2.2. Портфельний аналіз в управлінні фінансами банку

§ 5. Портфельний аналіз в управлінні фінансами банку

Будь-який банк як складна економічна система функціонує цілеспрямовано, тобто завжди має певну мету діяльності. Засобом досягнення мети є стратегії, котрих, як правило, на практиці може бути кілька. У такому разі постає проблема вибору найефективнішої стратегії, яка забезпечує оптимальне (з найменшими витратами чи в найкоротші строки) досягнення поставленої мети. Вибір здійснюється за результатами порівняльного аналізу альтернативних стратегій. А це означає, що насамперед слід визначити набір параметрів, за якими оцінюватиметься ефек­тивність цих стратегій.

Оскільки в даному разі системою є банк, то доречно передо-
всім розглядати фінансові стратегії, для аналізу яких важливими є два параметри: прибуток і ризик. Це твердження ґрунтується на концептуальних засадах теорії портфеля. Зазначимо, що в сучасному світі, де ризикованість діяльності постійно зростає, такий підхід до визначення ефективності фінансових стратегій та прий-
няття управлінських рішень знайшов широке застосування в міжнародній банківській практиці.

Теорію портфеля було започатковано 1952 р. Г. Марковіцем (Нобелівська премія 1990 р.), який розробив математичну модель формування оптимального портфеля цінних паперів [231]. Запропоновані ним теоретичні положення та прикладні розроблення були настільки фундаментальними, що, за свідченням видатних фахівців у галузі портфельних інвестицій Е. Елтона і М. Грубера, у наступні сорок років дослідження в цій галузі зводилися в основному до опрацювання базових ідей концепції Г. Марковіца [229]. Згодом значний внесок у розвиток теорії портфеля зробили В. Шарп і Дж. Тобін (Нобелівська премія 1990 р.), Дж. Трейнор, Дж. Лінтнер, Я. Моссін, Ст. Росс, Р. Ролл та інші.

Спочатку теорію портфеля було сформульовано стосовно інвестиційної діяльності, зокрема вкладень у цінні папери. Сутність її полягає в аналізі кожного портфеля з позицій співвідношення дохідності та ризику з прямою залежністю між ними. При цьому оцінюється очікуваний дохід, а ризик розуміють як невпев­неність в отриманні цього доходу, тобто міру його можливих змін. У дальшому ідеї портфельного підходу набули узагальнюючого характеру, поширилися на інші сфери діяльності та сприяли формуванню сучасних методів портфельного аналізу. Аналіз управлінських рішень у координатах «дохідність — ризик» перетворився на один з домінуючих методологічних принципів підприємницької діяльності. Це повною мірою стосується банківської справи, адже банки, з одного боку, є досить потужними інвесторами, а з другого — привабливими об’єктами інвестування. Зазначимо, що в даному дослідженні нас цікавить не стільки математичний апарат теорії портфеля, скільки логіка цієї теорії, яка виконує роль методологічної концепції в банківському аналізі. Тому розгляньмо докладніше саме цей аспект проблеми.

Сучасні наукові дослідження підходять до концепції банку по-різному, відповідно, по-різному визначаючи й коло проблем, котрі підлягають аналізу. Дж. Сінкі виокремлює три основні підходи до трактування концепції комерційного банку [174, с. 33]:

банк як портфель або баланс;

банк як інформаційний процесор;

банк як специфічний бізнес з надання фінансових послуг, котрий потребує централізованого регулювання.

Очевидно, що такі погляди на банк та його роль у суспільстві зосереджують увагу на різних сторонах діяльності і є не альтернативними, а такими, що взаємно доповнюються. У цьому дослідженні розглядається саме перша концепція, згідно з котрою банк — це сукупність портфелів, відображених у банківському балансі. Оскільки портфель — це сукупність активів, а банківські портфелі за економічним змістом принципово не відрізняються від інших інвестиційних портфелів, то в процесі їх дослідження цілком логічно спиратися на загальні методи порт­фельного аналізу.

Той факт, що в економічній діяльності управлінські рішення оцінюються з погляду очікуваної економічної вигоди, індикатором якої є дохід, прибуток або інший аналогічний за змістом абсолютний чи відносний показник, є очевидним і без додаткових пояснень. Значно більшої уваги потребує концепція ризику. Це пояснюється тим, що ризик як економічну категорію у світовій практиці почали досліджувати порівняно недавно.

У вітчизняній науці ситуація є складнішою, оскільки внаслідок ідеологічних нашарувань радянських часів таке явище, як економічні ризики, об’єктивним не визнавалося і, по суті, не досліджувалося. За стереотипами командно-адміністративної системи будь-які економічні ризики вважалися явищем «буржуазним», котре має остаточно зникнути в процесі зміцнення плано­вого господарства. Однак так було не завжди. Так, В. В. Вітлінсь­кий і С. І. Наконечний зауважують, що у 20-ті роки минулого століття в СРСР поняття ризику було законодавчо закріплене в нормативних актах [39, c. 3]. Але згодом розвиток вітчизняної економічної науки почав відчужуватися від світової практики, зокрема й щодо виявлення економічних ризиків та способів урахування їх у поточній діяльності.

Ситуація кардинально змінилася з початком реформаційних процесів у економіці України. Історичний досвід свідчить, що в складних економічних системах перехідні періоди завжди супроводжуються катаклізмами, які набирають форми політичних та економічних ризиків. Такий перебіг подій спостерігається протягом останнього десятиріччя і в нашій країні, коли ризики перетворилися на невід’ємну складову будь-якої діяльності і досить часто оцінюються як критичні, а то й катастрофічні. Зрозуміло, що за цих обставин економічні ризики стали об’єктивною реальністю й абстрагуватися від них просто неможливо.

Крім того, варто наголосити, що посилення процесів глобалізації та міжнародної інтеграції збільшує економічні ризики у світовому масштабі. Тому сподіватися на те, що з часом (наприклад, після стабілізації української економіки) вплив ризиків на діяльність суб’єктів господарювання суттєво знизиться і їх можна буде не брати до уваги, було б, щонайменше, наївно. Цілком очевид­но, що ігнорування ризиків може призвести до їх зростання.

Нині необхідність оцінювати, адекватно відображати в управлінській інформації та враховувати в процесі прийняття рішень економічні ризики є загальновизнаною. Останнім часом у вітчизняній науці проблематика економічних ризиків є досить актуальною і предметно досліджуваною вченими. У цьому зв’язку зазначимо, що математичний апарат, застосовуваний для аналізу економічних ризиків, зокрема математична статистика, теорія ймовірностей, математична логіка та ін., був достатньо розвинутим і за радянських часів (хоч самі економічні ризики предметом досліджень не були).

У вітчизняній науці сучасні дослідження з проблем невизначеності та ризику здебільшого присвячено виявленню причин виникнення, класифікації ризиків та методам їх кількісної оцінки [38; 39; 92; 94; 134; 173; 222; 224]. Менше уваги приділяється пошуку ефективних прийомів управління економічними ризиками в різних галузях діяльності, прийомів, які були б адекватними реальним можливостям вітчизняних підприємців. Водночас ця проблема залишається однією з найактуальніших. Досвід свідчить, що з часом рівень ризикованості економічної діяльності все більше зростає, і це зумовлює необхідність формування комплексної системи аналітичних показників та методики аналізу економічних ризиків, котра має стати важливою складовою управлінського процесу як на мікро-, так і на макрорівні.

Розглядаючи економічні ризики як об’єкт наукових дослід­жень, слід виокремлювати два аспекти цієї проблеми. Перший — це формування ризикології як окремої науки, призначеної для ство­рення інструментарію оцінки та вимірювання ризиків. Другий — урахування фактора ризику в конкретних економічних науках, що зумовлює необхідність перегляду та вдосконалення їх методології та методики з огляду на велику різноманітність ризиків. У вітчизняній економічній науці методологія та методика досліджень, орієнтована на врахування ризикованості діяльності, тільки-но починає формуватися. Тому вважаємо за доцільне спинитися на основних положеннях концепції економічних ризиків, методах їх вимірювання і враховування в процесі вибору фінансових стратегій та управлінських рішень, зокрема в банківській діяльності.

Беручи загалом, ризиком називають непевність досягнення очікуваного результату. Ризик відображає міру відхилення від поставленої мети і пов’язується насамперед з несприятливим роз­витком подій. В економічній діяльності — це збитки, збільшення витрат, недоодержання прибутків, утрата капіталу. Очевидно, що економічні ризики в тій чи іншій мірі властиві діяльності всіх суб’єктів ринкових відносин, але в банківській сфері їхній вплив є особливо значним. Повністю позбутися ризиків неможливо, але ними можна і треба свідомо керувати, пам’ятаючи про те, що всі види ризиків взаємозв’язані і їхній рівень постійно змінюється під впливом динамічного оточення.

Ризики — явище багатогранне, а тому в економічній літературі існують різні трактування категорії ризику та підходи до класифікації економічних ризиків. Оскільки ця проблематика предметно досліджувалася в попередніх працях автора [153; 157; 158], то обмежимося переліком найсуттєвіших банківських ризиків. До них належать кредитний, валютний, відсотковий, ринковий, ризик ліквідності та група функціональних ризиків. Зрозуміло, що банк не в змозі уникнути більшості цих ризиків, адже значна частина банківських операцій визначається потребами клієнтів. Крім того, банківський бізнес за своєю суттю є досить ризикованим різновидом підприємницької діяльності. Сукупна дія ризиків, на які наражається банк, у підсумку призводить до зміни показників дохідності або прибутковості банку. Таким чином, варіація (мінливість) доходів може розглядатися як узагальнюючий показник ризикованості діяльності, і саме так трактується ризик у теорії портфеля. Традиційно такі ризики оцінюються з використанням методів статистичного аналізу, а класичними одиницями виміру є дисперсія або стандартне відхилення, визначені за даними статистичної сукупності фінансових результатів діяльності банку протягом кількох періодів.

У цьому зв’язку слід зазначити, що таке розуміння ризикованості є прийнятним для зовнішніх відносно банку суб’єктів — інвесторів, контрагентів, клієнтів, які оцінюють діяльність банку за його фінансовими результатами, а отже, на підставі ретроспективної інформації. Сам банк не може обмежитися констатацією подій, які вже сталися і вплинути на які неможливо (ризики реалізувалися і одержано певний фінансовий результат). Банк заінтересований у тому, щоб у процесі управління передбачити та оцінити всі конкретні ризики, що призводять до варіабельності доходу, а отже, оцінити сукупний ризик, намагаючись його зменшити.

Зазначимо, що трактування мети управління ризиками як їх мінімізації ґрунтується на одному з постулатів економічної теорії, згідно з яким учасники ринку неохоче погоджуються на ризик, тобто постійно прагнуть його зменшення. Але цей підхід до визначення мети процесу управління ризиками не такий уже й однозначний, як може видаватися на перший погляд. Зрозуміло, що бажання мінімізації ризиків є цілком виправданим, але річ у тім, що між ризиком та прибутком існує пряма залежність. Вищий рівень ризику збільшує потенційні можливості отримання підвищеного прибутку, але не виключає також і підвищених втрат у разі реалізації ризику. Мінімізація ризику дає змогу отримати гарантований, але невисокий прибуток. З цього приводу Дж. Сінкі зазначає: «За інших однакових умов зі зростанням доходу (тобто потоку готівки) зростає і цінність, зі зростанням ризику — вона зменшується. Оскільки важко збільшити дохід без додаткового ризику, компромісне співвідношення між ризиком і доходом — звичайне явище у фінансовій справі» [174, с. 64].

Отже, балансування між прибутковістю та ризиком, пошук оптимального їх співвідношення розглядається як одне з важливих і складних завдань, що постають перед керівництвом кожного банку. Критерієм оптимальності в такому разі є мета діяльності комерційного банку, яка здебільшого формулюється як максимізація ринкової вартості власного капіталу (підвищення вартості для акціонерів). Таких поглядів на мету діяльності банку дотримується більшість зарубіжних учених. Так, П. Роуз наголошує: «Справді, засадничий принцип фінансового менеджменту відповідно до сьогоднішньої практики полягає в тому, що максимізація вартості акціонерного капіталу банку є ключовим завданням, яке повинно мати пріоритет над іншими» [169, с. 128]. Дж. Сінкі пише: «Теоретично метою банку має бути максимізація його влас­ного капіталу» [174, с. 74]. На відміну від цього, багато хто з учених пострадянського простору досить спрощено розуміє мету діяльності банку, трактуючи її здебільшого тільки як максимізацію прибутку [138, с. 10; 202, с. 5]. Оскільки максимізацію прибутку неодмінно пов’язано з підвищенням ризиків, а банки як установи, призначення котрих полягає в збереженні суспільного капіталу, не повинні надмірно ризикувати, то такі погляди слід визнати принаймні обмеженими.

Нагадаємо, що йдеться саме про ринкову оцінку капіталу банку, котра, як правило, не збігається з величиною власного капіталу, показаного в балансі. Як відомо, величина власного капіталу банку — це різниця між балансовими активами та зобов’язаннями (бухгалтерська модель). Але отримані в такий спосіб дані про величину власного капіталу банку адекватно відображатимуть дійсність лише в тому разі, коли всі банківські активи подано в ринкових оцінках, тобто з урахуванням рівня пов’язаних з ними ризиків. Однак у даних бухгалтерського обліку вповні врахувати ризики досить складно, тоді як у процесі формування ринкових показників оцінюються не лише потенційні вигоди, а й ризики, що і зумовлює появу розбіжностей між ринковою та балансовою оцінками.

Особливості цього явища пояснює теорія, відома як гіпотеза ефективного ринку (efficient market hypothesis). Згідно з цією теорією ринок розглядається як велика кількість збирачів та поширювачів інформації. Ця інформація стосується як майбутніх вигод, пов’язаних з володінням певним активом (у даному разі акціями банку), так і можливих ризиків. Кожний учасник ринку користується власними методами аналізу доходів та ризиків, але навіть за умови високої точності вони дають лише якусь частину потрібної інформації, а тому цілісної картини немає в жодного з учасників. Здійснюючи операції купівлі та продажу активів, учасники торгівлі тим самим передають ринку свої власні оцінки та прогнози, формуючи інформацію у вигляді ринкової ціни. Кінець-кінцем уся інформація про очікувані доходи та можливі ризики, яку мають учасники, відображається в ринковій ціні. Завдяки великій кількості учасників ринок розглядається як уособлення колективного розуму, який завжди здійснює оцінювання ліпше ніж окремий аналітик, навіть якщо останній користується найсучаснішими методами прогнозування [104, с. 147].

Отже, згідно з гіпотезою ефективного ринку показники, сформовані під впливом ринкових чинників, є найоб’єктивнішими, адже в них відображено всі існуючі погляди на дохідність і ризик конкретного інструменту. Щоправда, окремі положення цієї теорії не завжди реалізуються в практичній діяльності, на що справедливо звертають увагу економісти. Лауреат Нобелівської премії Даглас Норт з цього приводу висловлюється досить скептично: «В економічній науці досить широко розповсюджене неявне припущення, що учасники можуть правильно визначити причину свого скрутного становища (тобто володіють правильними теоріями), оцінити витрати й вигоди від альтернативних варіантів вибору і відповідно діяти. Наша заклопотаність гіпотезами раціонального вибору та ефективного ринку відсунула на задній план наслідки неповної інформації, складності середовищ і суб’єктивних уявлень індивідів про зовнішній світ» [129, с. 142]. Водночас він визнає, що теорію, яка б адекватно відображала дійсність, ще не створено: «Сучасна макроекономічна теорія ніколи не розв’яже своїх проблем, якщо її користувачі не визнають, що політичні рішення кардинально впливають на функціонування економіки. Хоча на даний момент ми почали це визнавати, потрібне набагато тісніше поєднання політики з економікою» [129, с. 143]. Тому більшість економічних досліджень спирається на концептуальні засади вже сформованих фінансових теорій.

Банки здебільшого є акціонерними товариствами, а тому ринкова оцінка власного капіталу банку визначається обсягом капіталізації, тобто сумарною курсовою вартістю випущених акцій, що мають регулярні котирування. З цього випливає, що найліпшими управлінськими рішеннями треба визнати ті, котрі забезпечують зростання котирувань банківських акцій. З погляду теорії котирування акцій зростає за двох обставин: підвищення прибутків за незмінного ризику або зниження ризику за стабільної прибутковості. Ситуацію підвищення прибутків за умови одночасного зниження ризику слід визнати суто умоглядною, котра якщо й трапляється в реальному житті, то лише як рідкісний виняток. Зі сказаного логічно випливає, що оскільки всі управлінські рішення мають спрямовуватися на підвищення ринкової ціни акцій бан­ку, то очікуваний вплив цих рішень на котирування акцій можна оцінити лише в процесі аналізу співвідношення прибутку та ризику, адже саме цей механізм працює на ринку.

І тут постає проблема, пов’язана з тим, що традиційні підходи до оцінювання цінних паперів, як правило, не можуть бути використані для оцінювання банківських акцій через їх недостатнє поширення в активному ринковому обігу. Для тих банківських установ, акції яких активно котируються на фондовому ринку, завдання розв’язується просто: вартість власного капіталу визначають множенням ринкової ціни акцій банку на їхню кількість в обігу. Водночас навіть на розвинутих ринках кількість кредитних установ, акції яких активно котируються, є досить незначною, а інформація про них — не завжди доступною. Так, у США з 12,5 тис. банківських установ доступними були дані тільки стосовно 1 тис. банків [174, с. 40].

На ринках, що розвиваються, банківські акції, як правило, не перебувають у вільному й активному обігу, а отже, для більшості банківських портфелів не існує ринкових оцінок їхньої дохідності та ризику. Таким чином, проблема адекватного оцінювання вартості банку залишається актуальною як для розвинутих ринків, так і для країн з перехідною економікою. Крім того, як уже зазначалося, необхідною умовою ефективної дії механізму встанов­лення ринкової ціни є достатньо велика кількість учасників торгівлі, що не характерно для вітчизняного фондового ринку, а отже, практично унеможливлює застосування моделей та методів, які ґрунтуються за концептуальних засадах гіпотези ефективного ринку.

Усе це змушує вдаватися в процесі аналізу до пошуку інших прийомів, які б уможливлювали адекватну оцінку вартості акцій банку. Учені підходять до розв’язання цієї проблеми по-різному. Наприклад, П. Роуз розглядає показники прибутковості як «замінники ціни акцій», спираючись на дані фінансових звітів банків [169, с. 129]. Хоч він і визнає необхідність аналізу банківських ризиків, але серед «інших аналітичних інструментів для оцінки діяльності банку» [169, с. 149] називає лише «уніфікований звіт про діяльність банку» (зведений річний звіт за основними показниками діяльності банку, обов’язковий у США), тобто, по суті, обмежується бухгалтерською моделлю. Дж. Стерн, Дж. Сінкі серед підходів, які можуть бути застосовані з цією ж метою, звертають увагу не лише на бухгалтерську, а й на економічну модель [174, с. 63—64]. На нашу думку, до цього переліку слід долучити й аналітичні моделі, які дають змогу розрахувати теоретичну вартість цінних паперів, а отже, і банківських акцій. Розгляньмо кожен з названих підходів докладніше.

Згідно з економічною моделлю (economic model) ринкова вартість банківських акцій дорівнює поточній оцінці очікуваних грошових потоків, дисконтованих за відсотковою ставкою, що відображає прийнятну для інвесторів норму прибутку для вкладень з однаковим рівнем ризику. Таким чином, економічна модель забезпечує можливість аналізу трьох важливих складових фінансових відносин — грошей (потоки грошових коштів), часу (техніка дисконтування) та ризику (ставка відсотка), що дає достовірніші оцінки, ніж звичайна бухгалтерська модель. Основною проблемою, що заважає поширенню економічної моделі для проведення зовнішнього аналізу, є брак повної та достовірної інформації про ті ризики, на які наражається банк у процесі своєї діяльності. Водночас таку інформацію має керівництво банку, тому в процесі внутрішнього аналізу рекомендується використовувати саме економічну модель.

Бухгалтерська модель оцінки вартості банку (accounting model) базується на даних фінансової звітності. Відповідно до неї курс акцій визначається рівнем чистого прибутку, показаного у звітності, у розрахунку на одну звичайну банківську акцію, а величина капіталу банку розраховується як різниця між вартістю активів та зобов’язань. Бухгалтерська модель не дає, однак, реальної оцінки ринкової вартості банку, оскільки оголошені в балансі доходи рідко бувають тотожні майбутнім потокам грошових коштів, які згідно із сучасною теорією фінансів і визначають реальну (ринкову) вартість акцій будь-якої компанії, у тому числі банку. До цієї моделі аналітики змушені звертатися за браком інших джерел інформації, крім загальнодоступної фінансової звітності. Перевагою такого підходу є його простота та зручність у практич­ному використанні. Зауважимо, що бухгалтерська модель не виключає використання певних ідей та методів портфельного аналізу, питання полягає лише в тому, наскільки адекватно бухгал­терська інформація відображає реальну дохідність і реальний ризик банку.

Досліджуючи проблеми достовірного відображення інформації в бухгалтерському обліку, назвемо дві основні групи причин, що призводять до появи розбіжностей у ринкових та балансових оцінках вартості капіталу банку.

1. Маніпулювання звітними даними: зміна методів обліку; застосування «техніки декорації вітрин» на звітну дату; переміщення доходів та витрат з одного звітного періоду в інший і т. ін.

2. Специфіка методології та процедур бухгалтерського обліку, не пристосованих до оцінки та відображення ризиків.

Коментуючи названі причини, зазначимо, що причини першої групи є до певної міри суб’єктивними, але такі підходи визнаються нормальними прийомами техніки бухгалтерського обліку і мають назву креативного (творчого) обліку. Ясна річ, що маніпулюванням ми називаємо дії в межах чинного законодавчого та нормативного поля, хоч у банківській практиці трапляються
(і навіть частіше ніж хотілося б) і зловживання. У цьому зв’язку зазначимо, що суворіша регламентація правил та методів ведення обліку сприятиме зменшенню негативного впливу такого чинника на об’єктивність фінансової звітності.

Щодо другої групи причин, то слід зазначити, що ризики пов’я­зуються насамперед з невизначеністю майбутнього, а невизначеність та бухгалтерський облік сприймаються як явища несумісні, оскільки ризик як імовірнісна категорія до задокументованих фа-
ктів належати не може. Якщо ж ризик реалізується на практиці і перетворюється на фактичну подію, то він втрачає свої ймовірнісні ознаки і перестає виконувати функцію передбачення майбутнього.

Спроби узгодити цю суперечність почалися в міжнародній практиці ще у 80-х рр. ХХ ст. і саме у сфері банківського бізнесу. Тоді почали посилюватися процеси фінансової глобалізації, у зв’язку з чим ризики зміни відсоткових ставок, валютний та ринковий ризики набрали міжнародного характеру і змусили банки якось ураховувати їх у своїй діяльності. Так, одну з перших спроб урахування фактора ризику було здійснено Базельською угодою про адекватність капіталу, де використання коефіцієнта Кука передбачало ранжирування банківських активів за рівнем їхнього кредитного ризику. На оцінювання ризиків та адекватне їх відоб­раження в бухгалтерському обліку і фінансовій звітності спрямовано також окремі методи і процедури міжнародних стандартів бухгалтерського обліку, передовсім методи переоцінювання, резервів, оцінки за ринковою вартістю тощо.

Вартість банківських акцій можна також оцінити за однією з аналітичних моделей, таких як модель оцінки дохідності фінансових активів (Capital Asset Pricing Model — САРМ), модель арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory — АРТ), модель ціноутворення опціонів (Option Pricing Model — ОРМ), модель преференцій стану за умов невизначеності (State Preference Theory — SPT).

Модель оцінки дохідності фінансових активів (САРМ) було розроблено В. Шарпом, і вона користується значною популярністю у фінансовому світі [79, с. 250; 190, с. 171—173; 210, с. 259—277; 234]. Згідно з основними положеннями САРМ дохідність цінного папера (у даному разі акцій банку) розглядається як функція трьох змінних: очікуваної середньої дохідності на ринку цін­них паперів (dm), ставки доходу за безризиковими цінними паперами (d0) та бета-коефіцієнта, який характеризує ризик цінного папера (b). Залежність між очікуваною дохідністю акцій (d) та ризиком виражається формулою:

d = d0 + b (dm – d0).  (1)

За економічним змістом перевищення дохідності акцій над ставку без ризику є премією, котру отримує інвестор за ризик, який він узяв на себе, придбавши акції банку в процесі формування свого портфеля.

Утім, модель оцінки дохідності фінансових активів, як і будь-яка інша теоретична концепція, ґрунтується на певних припущеннях, зокрема, таких як однаковий доступ до інформації для всіх інвесторів, абстрагування від витрат трансакції і податків та ін. Але основний недолік моделі, що його помітило багато науков­ців, зокрема Дж. Вестон, Т. Коупленд, Ю. Бріхем, Л. Гапенсь­кі, — однофакторність. Як зазначають Дж. Вестон і Т. Коупленд, інформація щодо очікуваної дохідності цінних паперів, одержана за допомогою САРМ, є досить корисною, але недостатньою для успішного прогнозування, в процесі якого треба брати до уваги ще й інші чинники [79, с. 256].

Частково подолати цей недолік допомагає теорія арбітражного ціноутворення (Arbitrage Pricing Theory — АРТ), яку запропонував 1976 р. Стівен Росс [242]. Головна ідея полягала в тому, що дохідність будь-якого цінного папера поділяється на дві частини: базову (звичайну) і ризиковану (невизначену). Остання формується під впливом багатьох чинників: інфляції, динаміки відсоткових ставок, обсягу внутрішнього валового продукту та ін.
У найзагальнішому вигляді модель АРТ описується залежністю:

де dj — фактична дохідність j-го цінного папера;  — очікувана дохідність j-го цінного папера; Fi — фактичне значення i-го економічного фактора;  — очікуване значення i-го економічного фактора; bji — чутливість j-го цінного папера до i-го економічного фактора; ej — вплив не включених до моделі специфічних факторів на зміну дохідності j-го цінного папера; n — кількість факторів, включених до моделі.

Суттєвою перевагою моделі арбітражного ціноутворення є те, що склад і кількість факторів, які аналізуються і включаються до неї, не регламентуються. Тому інвестор має можливість самостійно вибрати ті чинники, які, на його думку, справляють найбільший вплив на дохідність конкретного виду акцій. Однак таких факторів не може бути надто багато, і це ускладнює практичну реалізацію моделі.

Модель ціноутворення опціонів було розроблено Ф. Блеком і М. Шоулзом 1973 р. для опціону call європейського типу на акції, за якими дивіденди не виплачуються [226]. Основне припущення моделі полягає в тому, що курс акцій змінюється безперервно та описується нормальним законом розподілу ймовірностей. Модель Блека—Шоулза репрезентує така формула [82, с. 134—140; 210, с. 659—665]:

де ;  Vc — дійсна вартість опціону; N(d1), N(d2) — кумулятивна нормальна ймовірність значень d1 і d2; Ps — поточна ринкова ціна базового інструменту (акції); Е — ціна виконання опціону;  — дисконтована вартість ціни виконання опціону, обчислена на базі неперервного нарахування відсотків; r — ставка без ризику (неперервно нараховувана в розрахунку на рік); T — час до закінчення терміну дії опціону; s — стандартне відхилення дохідності акції, обчисленої на базі неперервного нарахування відсотків у розрахунку на рік (показник, призначений для вимірювання ризику акції).

Наступні дослідження розширили перелік базових фінансових інструментів та типів опціонів, однак більшість запропонованих моделей розроблювались як варіанти базової моделі Блека—Шоулза [82, с. 140]. При цьому слід підкреслити, що як базова, так і вдосконалені версії моделі ОРТ ґрунтуються на використанні апарату теорії ймовірностей, а це певною мірою ускладнює їх розуміння та економічну інтерпретацію. Як зазначає Дж. Маршалл, «оцінювання опціонів — одне з найскладніших у математичному відношенні питань у всіх прикладних фінансових сферах» [104, с. 370].

Водночас це не завадило поширенню моделі ОРТ, і нині вона є досить популярною та корисною в практичній діяльності. Наприклад, в операційному залі Чиказької біржі опціонів (СВОЕ) інформація стосовно вартості всіх опціонних контрактів, яку одержують трейдери на своїх моніторах, розраховується саме за цією моделлю. А тому твердження В. В. Ковальова стосовно того, що моделі ОРТ «з тих чи інших причин ще не набули достатнього розвитку і перебувають у стадії становлення» [79, с. 257], не відповідає дійсності. Як пише Р. Колб, «з усіх моделей, що використовуються у фінансах, модель опціонного ціноутворення належить до тих, які одержують найширше визнання з боку реальних інвесторів». Це значною мірою пояснюється «винятково по­зитивними результатами застосування моделі опціонного ціноутворення на практиці. Ціна, яку одержують за теоретичною моделлю Блека—Шоулза, звичайно буває дуже близькою до ринкової ціни відповідного опціону» [82, с. 140].

У цьому зв’язку зазначимо, що з погляду практичного застосування моделі ціноутворення опціонів не становлять складної проблеми, оскільки нині обчислювальні процедури, як правило, автоматизовано і для них існує стандартне програмне забезпечення. Наприклад, у деяких фінансових калькуляторах спеціально вмонтовано модулі, які автоматично підраховують вартість фінансових інструментів за цією моделлю. Принагідно зауважимо, що міжнародними стандартами бухгалтерського обліку рекомендовано в процесі визначення справедливої вартості опціонів використовувати модель Блека—Шоулза або її модифікації. Зокрема, в МСБО 32 наведено приклади застосування моделі опціонного ціноутворення в процесі оцінки вартості інструментів капіталу [114, с. 583—585].

Теорію преференцій стану за умов невизначеності (State Pre­ference Theory — SPT) започатковано Дж. Хіршліфером 1964 р. Застосування цієї моделі передбачає наявність досить точних прогнозів майбутнього стану ринку, які одержати складно, а за певних обставин — і взагалі неможливо. Нині ця модель перебуває на стадії становлення, а тому має дещо теоретизований характер [79, с. 257].

За допомогою розглянутих моделей можна визначити очікувану вартість акцій банку з урахуванням не лише рівня їхньої дохідності, а й економічних ризиків. І хоч одержані в такий спосіб оцінки не завжди збігаються з фактичними ринковими показниками, але суттєво до них наближаються.

Розглянувши альтернативні підходи до визначення вартості власного капіталу банку, доходимо висновку, що ринкова оцінка є найоб’єктивнішою. Але, як ми вже зазначали, через незначне поширення банківських акцій в обігу ринкові показники для них існують далеко не завжди. Тоді використовується один з таких підходів до визначення вартості капіталу банку:

економічна модель, заснована на розрахунках теперішньої вартості майбутніх надходжень за акціями банку;

бухгалтерська модель, де капітал оцінюється за даними фінансової звітності;

аналітичні моделі (САРМ, АРТ, ОРМ, SPT), кожна з яких базується на певних припущеннях і тому дає змогу розрахувати лише теоретичну (внутрішню) вартість акцій банку, а отже, тільки наближено визначити ринкову вартість власного капіталу банку.

Порівнюючи різні підходи до визначення вартості капіталу банку, бачимо, що в них в тій чи іншій формі реалізується ідея портфельного аналізу — оцінювання за співвідношенням доходів і ризиків. Щоправда, в аналітичних моделях цей підхід реалізовано в явній формі, в економічній — опосередковано (через відсоткову ставку), а рівень його реалізації в бухгалтерській моделі залежить від методології обліку, зокрема від методики врахування економічних ризиків. Разом з тим слід визнати, що найбільш доступною, зрозумілою і популярною в діловому світі залишається саме бухгалтерська модель. Значною її перевагою є всеохоплюючий, узагальнюючий характер, адже бухгалтерський облік ведеться на кожному підприємстві та банку, а складання фінансової звітності є обов’язковим для всіх суб’єктів господарювання.

Важливо звернути увагу також на те, що інші підходи можуть застосовуватися і в бухгалтерському обліку. Так, згідно з методологічними засадами МСБО для визначення справедливої вартості фінансових інструментів, а їхня питома вага в банківському балансі становить близько 90 %, можна застосовувати техніку дисконтування (економічна модель) або одну з наведених вище аналітичних моделей. У свою чергу статистичні дані для розрахунків за моделями значною мірою формуються за показниками фінансової звітності.

З усього сказаного логічно випливає висновок: якби в бухгалтерській моделі можна було б урахувати значну частину ризиків, пов’язаних з діяльністю суб’єктів господарювання, то це давало б можливість на підставі даних фінансової звітності одержувати оцінки, досить близькі до ринкових. На реалізацію цього завдання мають спрямовуватися спеціальні методи та процедури бухгалтерського обліку, а методологічну базу такого підходу вже сформовано в МСБО і вона постійно вдосконалюється.

Саме в напрямі вдосконалення процедур бухгалтерського обліку, зокрема щодо розширення можливостей урахування економічних ризиків, рухається й світова економічна наука та практика. Так, корпоративна Америка віддає перевагу саме бухгалтерській моделі, що стверджують, хоч і не без іронії, провідні зарубіжні аналітики [174, с. 63]. Аналіз зарубіжної літератури з цього питання свідчить, що за останні роки суттєвих змін не сталося. Хіба що в міжнародній практиці бухгалтерського обліку почали сміливіше застосовувати фінансові методи, зокрема економічну та аналітичні моделі. Це доводить придатність бухгалтерської моделі до практичного застосування, а досвід багатьох країн свідчить, що названі розбіжності між бухгалтерськими та ринковими оцінками здебільшого не є такими вже несприйнятними.

У вітчизняній практиці існують додаткові аргументи на користь використання в процесі аналізу саме бухгалтерської моделі. Так, зважаючи на короткостроковий характер більшості господарських операцій, тобто балансових активів і зобов’язань, застосування трудомісткої техніки дисконтування з практичного погляду стає недоцільним. Крім того, ставки відсотка лише тоді адекватно відображають співвідношення «дохід — ризик», коли їх і справді сформовано під впливом ринкових чинників, чого не можна сказати про умови ціноутворення нашого внутрішнього фінансового ринку, який перебуває на стадії становлення. До того ж зовнішнім стосовно банку суб’єктам аналізу доступні лише показники ефективності діяльності, засновані на даних бухгалтерського обліку. Тому, на нашу думку, за умов вітчизняної економіки найактуальнішим є дослідження можливостей відображення економічних ризиків у бухгалтерському обліку, а отже, — у фінансовій звітності банку.

Як правило, бухгалтерський облік визначають як систему збирання, вимірювання, оброблення, реєстрації та передавання інформації про діяльність суб’єктів господарювання [48; 76; 97]. Зрозуміло, що облікова система є ефективною лише тоді, коли надана інформація адекватно відображає об’єктивну реальність. Нині, мабуть, ніхто не наважиться заперечувати, що економічні ризики є об’єктивною реальністю, а тому мають відображуватися в бухгалтерському обліку. Нагадаємо, що за радянських часів специфіка методів та процедур бухгалтерського обліку майже зовсім не враховувала економічні ризики та не відображала їх у фінансовій звітності. Заради справедливості слід визнати, що за часів планової економіки ризики хоча й існували, але й справді не справляли такого значного впливу на діяльність суб’єктів економічних відносин, як у період переходу до ринкових засад господарювання. На цій підставі можна сказати, що чинна тоді система обліку цілком задовільно відображала фінансово-господарський стан підприємств та організацій. У свою чергу це сприяло формуванню поглядів на економічні ризики як на явище досить далеке від науки про бухгалтерський облік.

З усього вже сказаного нами цілком очевидно випливає, що коли така об’єктивна реальність, як економічні ризики, не відоб­ражується в обліковому процесі, то вже один цей факт призводить до появи суттєвих розбіжностей між дійсним фінансовим станом суб’єктів господарювання та бухгалтерською оцінкою цього стану, а також ставить під сумнів достовірність даних фінансової звітності. На усунення такої невідповідності спрямовано окремі методи та процедури міжнародних стандартів бухгалтерського обліку, перехід до яких у нашій країні відбувається нині. Такі елементи МСБО, як принципи обачності, суттєвості, методи нарахування, резервів, оцінки, переоцінювання, а також процедури коригування фінансової звітності, забезпечують урахування економічних ризиків, відображення їх у бухгалтерській інформації і в такий спосіб наближення бухгалтерських оцінок до реальних. При цьому слід зважити на те, що ризик не є об’єктом обліку, тобто власне ризик як імовірність здійснення тієї чи іншої події не обліковується. Економічні ризики лише беруть до уваги, оцінюючи об’єкти обліку та визначаючи їхню реальну (дійсну) вартість. Розгляньмо зміст цих підходів з погляду можливостей урахування економічних ризиків.

Так, згідно з принципом обережності (обачності) доходи обліковуються, коли їх отримання стає очевидним (тобто ризик неотримання доходів мінімальний), а витрати — коли їх здійснення є ймовірною подією. Отже, принцип обережності вже сам по собі передбачає оцінку ризику як імовірності одержання доходів чи здійснення витрат у майбутньому.

Принцип суттєвості означає, що в бухгалтерському обліку мають знайти відображення всі важливі події, які впливають на фінансовий стан суб’єкта господарювання. Такий підхід дає можливість ураховувати й економічні ризики, якщо вони справляють суттєвий вплив на діяльність суб’єкта економічних відносин. Зрозуміло, що у сферах банківського і фінансового бізнесу економічні ризики не можуть бути класифіковані як несуттєві явища, а ігнорування їх впливу є просто неприпустимим. Така, наприклад, ситуація мала місце у вітчизняній банківській практиці в період 1992—1993 рр., коли сукупний розмір неповернутих кредитів перевищив величину капіталу всіх комерційних банків у цілому. Але ця критична (з погляду здорового глузду) ситуація ніяк не відображалася в бухгалтерському обліку і у фінансовій звітності банків, оскільки адекватних способів урахування ризиків, у тому числі й кредитного, у чинній на той час обліковій системі не існувало.

Метод нарахування, який є основоположним у системі МСБО, означає, що доходи та витрати обліковуються в тому періоді, в якому їх було нараховано, незалежно від дати їх отримання чи сплати. Такий підхід реалізує принцип відповідності стосовно доходів і витрат, а отже, відображає у фінансовій звітності реальні результати діяльності. Як відомо, у старій системі обліку діяв касовий метод, тобто облік доходів з моменту їх надходження, а витрат — з моменту сплати. У такому разі ризик неплатежу не відображується в обліку, хоч насправді він існує з моменту здійснення тих господарських операцій, у зв’язку з якими виникли доходи чи витрати. Застосування методу нарахування спонукає підприємців до обережного ведення справ і оцінювання не лише потенційних доходів, а й імовірності їх своєчасного отримання, тобто міри пов’язаного з ними ризику.

Метод резервування передбачає аналіз якості активів з метою виявлення ризику втрати частини їхньої вартості в майбутньому та формування резервів на покриття цих імовірних втрат. Зауважимо, що виявлення та аналіз таких ризиків проводяться, як правило, за методом експертних оцінок, що привносить до аналізу певний елемент суб’єктивізму, який потім позначається на даних бухгалтерського обліку. Але навіть за умови неповної об’єктив­ності така оцінка ліпша ніж брак її взагалі.

Метод резервування є найбільш актуальним для тих підприємницьких структур, які ведуть ризикований бізнес. У цю категорію потрапляють і банки. У вітчизняній банківській системі метод резервування почали застосовувати ще до офіційного реформу­вання системи обліку та звітності. Першу постанову про формування резерву на покриття збитків від кредитних операцій НБУ прийняв 1995 року. Підходи до створення резервів постійно переглядалися і вдосконалювалися. Нині українські банки формують кілька видів резервів: під кредитні ризики, під знецінення цінних паперів, за депозитними вкладами фізичних осіб, на покриття інших ризиків та втрат.

Метод оцінки спрямований на відображення об’єктів обліку за їхньою дійсною (реальною) вартістю, що в кінцевому підсумку сприяє визначенню реальної величини власного капіталу банку за даними обліку як різниці між балансовими активами і зобов’я­заннями. МСБО передбачають можливість вибору такого методу оцінки вартості, який дає змогу найточніше врахувати специфіку ціноутворення тих чи інших об’єктів обліку та цінові ризики, пов’язані зі зміною їхньої дійсної вартості [127, с. 134—235]. Так, матеріальні активи і фінансові інструменти можуть відображатися в обліку за собівартістю, справедливою вартістю, теперішньою вартістю чи іншою основою виміру, яка адекватно відображатиме їхню реальну вартість. Зокрема, В. Палій уважає, що «…оцінка товарно-матеріальних цінностей здійснюється за чистою ціною продажу або за поточною ринковою вартістю, якщо ці оцінки нижчі за початкову вартість. Ліквідні цінні папери оцінюються за поточним ринковим курсом. Матеріальні активи періодично переоцінюються за поточною ринковою вартістю» [137, с. 100]. Вибір того чи іншого методу обов’язково обґрунтовується в обліковій політиці.

Такий підхід уможливлює врахування цінових ризиків, пов’я­заних з активами та зобов’язаннями вже в процесі первісного обліку. Наприклад, згідно з МСБО 32 «Фінансові інструменти: розкриття та подання» найоб’єктивнішим вимірником вартості фінансових інструментів уважається справедлива вартість, яка «за багатьох обставин відображає міркування учасників фінансових ринків щодо теперішньої вартості очікуваного майбутнього руху грошових коштів, пов’язаного з інструментом» [114, с. 567].

На практиці існує кілька підходів до визначення справедливої вартості інструментів, що пов’язано із застосуванням різних методів оцінки відповідних доходів і ризиків. Найліпшим показником справедливої вартості вважають ринкову ціну фінансового інструменту з коригуванням на витрати, пов’язані з проведенням операції (витрати трансакції). Але ця можливість існує лише для тих інструментів, які вільно обертаються на ліквідному та активно діючому ринку, що на практиці спостерігається далеко не завжди. Тому справедливу вартість можна визначати за допомогою інших прийомів, зокрема: брати за таку, що дорівнює поточній ринковій ціні аналогічного інструменту, обчислювати дисконтуванням гро­шових потоків або спеціально розраховувати за однією з аналітич­них моделей (наприклад, САРМ, АРТ, ОРМ). Очевидно, що визначення справедливої вартості — процедура досить складна, на що повсякчас звертають увагу як науковці, так і практики. Дехто з них навіть уважає, що «практичне визначення справедливої вартості по суті неможливе» [137, с. 101].

Якщо ж облік фінансових інструментів ведеться за собівартістю, то в обліковій політиці та примітках до фінансової звітності додатково розкриваються положення і обставини, що призводять до суттєвої зміни собівартості інструменту, а також описуються застосовувані при цьому облікові процедури [114, с. 557—558]. Фактично це означає, що треба виявити зони цінового ризику та описати їх вплив на вартість конкретного інструменту. Отже, застосування будь-якого із зазначених підходів передбачає визначення реальної вартості активів та зобов’язань з огляду на пов’я­заний з ними ризик.

Ще одним прикладом застосування методу оцінки є вимоги МСБО 30 «Розкриття інформації у фінансових звітах банків та подібних фінансових установ». Цим стандартом передбачається, що банківські портфелі, такі як кредитний, інвестиційний, мають оцінюватися та подаватися у фінансовій звітності за їхньою реальною (чистою) вартістю, тобто з урахуванням існуючої кредитної заборгованості та можливого знецінення цінних паперів. Такий підхід забезпечує врахування ризиків неповернення кредитів чи зниження ринкової ціни цінних паперів. Нині у звітності українських банків подаються показники загальних і чистих активів, тобто скоригованих на суму резервів за активними операціями банку (загальні активи за мінусом резервів).

Із щойно розглянутим підходом тісно пов’язаний і метод переоцінки, що враховує зміну вартості активів та зобов’язань протягом облікового періоду, а отже, відображення їх у фінансовій звітності за реальною вартістю. Цей підхід реалізовано в стандартах МСБО 21 «Вплив змін валютних курсів», МСБО 29 «Фінансова звітність в умовах гіперінфляції», МСБО 32 «Фінансові інструменти: розкриття та подання», МСБО 39 «Фінансові інстру­менти: визнання та оцінка» та ін.

Зазначимо, що залежно від специфіки активів чи зобов’язань процедура переоцінки може здійснюватися щоденно (як правило, для біржових фінансових інструментів) або періодично — на дату складання балансу (дату оцінки вартості). Щоденна переоцінка забезпечує негайне відображення в бухгалтерському обліку наслідків ризику — зниження ціни активу чи підвищення вартості зобов’язання. У будь-якому разі як щоденна, так і періодична процедура переоцінки дає змогу врахувати вплив цінових ризиків і скласти достовірну фінансову звітність.

Зрозуміло, що метод переоцінки є пріоритетним саме в діяльності банків, адже їхні баланси складаються переважно з монетарних статей, вартість яких змінюється найбільш динамічно (іноді по кілька разів на день). Але з розвитком фінансових ринків та зовнішньоекономічних зв’язків цей підхід стає все актуальнішим і для інших суб’єктів ринкових відносин, адже на балансах підприємств з’являється все більше валютних коштів та цінних паперів, тобто таких інструментів, вартість яких потребує постійного коригування.

Зауважимо, що у вітчизняній практиці, навіть після переходу на засади МСБО, до окремих процедур передбачено дещо інші підходи, зумовлені особливостями діяльності українських банків, традиціями національної системи обліку та статистики, станом внутрішнього фінансового ринку. Саме тому міжнародні аудиторські компанії, підтверджуючи відповідність фінансових звітів українських банків міжнародним стандартам, коригують окремі балансові статті і, зокрема, одну з найважливіших з погляду зовнішніх користувачів — капітал банку [77, c. 44]. Процедури коригування фінансової звітності, які є загальновживаними у світовій практиці, спрямовано на те, щоб «прорватися крізь завісу балансових оцінок до ринкових оцінок» [174, с. 75].

Розмірковуючи про адекватність відображення інформації в обліку, не варто забувати, що бухгалтерський облік — це лише інформаційна модель, яка описує стан реальної економічної системи. Вірогідність цієї моделі залежить від узятих за основу концепцій та підходів. Як відомо з теорії дослідження операцій, у моделюванні діє принцип ізоморфізму, а тому складну систему можна описати за допомогою великої кількості моделей, кожна з яких буде ізоморфною основній системі. Отже, і бухгалтерських моделей (систем) можна побудувати кілька — відповідно до взятих за основу парадигм, принципів, методів, процедур. Кожна з таких моделей буде більш чи менш адекватно відображати реальну дійсність, але жодна не спроможна зробити це абсолютно точно. Як зазначають М. Метьюс і М. Перера, «точно кажучи, справжній стан і рентабельність підприємства неможливо визначити, поки воно не припинить повністю свою діяльність. Принципи періодичності та відповідності доходів і витрат неминуче означають, що фінансові звіти — не більше ніж оцінки і тому не можуть відображати, за винятком хіба що випадкового збігу, істинного стану справ підприємства» [109, с. 461]. Додамо, що повне припинення діяльності фактично означає цілковиту реалізацію всіх існуючих ризиків та унеможливлює виникнення нових.

Отже, уникнути невідповідності між реальністю та її відображенням в обліку не дають змоги навіть міжнародні стандарти, але облікова система, побудована на засадах МСБО, наближає до цієї мети. Крім того, стосовно нової та чинної донедавна систем обліку виконується принцип доповнюваності (додатковості), сфор­мульований Н. Бором: «Кожна нова теорія повинна містити стару як окремий випадок». Дійсно, трансформація облікових норм не перекреслила сформовані в попередній період позитивні моменти. Нині система бухгалтерського обліку доповнюється, реформується, і треба усвідомити, що процес цей відбуватиметься постійно. Як свідчить діяльність Комітету міжнародних стандартів фінансової звітності, що протягом майже 30 років працює над удосконаленням обліку та звітності, коригування змісту затверджених стандартів є звичайним явищем. І це природно, адже підходи до бізнесу, мовою якого є бухгалтерський облік, модифікуються відповідно до мінливості ринкового середовища.

Як зазначалося, тотожність ринкових і бухгалтерських оцінок матиме місце лише тоді, коли всі активи і зобов’язання обліковуватимуться за ринковими цінами (в яких фактично ризик уже враховано). Але навіть у розвинених економічних системах, де МСБО діють уже тривалий час, окремі випадки ідентичності балансової та ринкової оцінок є скоріше винятком, ніж правилом.
У міжнародній діяльності цей факт є загальновизнаним [174, с. 64]. Перехід на засади МСБО саме й уможливлює значний крок у напрямі їхнього зближення.

Оскільки в Україні бухгалтерська модель залишається практично єдиним підходом до оцінювання вартості власного капіталу банку, це зумовлює особливу актуальність впровадження засад МСБО у вітчизняну облікову практику. Водночас слід визнати, що за умов деформованої економіки та нерозвинених ринків (і фінансового, і товарного) застосування окремих підходів МСБО не тільки не сприятиме наближенню до ринкових оцінок, а навпаки — призводитиме до неприпустимого викривлення дійсності. Практика засвідчує, що найбільша небезпека криється у механічному копіюванні МСБО [166, с. 29]. Тому за побудови національної системи обліку, гармонізованої з МСБО, слід чітко визначити можливі наслідки впровадження певної облікової норми, спрогнозувати економічний ефект від нововведення, сформувати відповідну нормативну, методологічну та правову базу.

Насамкінець зауважимо, що процеси створення інструментарію оцінювання ризиків, урахування їх у поточній діяльності та адекватного відображення в бухгалтерському обліку ще далекі від завершення. Разом з тим важливо усвідомити, що в сучасному світі активно відбувається наближення бухгалтерської моделі до економічної, а процедури бухгалтерського обліку, зокрема МСБО, спрямовано на достовірне та неупереджене відображення у звітності фінансового стану учасників ринкових відносин.

Розглянуте дає підстави стверджувати, що сучасна трансформація економічного аналізу має відбуватися в такому ж напрямі, тобто передбачати можливість оцінювання не лише фінансових результатів, а й економічних ризиків. З огляду на потребу розв’я­зання цього завдання формується відповідний аналітичний інструментарій. Методи, прийоми та способи аналізу мають спиратися на принципи теорії портфеля, поєднувати традиційні підходи до аналізу фінансових результатів з аналізом відповідних ри­зиків та передбачати оцінку управлінських рішень у координатах «дохідність — ризик».

У процесі трансформації та формування інструментарію аналізу слід брати до уваги й те, що класична теорія портфеля зазнала певних модифікацій, пов’язаних з особливостями розвитку сучасних ринкових відносин. Одним з таких напрямів є інформаційна концепція портфеля, згідно з якою за умов нестаціонарного та неврівноваженого ринку завдання оптимізації портфеля зберігає ту саму структуру, що й у класичній постановці, але зміст параметрів змінюється [58, с. 226].

Як зазначалося, класичний підхід базується на тому, що дохідність вкладення в цінний папір є випадковою величиною з відомими ймовірнісними характеристиками, а тому найбільш ризикованими (непривабливими для інвесторів) уважаються цінні папери з курсом, що дуже сильно коливається, тобто з високим значенням дисперсії або стандартного відхилення. В інформаційній концепції замість фіксованого значення математичного очікування фігурує прогноз, який залежить від інформації, що надходить до інвестора, а замість матриці коваріацій дохідностей — матриця коваріацій помилок прогнозування. У такому разі найризикованішими вважаються цінні папери з непередбачуваним або погано передбачуваним курсом.

Очевидно, що інформаційний підхід точніше відповідає нестабільному фондовому ринку, а також цілям спекулятивних опе­рацій. Природно, що для інвестора, який користується агресивною стратегією, значний інтерес становлять цінні папери з високими коливаннями курсової ціни, оскільки саме за рахунок проведення таких операцій можливий найвищий дохід. Активна інвес­тиційна стратегія передбачає відстежування та придбання високоприбуткових цінних паперів, а також максимально швидке звільнення від неефективних активів. Ця теорія здобула підтвердження на сучасних міжнародних фондових ринках. Одним з яскравих прикладів її успішного застосування є пояснення феномену надшвидкого зростання сфери віртуального бізнесу, зокрема щодо рівня капіталізації Інтернет-компаній.

Як свідчать дані світових фінансових ринків, провідні Інтернет-компанії за показниками ринкової капіталізації нині вже кількісно переважають підприємства сфери матеріального виробництва [55; 221]. Наприклад, вартість компанії Priceline.com, яка займається бронюванням авіаквитків у режимі on-line, дорівнює вартості найбільшої американської авіакомпанії American Airlines. Ринкова вартість компанії Amazon.com, яка становить 27 млрд дол., значно перевищує показник ринкової капіталізації інвестиційного банку J. P. Morgan (21 млрд дол.), а також більше ніж у три рази вища за вартість одної з провідних авіабудівних компаній світу — Lockheed Martin [55, с. 193]. Темпи зростання показників ринкової капіталізації в Інтернет-компаніях, як правило, дуже високі. Так, цей показник для гонконгської компанії Pacific Century Cyber Works усього за кілька місяців досяг 21 млрд дол. Аналіз показників фондового ринку дає підстави стверджувати, що акції більшості Інтернет-компаній є переоціненими.

З погляду класичної теорії портфеля акції Інтернет-компаній характеризуються як високоризикові, адже в активах найбільшу питому вагу займають нематеріальні активи (такі як товарні знаки, доменні імена, програмне забезпечення) і непорівнянно меншу — матеріальні активи. Оскільки такі диспропорції «відлякують» консервативних інвесторів, то в пасивах цих компаній практично нема позичених коштів. Фінансування Інтернет-компаній здійснюється здебільшого через регулярні емісії акцій, і навіть заробітну плату співробітникам часто видають акціями. При цьому дивіденди за такими акціями часто не виплачуються, оскільки всі вільні грошові кошти вкладаються в розширення компанії. Продаж товарів та послуг здійснюється в режимі реального часу, а завдяки розвинутій системі безготівкових розрахунків грошові кошти клієнтів без затримки перераховуються на рахунки Інтернет-компаній та їх постачальників. Такий режим забезпечує нульову кредиторську і