12. 7. Шляхи реструктуризації боргових зобов’язань

12.7. Шляхи реструктуризації боргових зобов’язань

Історія має приклади досить різноманітних шляхів вирішення боргових питань. Наприклад, у Середньовіччя суверену Франції, яка утопала в боргах, Генріху IV було достатньо здійснити мезальянс з винятково багатою особою, але не королівської крові, представницею торгового і банкірського будинку Марією Медичі, тобто одружитися з нею і скористатися її приданим для вирішення внутрішніх проблем держави. По-воєнному просто вирішив проблему бюджетного дефіциту і зовнішньої заборгованості Наполеон Бонапарт, продавши за борги Північноамериканським Сполученим Штатам, які щойно утворилися, Луїзіану, мотивувавши свій вчинок словами: «Через кілька років довелося б віддати безкоштовно». Існує ще один приклад кардинального вирішення проблеми іноземного боргу. Як відомо, кредитна історія Росії почалася з ХVIII ст., коли Катерина Друга здійснила перше зовнішнє позичання в Голландії. Але найбільша царська позика мала місце в 1906 р. Тоді прем’єр-міністр Росії писав: «Позика ця була найбільша, яка будь-коли укладалася в іноземних державах в історії життя народів». Прийшовши після Жовтневого перевороту 1917 р. до влади, більшовики просто відмовилися платитиза рахунками царської Росії, пояснивши це рішення зміною політичного устрою в країні.

Сьогодні ситуація дещо складніша. На жаль або на щастя, неприйнятними є способи ані Генріха IV, ані Наполеона Бонапарта, ані прибічників революційно-марксистських поглядів. Вирішення проблеми зовнішнього боргу не може бути результатом одномоментного суверенного волевиявлення. Наприкінці ХХ ст. склалася досить розгалужена система врегулювання зовнішньої заборгованості. Спектр підходів досить широкий: від «плану Бейкера», який передбачає продовження фінансування боргу без перегляду або зміни умов кредитування, до «плану Брейді», автори якого наголошували на необхідності списання більшої частини боргу. Що, на їхню думку, надасть поштовх до нормального функціонування економіки країни-позичальника, що підвищує імовірність повернення решти позичкових коштів. Між цими двома крайніми точками зору міститься ціла низка проміжних, які передбачають безліч варіантів урегулювання: коригування процентів та їх переміщення в розряд капітальних сум боргів; додаткові кредити чи послаблення вимог залежно від кон’юнктуру світової економіки; конвертація боргів в акції підприємств тощо.

Проте проблема боргу не є перманентною, вона повсякчас змінюється, що потребує своєчасного коригування старих і вироблення нових підходів. Один з останніх представлений теорією «боргового навісу», за якою країна-кредитор, раз почавши надавати кредити, потрапляє в об’єктивну пастку, будучи вже не в змозі зупинитися. Відомо, що в разі неплатоспроможності звичайного боржника (фізичної або юридичної особи) його банкрутство для кредиторів вигідніше, ніж пролонгація боргу. Державний борг фактично не забезпечений нічим (може виплачуватися лише з експортної виручки та ВВП у порядку пріоритетності з іншими цілями держави, зокрема фінансуванням власного економічного розвитку). Позикодавець може розраховувати лише на суму так званого потенційного трансферу, тобто частину державних доходів, яка буде спрямована дебітором на погашення свого боргу. Тож оптимальною стратегією кредиторів є проведення реструктуризації боргу з продовженням кредитування.

Реструктуризація боргу — одна з форм реорганізації умов боргу, у процесі якої боржники та кредитори домовляються про відстрочення виплат заборгованостей за основною сумою кредиту та за процентами, сплата яких повинна настати у певний час, а також про новий графік таких платежів.

Існує ціла низка проблем, що виникають у процесі регулювання боргів. Суверенна держава може змінювати свої закони в односторонньому порядку, користуватися імунітетом щодо громадянських позовів. На практиці немає механізму, який визначає неспроможність держави. Виконання рішень або постанов стосовно держави часто є неможливим. У деяких країнах заборонено, щоб державні установи та контракти, які вони укладають, перебували під юрисдикцією іноземних судів.

Документація кредитів суверенних позичальників схожа на документацію комерційних кредитів. Офіційні кредити та кредити, гарантовані урядом, повинна сплачувати держава, за інші кредити держава не несе відповідальності. Правову основу кредиту — повноваження на отримання кредиту — викладено в конституції, у парламентському акті. На практиці більшість угод має стандарту форму, іншими словами, положення та умови угоди визначені раніше, і позичальнику вельми рідко вдається висловити свою думку щодо змісту цієї угоди.

З усвідомленням цієї думки в 1990-ті роки було розроблено цілу низку схем такої реструктуризації. Основними шляхами конвертації проблемних боргових зобов’язань є такі: списання боргу, викуп боргу, сек’юритизація, конверсія боргу.

Списання боргу застосовується лише в крайньому випадку. Такий випадок виникає лише тоді, коли іноземні зобов’язання перевищують платоспроможність певної країни. У такій ситуації держава-позичальник змушена відволікати частину власного ВВП, необхідного для національного господарського розвитку, на погашення зовнішньої заборгованості, яка, по суті, стає додатковим податком на громадян даної країни. Така ситуація не стимулює економічного зростання, і додатковий «борговий навіс» знижує доходи громадян і гальмує національні інвестиції. Ця ситуація добре ілюструється теорією «боргової кривої Лаффера», яка визначає взаємозалежність вартості іноземного боргу (очікуваний обсяг врахованого потоку трансферів) та загального обсягу боргових зобов’язань країни-позичальника. При невеликому розмірі іноземного боргу обсяг виплат практично збігається з обсягом зобов’язань, тобто зовнішній борг має шанси бути виплаченим повністю. Але чим більший борг, тим меншими стають виплати за ним (така ситуація виникає після певної критичної точки, що є суб’єктивною економічною величиною і залежить від багатьох господарських показників країни-дебітора). Зі збільшенням запозичень падає і ринкова ціна іноземного боргу. У цьому випадку виникає необхідність списання частини боргу. Щоправда, слід зробити застереження, що, якщо кредитори мають змогу раціоналізувати процес видачі нових та обслуговування старих кредитів, то позичальник може і не опинитися в ситуації об’єктивної необхідності списання боргу.

Наступним шляхом реструктуризації зовнішньої заборгованості є викуп боргу, що являє собою купівлю країною-позичальником своїх боргових зобов’язань на відкритому ринку зі значним дисконтом. Річ у тім, що тут окремі боржники мають суттєві золотовалютні резерви або можуть без особливих зусиль їх наростити за рахунок експорту, а борги цих країн відносяться кредиторами до числа сумнівних і продаються на відкритому ринку з великим дисконтом. Тоді виникає ситуація, за якої дебітору вигідно викупити свої борги з цим дисконтом, іншими словами — за їх часткову вартість. Для позичальників це означало б, що частину боргу кредитори їм простили.

Оскільки зворотні закупівлі мають на увазі платежі паушальної суми в конвертованій валюті, ці платежі не повинні здійснюватися, якщо вони можуть завдати шкоди здатності боржника обслуговувати заборгованість, що залишається. Таким чином, зворотні закупівлі мають здійснюватися тільки в тому разі, якщо країна не стикається з труднощами у виплаті своєї заборгованості і має добру репутацію серед кредиторів Паризького клубу. Платежі, пов’язані зі зворотною закупівлею мають погоджуються з умовами програм МВФ для країни, якщо вони (програми) існують).

Таке врегулювання проблеми зовнішнього боргу утруднено двома об’єктивними обставинами. По-перше, в цьому разі порушується принцип черговості, тобто переваги на погашення більш давніх боргів, оскільки позичальник, звісно ж, буде намагатися викупити зобов’язання з найбільшою знижкою. По-друге, виникає ефект «зворотного відбору», коли найвищі переваги отримують найгірші позичальники, борги яких торгуються з найвищими знижками.

Третьою схемою регулювання проблеми іноземного боргу є сек’юритизація боргів. Річ у тім, що при достроковому викупі боргу виникає щонайменше два обмеження: розмір валютних резервів країни-дебітора і позиція кредиторів з питань викупу окремих боргів. Сек’юритизація дозволяє долати ці обмеження, оскільки являє собою механізм емісії дебітором нових зобов’язань у вигляді облігацій, які або обмінюються на старий борг, або продаються на відкритому ринку. Будь-який кредитор (боржник) має змогу сек’юритизувати свої активи (або борги), а успіх операції залежатиме від: 1) готовності ринку взяти додатковий ризик; 2) стану фінансів боржника з погляду обслуговування нових зобов’язань, джерелом погашення яких є старі борги; 3) політичних мотивів.

Серед основних видів цінних паперів, у які переоформлено державний борг, виділяють дві основні групи: іноземні облігації (випускаються нерезидентами на внутрішньому ринку іноземної держави) та єврооблігації (середньо- і довгострокові зобов’язання в євровалюті, які випускаються для розміщення на євроринку серед зарубіжних інвесторів).

Нарешті, четверта схема реструктуризації зовнішнього боргу — конверсія. Конверсія боргу являє собою перетворення боргових зобов’язань, за якими не виплачуються відсотки (або занадто обтяжливих боргових зобов’язань) у нові зобов’язання, які поліпшують стан позичальника або у фінансовому відношенні, або з точки зору перспективи. Технічно такі операції не призводять до зміни структури існуючих зобов’язань або до отримання нових позик. Кредитні корпорації, які стикаються зі списанням значної частини активів, часто обмінюють їх на боргові зобов’язання меншої номінальної вартості, імовірність виконання яких вища, або на цінні папери позичальників із числа акціонерних компаній. За своїм функціональним змістом конверсія поділяється на три типи:

переведення боргу в місцеву валюту (свопи борг/акції, борг/борг, борг/ресурси на цілі розвитку);

прямий обмін на активи (свопи борг/несплачені боргові вимоги, борг/місцевий борг/фінансова реструктуризація);

прямий обмін на товари (свопи борг/товари, борг/експорт).

Конверсія боргу виконує такі функції: управління заборгованістю та стимулювання інвестицій. Функція управління заборгованістю знижує загальний тягар боргу в країнах, які більш зацікавлені у величині конвертованого боргу, ніж у використанні місцевих коштів. Країна може повернути капітал, який «утік», дозволивши місцевим громадянам використовувати механізм конверсії боргу, щоб репатріювати капітал, яким вони володіють за межами країни. Країни, для яких зменшення заборгованості є предметом головного занепокоєння, розроблятимуться програми конверсії боргу, що потребують мінімальної інформації відносно кредитора і дозволяють кредитору заволодіти значною частиною прибутку за рахунок знижки з ціни на вторинному ринку. Однак ці країни мають установити деякий мінімальний період стримання для місцевих капіталовкладень, з тим щоб інвестор не міг використовувати механізм конверсії боргу, щоб швидко отримати прибуток від валютних операцій.

Конверсія боргу стимулює інвестування, надаючи можливість уряду запропонувати вигідний обмінний курс новим інвесторам, зацікавленим в участі в загальному економічному розвитку країни або в розробленні таких конкретних урядових ініціатив, як програми приватизації. У цьому випадку країну-боржника насамперед цікавить характер і якість інвестицій, причому в кількісному відношенні конверсія боргу набуває другорядного значення. Країни, зацікавлені у використанні конверсії боргу для стимулювання інвестицій, мають розробити програми, в яких обумовлюється прибуток для інвесторів, які бажають вкласти капітали в конкретні сектори економіки на тривалий період.

Конверсія боргу якоюсь мірою вигідна всім учасникам. Боржник частково виплачує свій борг у місцевій валюті зі знижкою від повної вартості, тоді як інвестор фінансує капіталовкладення за більш сприятливим курсом. Країна отримує вигоду, конвертуючи частину свого боргового тягаря і нові продуктивні активи. Однак конверсія може спричинити значні витрати на управління боргом і перерахунок інвестицій. Витрати на управління боргом включають інфляційний вплив у зв’язку з друкуванням нових грошей для фінансування конверсії та ризику, що механізм міг бути використаний місцевими та іноземними інвесторами для отримання короткострокового прибутку в результаті валютних угод, цей метод відомий як «раунд-триппінг» (купівля цінного папера з наступним продажем протягом короткого проміжку часу). Мобілізація капіталу за допомогою випуску акцій не звільняє країну від зовнішніх зобов’язань, а лише переводить договірні з певним строком зобов’язання в домовленість про розподіл прибутків і збитків. Протягом часу для країни, що розвивається, вкладення у цінні папери можуть перевищити вартість позики. Крім того, інвестиції можуть збільшити валютний ризик для країни-боржника, адже інвестиції можуть принести дохід у місцевій або в будь-якій іншій іноземній валюті, оскільки ці інвестиції використовувалися для отримання дивідендів чи погашення боргу.

Отже, сьогодні не існує якого-небудь однозначного вирішення проблеми «боргового навісу». Усі розроблені схеми реструктуризації зовнішньої заборгованості мають цілий ряд недоліків, тому при регулюванні іноземного боргу необхідно всебічно вивчити кожен конкретний випадок, зводячи до мінімуму дію негативних наслідків і враховуючи не тільки економічні, а й політичні фактори.