внутрішній фондовий ринок перебуває на етапі становлення, а з цього логічно випливає той факт, що незважаючи на різноманітність сучасних теорій та методів інвестиційного аналізу, далеко не всі з них можуть бути використані для оцінки цінних паперів в Україні. Більшість запропонованих зарубіжними вченими методик потребують перевірки, адаптації, коригування, адже їх орієнтовано на високоліквідний ринок з мінімальним регуляторним впливом. Умови функціонування вітчизняного фондового ринку суттєво відрізняються від світових, і це не може не позначатися на динаміці ринкових індикаторів. Тому досить часто фактичний розвиток подій і зміни окремих показників на внутрішньому фондовому ринку відхиляються від теоретично обґрунтованих.

Значні труднощі як теоретичного, так і практичного характеру спричиняє адекватне визначення безризикової ставки відсотка (про що йшлося вище), яка застосовується в більшості аналітичних моделей, розроблених зарубіжними вченими для визначення вартості цінних паперів. У методичному аспекті важливим позитивним зрушенням щодо встановлення ринкових орієнтирів відсоткових ставок є рішення НБУ про визнання ставки КІВОR (Kyiv Interbank Offer Rate) нормою альтернативної дохідності інвестицій та використання її як бази для розрахунку теоретичної вартості цінних паперів в Україні [148].

Ставка КІВОR — це середньозважена ставка міжбанківського кредитування, що розраховується незалежним аналітичним агент­ством і має різні значення для різних строків дії. Згідно з методикою, запропонованою НБУ для розрахунку резерву на відшкодування можливих збитків банків від операцій із цінними паперами, КІВОR є показником ринкової норми дохідності для обчислення збитків унаслідок втрачених можливостей, а отже, може розглядатися як ринковий індикатор ставки відсотка й використовуватися в процесі аналітичних досліджень фінансового ринку.

Інвестиційна діяльність учасників фондового ринку в більшості країн світу регламентується органами нагляду, а для банків доповнюється ще й регуляторними вимогами центральних банків. Зрозуміло, що це відбивається на прийнятті інвестиційних рішень та формуванні портфеля цінних паперів банку. Для українських банків у цьому сенсі важливими є два аспекти: установлення нормативів інвестування та формування обов’язкового резерву на відшкодування можливих збитків від операцій із цінними паперами.

Норматив інвестування характеризує використання капіталу банку для придбання акцій, корпоративних боргових зобов’язань, вкладень в асоційовані та дочірні компанії (часток, паїв). Згідно з вимогами НБУ, які були чинними до 2002 р., сумарна величина цих інвестицій не повинна перевищувати 50 % капіталу банку [69]. Слід зазначити, що виконання нормативу інвестування не завдавало українським банкам особливих труднощів, оскільки корпоративний сегмент фондового ринку є не дуже різноманітним, а ризик емітентів — досить високим. Так, на 01.01.2001 р. співвідношення обсягу портфеля цінних паперів та балансового капіталу в системі комерційних банків становило 29,6 %, а співвідношення капітальних вкладень і банківського капіталу — лише 2,2 %. Із цього випливає висновок, що норматив інвестування реально не впливає на діяльність комерційних банків на фондовому ринку.

У новій Інструкції про порядок регулювання діяльності банків в Україні [70, розд. VII] встановлено обмеження та нормативні вимоги до інвестиційної діяльності комерційних банків. Зокрема, банки мають право здійснювати прямі інвестиції за рахунок власних коштів і від власного імені лише на підставі письмового дозволу НБУ. Такий дозвіл не потрібен у тому разі, якщо: сума інвестицій становить не більше 5 % регулятивного капіталу банку; юридична особа, у діяльність якої інвестуються кошти, веде діяльність виключно з надання фінансових послуг; регулятивний капітал банку повністю відповідає вимогам, установленим НБУ.

Норматив інвестування в цінні папери окремо за кожною установою (Н11) визначається як відношення величини коштів, які інвестуються на придбання акцій (паїв, часток) окремо за кожним емітентом, до регулятивного капіталу банку. Нормативне значення не може перевищувати 15 %.

Норматив загальної суми інвестування (Н12) визначається як відношення суми коштів, що інвестуються (придбання акцій та інших цінних паперів з нефіксованим прибутком будь-якої юридичної особи в портфелях банку на продаж та на інвестиції, а також вкладення в асоційовані та дочірні компанії), до регулятивного капіталу банку. Нормативне значення не перевищує для універсальних банків — 60 %, для клірингових — 10 %, для інвестиційних — 90 %.

Як бачимо, нормативи інвестування спрямовано на реалізацію такого методу зниження ризиків, як диверсифікація. На нашу думку, у разі раціонального підходу банків до формування своїх портфелів цінних паперів ці вимоги не впливатимуть негативно на їхню інвестиційну діяльність.

Щодо обмежень, пов’язаних із формуванням обов’язкового резерву на відшкодування можливих збитків від операцій із цінними паперами, то тут ситуація складніша. Призначення такого резерву полягає в компенсації реалізованих інвестиційних ризиків [148]. Тому логічно формувати резерв з огляду на величину можливих збитків за тими цінними паперами, які включено до банківського портфеля. І тут постає проблема адекватної оцінки ризиків, адже в процесі аналізу можуть бути застосовані різні підходи та методики.

У міжнародній практиці розроблено кілька методів оцінювання якості цінних паперів. Серед найпоширеніших — фундаментальний і технічний аналіз, статистичні прийоми оцінки ризиків, комплексні методики визначення інвестиційних рейтингів емітентів, що подаються відомими рейтинговими агентствами [27; 28; 83; 105; 106; 111; 118; 122; 130; 144; 210]. За умов вітчизняного ринку можливості застосування банками цих підходів суттєво обмежені.

Щодо методів оцінки ризику, то найпопулярнішими залишаються статистичні. Але одержати за допомогою цих методів дос­товірні результати щодо українських цінних паперів досить проб­лематично, оскільки переважна більшість емітентів тільки-но виходить на ринок, а тому історичної інформації про їхню діяльність та котирування їхніх акцій просто нема. У цьому зв’язку зазначимо, що для отримання надійних оцінок необхідно проаналізувати інформацію про динаміку ціни цінного папера за 20—30 років (щомісячні або принаймні щоквартальні дані), а мінімальний період становить не менше 36 місяців. Брак такого масиву даних спричиняється до того, що з переважною більшістю цінних паперів пов’язується досить високий ризик. Фактично, за умов вітчизняного фондового ринку можуть бути застосовані лише методи фундаментального аналізу, які базуються на результатах макроекономічного та галузевого аналізу, а також передбачають проведення аналізу фінансового стану емітента та прогнозування ціни конкретного виду цінних паперів, на що і звертають увагу науковці [13, с. 228].

Слід зазначити, що оскільки більшість цінних паперів, які перебувають в обігу на внутрішньому ринку, не мають регулярних котирувань (а отже, і об’єктивної ринкової оцінки), то для визначення їхньої теоретичної вартості спираються на принцип обачності. На практиці це означає, що багато цінних паперів у портфелях українських комерційних банків потребують створення значних резервів. Такий обережний і навіть консервативний підхід НБУ спрямовано передовсім на захист самих банків від можливих значних втрат, пов’язаних з високою ризикованістю вітчизняних емітентів.

Необхідність формування значного за обсягами резерву суттєво стримує активність комерційних банків на фондовому ринку [99]. Натомість інших інституційних інвесторів такими обмеженнями не обтяжено, а отже, умови конкуренції стають неоднаковими. Так чи інакше, а необхідність створення резерву спонукає банки вже в процесі прийняття управлінського рішення щодо цінного папера аналізувати не лише дохідність, а й пов’язані з цим рішенням інвестиційні ризики. Отже, усі названі чинники впливають на формування стратегії управління портфелем цінних паперів кожного комерційного банку, а інвестиційні рішення обґрунтовуються в процесі аналітичних досліджень.

Розгляньмо методичні засади аналізу таких основних характеристик банківського портфеля цінних паперів, як дохідність і ризик, а також їх співвідношення. Аналітичний процес складається з таких етапів:

аналіз очікуваної дохідності портфеля;

оцінка портфельного ризику;

аналіз ефективності управління портфелем, у процесі якого оцінюється рівень компенсації взятих на себе інвестором ризиків величиною одержаних ним доходів.

На першому етапі об’єктом аналізу є показники дохідності банківського портфеля цінних паперів. Банківський портфель цінних паперів — це сукупність усіх придбаних та отриманих банком цінних паперів, право на володіння, користування та розпорядження якими належить банку [148]. Фінансові інвестиції передбачають одержання доходів від вкладення капіталу в цінні папери: облігації, акції, векселі, паї, частки тощо. Доходи фор­муються за рахунок отримання дивідендів, процентів, дисконтів, торговельних та комісійних доходів. Згідно з нормативними вимогами НБУ портфель цінних паперів українських банків поділяється на портфель на інвестиції та портфель на продаж. Такий поділ має на меті передовсім диференціацію методичних підходів до формування резерву та до бухгалтерського обліку банківських операцій із цінними паперами [68].

Портфель на інвестиції формується з фондових інструментів, які придбано банком для утримання їх до строку погашення або для інвестування капіталу на строк понад один рік. Основні доходи за цим портфелем банк отримує у формі процентів, дивідендів та капітальних приростів за рахунок зростання ринкової ціни. До портфеля на продаж включають цінні папери, придбані на короткий строк (менше одного року) з наміром дальшого перепродажу та отримання зиску від короткострокових коливань рин­кової ціни. У цьому разі доходи банку формуються за рахунок різ­ниці між цінами продажу та купівлі (дисконтів, торговельних та комісійних доходів), хоч протягом періоду зберігання можуть бути отримані ще й процентні чи дивідендні доходи. Зрозуміло, що до банківського портфеля на продаж треба включати лише ті цінні папери, які обертаються на активному та високоліквідному ринку.

У цілому, однак, суттєвих відмінностей у методиці аналізу дохідності цих портфелів немає. Відмінності стосуються насамперед підходів до оцінювання інвестиційних ризиків та формування резервів, оскільки портфель на продаж переоцінюють щомісячно на індивідуальній основі, тобто за кожним цінним папером окремо, а портфель на інвестиції — один раз на рік на портфельній основі.

У процесі аналізу портфеля цінних паперів банку застосовуються абсолютні (дохід) та відносні (дохідність) показники. Дохід портфеля дорівнює сумі доходів, генерованих окремими фінансовими інструментами, які включено до його складу. Дохід­ність — це відносний показник, який у загальному випадку визначається діленням доходів на суму інвестицій. Підкреслимо, що дохідність портфеля цінних паперів, на відміну від його ризику, є адитивною величиною. Середня дохідність портфеля (dp) визначається як середньозважена величина дохідності цінних паперів, що входять до його складу:

,          (6)

де di — дохідність i-ї групи цінних паперів (i = ); Wi — обсяг цінних паперів i-ї групи в портфелі; n — кількість груп цінних паперів у портфелі.

Заведено розрізняти фактичну та очікувану дохідність. У процесі ретроспективного аналізу фактичні доходи від операцій із цінними паперами визначаються за даними обліку та звітності. Дохідність портфеля цінних паперів за період обчислюють діленням суми фактичних доходів на середню суму вкладень у цінні папери за звітний період. Показники фактичної дохідності можуть бути орієнтиром для визначення доцільності включення тих чи інших цінних паперів до портфеля банку в майбутньому (за умови відносної стабільності ринку).

Очевидно, що аналіз фактичної дохідності портфеля — процедура досить проста, яка не потребує значних зусиль, а втім і не дає відчутної користі банку. Значно складнішою проблемою як з теоретичного, так і з практичного погляду є аналіз очікуваної дохідності портфеля в процесі прогнозування інвестиційної діяльності банку. Як випливає з формули (6), для визначення дохідності всього портфеля треба обчислити дохідність кожної окремої групи фінансових інструментів, котрі перебувають у портфелі. Під терміном «група» розуміють «цінні папери емітента однієї емісії та виду в одному портфелі банку» [148]. Група може складатися з одного чи більше паперів з однаковими характеристиками та властивостями.

Очікувану дохідність цінних паперів можна розрахувати різними способами, які запропоновані в економічній літературі та застосовуються в практичній діяльності. Зрозуміло, що якість прогнозу суттєво залежатиме від вибору методики аналізу. Цей аспект має особливо важливе значення у вітчизняній практиці, адже показники очікуваного (оцінного) доходу та розрахункової вартості цінного папера характеризують не лише дохідність портфеля, а й використовуються для оцінки міри зниження вартості цінних паперів, з огляду на яку формується резерв для відшкодування можливих збитків банків. Звертаючись до теоретичних засад інвестиційного аналізу, почнемо з визначення термі­нології, оскільки в сучасній економічній літературі та нормативних документах іноді вживаються різні терміни стосовно ідентичних понять та економічних категорій.

Цінні папери мають кілька характеристик, серед яких найважливішими є ринкова ціна (р), внутрішня (теоретична або розрахункова) вартість (v), ставка дохідності та інвестиційний ризик. Досить вдало і коректно, на наш погляд, зміст цих понять сформулював В. В. Ковальов [79, с. 200].

Ринкова ціна — це задекларований показник, що об’єктивно існує на ринку і відображається у відповідних котируваннях цінного папера. Ринкова ціна складається під впливом взаємодії попиту та пропонування і є індикатором інвестиційної привабливості цінного папера. Очевидно, що в будь-який момент часу для певного цінного папера на ринку існує лише одна ціна. Зазначимо, що в інструктивних документах НБУ в цьому значенні вживається термін «ринкова вартість цінного папера» [148].

Внутрішня вартість є розрахунковим показником, а тому залежить від аналітичної моделі, на базі якої проводяться обчислення. Унаслідок цього в будь-який момент часу цінний папір може мати кілька значень внутрішньої вартості, причому теоретично їхня кількість дорівнює кількості учасників ринку, які проводять цей аналіз. Отже, оцінку внутрішньої вартості позначено певним елементом суб’єктивізму. В інструктивних документах НБУ внутрішня вартість називається «розрахунковою ринковою вартістю цінного папера» [148]. Уважаючи ці назви дещо громіздкими, надалі ми вживатимемо терміни — (ринкова) ціна та (внутрішня або теоретична) вартість.

Ринкова ціна та внутрішня вартість часто не збігаються, адже кожен інвестор має свої міркування щодо внутрішньої вартості цінного папера, покладаючись на суб’єктивні очікування майбутніх доходів та на результати власного аналізу. Під час аналізу співвідношення ринкової ціни та внутрішньої вартості визначається доцільність тих чи інших управлінських рішень щодо конкретного цінного папера. Якщо внутрішня вартість цінного папера, розрахована потенційним інвестором, вища за поточну рин­кову ціну, то такий папір вигідно в даний момент придбати, оскільки він недооцінений на ринку. Якщо ж з погляду конкретного учасника ринкова ціна цінного папера вища за його внутрішню вартість, то немає сенсу купувати цей інструмент. Водночас таке співвідношення ціни та вартості вказує на те, що склалася ситуація для вигідного продажу даного цінного папера, якщо він уже є в портфелі інвестора.

Якщо ринкова ціна та внутрішня вартість цінного папера збігаються, то це означає, що проведення операцій спекулятивного характеру (для одержання доходу від різниці між ціною продажу та купівлі) навряд чи доцільне. Крім того, слід зазначити, що показник теоретичної вартості використовується і в тому разі, коли цінний папір не обертається на ринку, а отже, не має ринкової ціни.

У процесі аналізу та бухгалтерського обліку цінних паперів використовуються й інші вартісні показники, які характеризують конкретний цінний папір: номінал (номінальна вартість), собівар­тість та справедлива вартість. Номінал — це задекларована вартість цінного папера, зазначена на його бланку. Для боргових цінних паперів номінал показує суму боргу, яку емітент зобов’я­зується повернути під час погашення, і котра служить базою для нарахування процентів. Номінал пайових паперів (титулів власності) характеризує частку статутного капіталу, яка припадала на одну акцію в момент випуску (в процесі дальшого обігу цей показник зазвичай втрачає своє значення).

Собівартість цінного папера включає ціну придбання, комісійні винагороди, мито, податки, збори, обов’язкові платежі та інші витрати, безпосередньо пов’язані з придбанням цінних паперів [68].

Згідно з МСБО 32 справедлива вартість фінансових інструментів — це сума, за якою можна обміняти інструмент чи погасити заборгованість в операціях між обізнаними, заінтересованими та незалежними особами [114, с. 540]. Для цінних паперів, які обертаються на активному ринку, за справедливу вартість береться ринкова ціна з урахуванням витрат трансакції. Для визначення справедливої вартості інших цінних паперів можна користуватися різними методами та аналітичними моделями.

Очевидно, що методи оцінювання внутрішньої вартості цінного папера залишаються одним з найскладніших та найпроблематичніших питань інвестиційного аналізу, адже саме цей показник служить орієнтиром для прийняття управлінських рішень під час формування портфеля. У сучасній економічній науці запропоновано різні підходи до визначення внутрішньої вартості фінансових інструментів. Найпоширенішими є фундаменталістський і технократичний підходи, а також теорія «блукання навмання» [13, с. 227—229; 79, с. 201].

За фундаменталістського підходу внутрішня вартість цінного папера оцінюється за допомогою дисконтування майбутніх надходжень за ним. Для прогнозування цих надходжень аналізують макроекономічні та галузеві чинники, фінансовий стан емітента та моделюють рух ціни цінного папера. В економічній літературі цей напрям досліджень відомий під назвою фундаментального аналізу [105].

Технократичний (або технічний) підхід засновано на аналізі динаміки ринкових цін цінного папера за минулі періоди та обсягів фондових операцій з його купівлі-продажу. Внутрішня вартість визначається через екстраполяцію результатів статистичного аналізу історичних даних щодо варіабельності ринкової ціни цінного папера. Для отримання реалістичних оцінок необхідно сформувати значний за обсягом масив інформації щодо цінової динаміки на ліквідних ринках, де присутня значна кількість учасників, а операції здійснюються регулярно і в значних обсягах [13, с. 228]. Це практично унеможливлює застосування методів технічного аналізу в сучасній вітчизняній практиці.