9.2. Оцінювання проектного ризику

9.2. Оцінювання проектного ризику

Методи оцінювання проектного ризику

Складність оцінювання проекту полягає у вимірюванні можливих ризиків. Під час виконання капітального проекту менеджери зустрічаються з найрізноманітнішими видами ризиків, які важко і передбачати, і визначати.

З погляду стратегічних планів розвитку корпорації у західній літературі розглядаються три види ризику, пов’язані з новими капітальними вкладеннями. Допустимий ризик полягає у втраті можливого прибутку від підприємницької діяльності. Критичний ризик — це загроза втрати всього виторгу від продажу. Найнебез-
печнішим є катастрофічний ризик, що може призвести до повної втрати активів корпорації і банкрутства.

У фундаментальному довіднику для професіоналів «Управління проектами» дана докладна класифікація проектних ризиків[1]. Ризик класифікується: за суб’єктами, за ступенем можливого збитку, за сферами прояву, за джерелами виникнення, за результатами отриманого прибутку тощо. Крім того, виділяються ризики:

непередбачувані:

макроекономічні — непередбачувані заходи державного втру­чання, нестабільність законодавства, зміна економічної кон’юн­ктури, політична нестабільність;

соціально-небезпечні: тероризм, саботаж;

непередбачувані зриви у фінансуванні, неотримання до визначених термінів вичерпної і достовірної інформації;

фінансові:

процентний ризик, пов’язаний з рухом процентних ставок;

біржовий ризик, пов’язаний з різким падінням курсу цінних паперів корпорацій і неможливістю розміщення нових випусків цінних паперів;

валютний ризик, пов’язаний зі зміною курсу національної валюти;

передбачені:

ринковий ризик, пов’язаний з можливим погіршанням конкурентної позиції;

податковий ризик, пов’язаний із відсутністю гарантії на одержання інвестиційної податкової знижки.

Перелік можливих ризиків показує всю складність управління проектами — від вибору проекту, визначення джерел фінансування до його завершення.

Для визначення проектного ризику застосовуються різні моделі:

аналіз чутливості чистої приведеної вартості за проектом до зміни змінних (Sensitivity Analysis);

аналіз проекту за різноманітних сценаріїв (Scenario Analysis);

моделювання.

На практиці використовуються також і інші методи аналізу ризику проекту.

Аналіз чутливості чистої приведеної
вартості до зміни змінних

Аналіз чутливості (називається також аналізом уразливості) являє собою техніку розрахунків, що показують, на скільки зміниться показник чистої приведеної вартості за умови, що змінюється тільки одна змінна за незмінності всіх інших. Як вихідні змінні звичайно беруть: обсяг продажу, ціну одиниці виробу, змінні витрати одиниці виробу, ціну капіталу й інші показники. Визначається також базовий показник чистої приведеної вартості за умови нульових змін змінних для порівняння з отриманими результатами. Аналіз починається з питання «що було б, якби…?», тобто який буде показник чистої приведеної вартості, якщо обсяг продажу (або інша змінна) зросте (скоротиться)? Для відповіді на це запитання виділяються стадії дослідження. Перша полягає в розробленні шкали можливих відхилень аналізованої змінної. Наприклад, ми припускаємо, що сума продажу корпорації може змінюватися в межах від +10 % до –10 %. Друга стадія передбачає визначення базового показника чистої приведеної вартості. Третя — основна, полягає в послідовному розрахунку впливу змінних на суму чистої приведеної вартості. Четверта стадія передбачає вибір менш уразливих змінних і прийняття відповідних управлінських рішень.

Ситуація 1

Фірма має намір купити устаткування вартістю в 200 000 дол.,
передбачається також, що протягом п’яти років інвестиція приноситиме чисті грошові потоки в розмірі 60 000 дол. за рік. Дисконтна ставка — 12 %. Потрібно визначити NPV за інвестицією.

Розв’язання

1. NPV = –200 000 + (60 000 · 3,605) = 16 300. Отримана сума
підтверджує прибутковість проекту; NPV > 0.

2. Єдиною змінною в даній ситуації є вхідні грошові потоки. Фінансовий аналітик фірми звернув увагу на нестабільну фінансову кон’юнктуру останніх двох років і тому порушив питання: що відбудеться з грошовими потоками в тому разі, якщо нестійкість кон’юнктури триватиме і далі? Для відповіді на це запитання визначимо грошовий потік за умови, що NPV = 0, складемо рівняння:

NPV = –200 000 + (3,605 · Щорічний грошовий потік) = 0,

тоді щорічний грошовий потік дорівнюватиме:

Таким чином, розрахунки показують уразливість змінної, вона може скоротитися на 7,6 %. У цих умовах проект не є прийнятним. Він показує високу чутливість чистої приведеної вартості проекту до коливань вхідних грошових потоків.

Розглянемо складнішу ситуацію.

Ситуація 2

Відділ бюджетування капітальних вкладень досліджує чутливість проекту до змін таких змінних: продаж одиниць виробів, змінні витрати на одиницю виробу і ціна капіталу.

Складено табл. 9.5 аналізу чутливості проекту.

Таблиця 9.5

Аналіз чутливості проекту до змін трьох змінних[2]

Фінансовому аналітику дано завдання визначити: яка зі змінних містить найбільший ризик?

Розв’язання

1. На підставі даних табл. 9.5 складаємо аналітичну таблицю змін чистої приведеної вартості залежно від руху трьох змінних (табл. 9.6) і розглядаємо по черзі вплив кожної змінної.

Таблиця 9.6

Аналіз чутливості чистої приведеної
вартості до змін змінних

Візьмемо базовий показник NPV рівним нулю. Розрахунки показують, що чиста приведена вартість чутлива до зміни продажу: у разі падіння продажу на 10 % чиста приведена вартість становитиме 66 % від базової; відповідно, зростання продажу на 10 % збільшить чисту приведену вартість на 34 %. Чиста приведена вартість дуже чутлива також до скорочення змінних витрат на одиницю продукції: вона зростає на 68 % за скорочення витрат на 10 %. Зростання витрат на 10 % матиме вкрай негативний вплив, аналізований показник становитиме тільки 32 % від базового. І, нарешті, порівняно з двома першими змінними зміни у вартості капіталу матимуть менший вплив на зміну чистої приведеної вартості.

2. Виходячи з аналізу чутливості чистої приведеної вартості до зміни змінних фінансовий аналітик повинен вибрати критичну змінну, яка більшою мірою впливає на ефективність проекту. Таким показником є змінні витрати виробництва на одиницю продукції; на друге місце за значущістю можна поставити продаж в одиницях виробів, зміни у вартості капіталу впливають на розмір чистої приведеної вартості відносно слабко. На підставі складеного рейтингу фінансовий аналітик повинен запропонувати відповідним відділам розроблення заходів, які б послабили негативний тиск змінних на розмір чистої приведеної вартості.

Основний недолік чутливості — ігнорування взаємозв’язку змінних. Зміни в продажу одиниць виробів тісно пов’язані зі змінними витратами одиниці виробу. Зростання витрат може стати причиною зростання цін, що може призвести до скорочення продажу в одиницях виробів. Недолік усувається під час аналізу сценаріїв виконання проекту.

Аналіз сценаріїв виконання проекту

Розглянутий вище метод не може сповна розкрити всі можливі ризики проекту. Тому він доповнюється аналізом проекту за певним сценарієм, що передбачає вплив змін кількох змінних одночасно на розмір чистої приведеної вартості. Звичайно складаються три варіанти сценарію: гірший, базовий і кращий (деякі автори вводять інші терміни: песимістичний, реалістичний і оптимістичний).

Таблиця 9.7

Аналіз проекту на підставі сценарію[3]

У випадку гіршого варіанта проект буде неефективним, його чиста приведена вартість буде нижчою 0. Базовий і кращий варіанти повинні принести додатну чисту вартість. На підставі даних таблиці визначаємо очікувану чисту приведену вартість за умови, що ймовірність гіршого і кращого варіантів по 25 %, базового — 50 %. Виконуємо три послідовні дії:

1. Визначаємо очікувану NPV.

NPV = 0,25 (–10 079) + 0,5 (12 075) + 0,25 (41 752) = 13 956.

2. Визначаємо стандартне відхилення чистої приведеної вартості:

3. Виходячи з sNPV визначаємо коефіцієнт варіації (CVNPV) проекту діленням стандартного відхилення на очікуваний показник NPV.

Отриманий коефіцієнт варіації 1,3 треба порівняти з відповідними показниками в інших проектах. Припустимо, що у проектах, які в даний час здійснює корпорація, коефіцієнт варіації становить 1,35—1,4. Це означає, що ризик за новим проектом дещо нижчий, ніж за раніше прийнятим. Менеджер може зробити вис­новок про доцільність прийняття проекту. У тому випадку, якщо у старих проектах коефіцієнти варіації коливаються від 1,0 до 1,1, то новий проект більш ризикований, від нього слід відмовитися.

Метод моделювання

Метод моделювання є більш складним методом аналізу ризикованості проекту. Його сутність полягає в тому, що він дає змогу не тільки з’єднати два раніше розглянуті методи чутливості і сценарію, а й залучити до аналізу всі можливі змінні. Застосування таких моделей стало можливим з удосконаленням комп’ютерів, які за одну хвилину можуть робити сотні тисяч операцій.

Метод моделювання був запропонований американським економістом Девідом Герцем у 1964 р. Він розробив модель для вирішення інвестиційних проблем в умовах невизначеності1. У літературі її звичайно називають моделлю Монте-Карло (Monte Carlo Simulation).

Розглянемо один з варіантів моделі, пов’язаної з вибором проекту для розширення виробництва і збуту. Відповідно до моделі менеджери послідовно вивчають такі проблеми. Перша полягає у визначенні основних змінних величин, які впливають на очікувану прибутковість проекту. Варто звернути увагу на те, що Девід Герц виділив як основні дев’ять незалежних змінних: масштаби ринку, ціну продажу, темпи зростання ринку, частку підприємства на ринку, суму капіталу, що інвестується, залишкову вартість інвестиції, змінні витрати, постійні витрати, термін дії інвестиції. Друга проблема зводиться до визначення ймовірнісного розподілу кожної із цих змінних. Третя проблема полягає у виборі навмання значення для однієї зі змінних і обчисленні можливих потоків коштів. Потім визначаються можливі потоки підряд до всіх змінних. Сучасні комп’ютери виконують ці операції тисячу або більше разів, аж поки не будуть отримані дані про очікувані грошові потоки, на підставі яких можна визначити стандартне відхилення.

Менеджери корпорації на підставі моделі можуть вносити зміни в структуру змінних, а також зміни в обсяги виконуваного проекту.

Другою моделлю, яка також використовується на практиці, є модель побудови «дерева рішень». Її сутність полягає у виявленні подій і рішень, що можуть відбутися в майбутньому. Модель цікава не всеохоплюваністю, як наприклад, метод Монте-Карло, а можливістю виявлення зв’язків між рішеннями менеджера, які він приймає сьогодні, і можливими рішеннями, що він прийме завтра.

За образним висловом Брейлі та Майєрса, «дерева рішень» подібні виноградній лозі: вони приносять плоди, якщо їх постійно обрізати»[4]. Це означає, що майбутніх подій і рішень у моделі не можна передбачити багато, але їх вибір має бути якісним.

Своєрідною моделлю можна вважати «теорію ігор», оскільки в іграх також будуються моделі. Приклад подібної гри описаний у книзі французького економіста Б. Колласа. Велике підприємство забезпечує 20 % потреб ринку, інша частина зайнята конкурентами. Менеджери підприємства поставили завдання розширити і зміцнити свою конкурентну позицію. З метою розширення своєї частки на ринку збуту менеджери запропонували три інвестиційні стратегії: випуск нової продукції, якої на ринку поки що немає (S1), розширення рекламної компанії — програми щодо вдосконалення реклами (S2), використання цінової політики (S3). Одночасно вивчається можлива реакція конкурентів. Вона може бути сильною (R1), середньою (R2) і слабкою (R3). Гра передбачає визначення кожної зі стратегій для кожної можливої реакції конкурентів, на підставі чого будується матриця (табл. 9.8) можливих варіантів показника чистої приведеної вартості.

Таблиця 9.8

Теорія ігор: матриця рішень.
Оцінка варіантів чистої приведеної вартості, млн гр. од.[5]

Рішення приймають менеджери вищої ланки управління. Насамперед вони вивчають ризикованість інвестиційної стратегії і можливе розширення конкурентної позиції з метою збільшення прибутку. Якщо компанію очолюють сміливі, агресивного типу менеджери, то вони, безумовно, виберуть стратегію S1, вкладення фінансових фондів у випуск нової продукції, ще невідомої на ринку. На дії менеджерів буде відповідна реакція конкурентів: з боку таких же агресивних і сильних — R1, з боку менш агресивних, чи оборонних — середня R2 або слабка R3. У випадку, коли компанію очолюють обережні люди, що проводять оборонну політику, вони віддадуть перевагу менш ризикованим стратегіям S2 і S3, їм буде також протистояти політика конкурентів від R1 до R3.

На підставі теорії ігор будується матриця управлінських рішень (табл. 9.8). У матриці відображені результати кожної стратегії і кожної можливої на неї реакції конкурентів. У ній показані можливі результати й очікувана чиста приведена вартість. Отже, призначення гри полягає в тому, щоб показати вибір рішення, заснований на мотиваціях її менеджерів.

Насамкінець слід зазначити, що теоретики оцінюють ефективність використання моделей для визначення ризику дуже песиміс­тично. На їхню думку, метод моделювання не передбачає якогось конкретного рішення, тому його використання на практиці обмежене. Хоча водночас відзначають, що досягнення в галузі ком­п’ютерного забезпечення можуть змінити становище[6].

Є також твердження, що моделювання, спрямоване на реалістичність, на практиці залишається таким, що його важко зрозуміти. Як влучно зауважують автори, «така іронія долі: моделювання, що призначалося для відкриття чорних ящиків (маються на увазі інвестиційні проекти. — В.С.), зрештою створює новий чорний ящик»[7].