14.2. Виникнення і розвиток гіпотези ефективного ринку

14.2. Виникнення і розвиток гіпотези ефективного ринку

Основні етапи розвитку сучасної теорії ринку капіталів

Ринки капіталів споконвіку привертали увагу як практиків, так і теоретиків. З погляду функціонування економіки в цілому ринки капіталів є найбільш непередбаченими. Чому курс акцій на біржах знижується, чому крах відбувається в певний понеділок (середу чи інший день тижня) часто без видимих причин, чому виникають стрибки цін? Цими питаннями цікавилися в XIX, XX століттях, вони, як і раніше, важкі для пояснення і на початку XXI століття.

Гіпотеза ефективного ринку (Efficient Market Hypothesis — EMH), що виникла в 50-х роках XX ст., становить особливий інтерес з погляду вивчення не тільки ринку капіталів, а й загальної теорії фінансів. Вона примітна тим, що на основі її критики відбулися зміни парадигми.

Парадигма — умоглядна модель, на підставі якої розглядаються й аналізуються явища і події в глобальному аспекті

Гіпотеза ефективного ринку, як і всі інші економічні концепції, заснована на лінійній парадигмі, відповідно до якої кожна економічна дія (подія) викликає лінійну пропорційну реакцію, тобто утворюються певні причинно-наслідкові зв’язки. Проте економічна теорія, заснована на принципах рівноваги, не могла пояснити багато складних фінансових явищ. Був потрібний революційний переворот, уведення в аналіз нелінійності.

На основі нелінійної парадигми з’явилась і розвивається гіпотеза фрактального ринку (Fractal Market Hypothesis — FMH), згідно з якою певна дія (або подія) викликає нелінійну реакцію, тобто виникає експоненційна, несподівана, надзвичайно сильна і ніким не очікувана реакція.

Надалі нелінійна парадигма буде вводитись і в інші сфери вивчення розвитку економіки і фінансів. Із цього погляду становить науковий інтерес дослідження причин переходу від однієї парадигми до іншої.

Джерела гіпотези ефективного ринку

Гіпотеза ефективного ринку з’явилася на початку XX ст., коли французький математик Луї Башельє, аналізуючи прибутки, одер­жувані інвесторами від акцій, облігацій, ф’ючерсів і опціонів, запропонував концепцію «випадкових блукань» або «ходіння наосліп». У своїй праці він довів, що «випадкові блукання» є броу­нівським рухом, випередивши на п’ять років роботу Ейнштейна про хаотичний рух інертних газів.

У 1953 р. з’являється дослідження англійського статистика Моріса Кендалла про рух цін на фондовому ринку, що (як він відзначив, на свій подив) не виявило ніяких тенденцій. Ціни розвивалися сумбурно, їх коливання вгору чи вниз відбувалися цілком незалежно від минулих періодів. Дані, які одержав М. Кендалл, показували, що передбачити майбутній рух цін на акції неможливо. Отже, теорія «ходіння наосліп», що розвивалась і далі, доводила, що на фондовому ринку панує нестійка ринкова психологія. Дослідник дійшов висновку, що поведінка інвесторів суперечить усім правилам логіки, а фондовий ринок — ринок ірраціональний. У 50—70-ті роки з’являються численні варіанти теорії блукань, кожен з яких доводив неможливість прогнозування цін і прибутків на ринку капіталів.

Проте пізніше з’являються концепції, що виділяють короткострокові і довгострокові коливання цін. Деякі автори відзначали, що гіпотеза «ходіння наосліп» більшою мірою стосується довгострокового періоду, у короткостроковому періоді можна якоюсь мірою передбачити рух цін. Зазначалося також, що можна вгадувати рух цін акцій певної корпорації відносно руху акцій інших корпорацій.

З’являється також критичний підхід до теорії «ходіння наосліп». Його прихильники вважали, що спроба Кендалла знайти повторювані тенденції в русі цін із самого початку була приречена на невдачу. Якщо припустити, що всі інвестори мають однакову інформацію про майбутнє зростання цін на акції певної компанії, то вони одночасно подадуть заявки своїм брокерам негайно купувати ці акції, що призведе до зростання поточної ціни. У випадку, коли куплені акції були переоцінені, тобто прибуток за ними не був настільки високим, щоб купувати їх на великі суми, інвестори негайно дадуть заявки брокерам продати ці акції, і ціна на них упаде до рівня, відповідного співвідношенню між ризиком і прибутком.

Теоретики поступово дійшли висновку, що на рух цін впливає інформація, яку одержують інвестори, але її важко передбачити, тому визначити рух цін на перспективу неможливо. Проте ідея про значення отриманої інформації для визначення поведінки інвестора розвивається. Інвестори конкурують один з одним щодо питань одержання інформації про цінні папери. Ті з них, які раніше інших отримують інформацію, перебувають у кращих умовах, тобто «йдуть попереду ринку». Можливість передбачити ціни залежить від того, чи володіє інвестор достатньо докладною і правдивою інформацією про акції, які він бажає купити (або продати).

Дослідники доходять висновку, що рух цін піддається вивченню, а фондовий ринок не може бути ірраціональним. Можливість визначити майбутній рух цін залежить від одержуваної інформації. Якщо майбутні ціни передбачити неможливо, це означає брак усієї доступної інформації, а не ірраціональність ринку. З цих теоретичних положень розвивається гіпотеза ефективного ринку.

«Уся доступна інформація», необхідна інвестору, відображається в кінцевому підсумку у витратах на її залучення й аналіз. Інформація може бути занадто дорогою, і витрати на неї можуть перевищити одержувані доходи від інвестицій. На думку американських економістів С. Гроссмана і Джозефа Е. Стіглиця, збір інформації повинен приносити прибуток. Звідси інші дослідники зробили висновок про необхідність розвитку інформаційно-аналітичних центрів, які б здійснювали збір, опрацювання й аналіз інформації. Продаж такої інформації зменшував би витрати її користувачів.

У 1965 р. з’являється дослідження економіста чиказької школи Юджина Фами про те, що ефективним може бути ринок, який одержав усю «доступну інформацію». Гіпотеза ефективного ринку є однією з основних і найбільш дискусійних сучасних фінансових концепцій. В американській економічній літературі відзначається, що жодна ідея про фінанси не привертала стільки уваги, скільки гіпотеза про ефективність ринку. Її піддавали гострій критиці, заперечували, доводили її крах, приймали з певними доповненнями.

Особливо завзято критикували гіпотезу після «чорного понеділка» 19 жовтня 1987 р., коли на Нью-Йоркській біржі раптово курс акцій почав знижуватися, індекс Доу-Джонса за день упав на 23 %, акціонерний капітал на суму 500 млрд дол. «зник» за 6,5 годин, поки була відкрита біржа.

У жовтні 1987 р. відбулося багато дискусій, семінарів, симпозіумів. Один із членів комісії, що досліджував зазначений крах, заявив, що «це був останній цвях у труну гіпотези ефективного ринку»[1]. Економісти Йєльського університету дійшли висновку, що бажання інвесторів продавати акції не були засновані на фундаментальному аналізі. Скорочення купівлі відбувалося в четвер і п’ятницю. У понеділок ранком очікували подальшого падіння цін, учасники ринку в паніці продавали акції. На думку авторів, у цьому не було ніякого раціоналізму, а тільки прояв стадного інстинкту. Знайшлися й захисники теорії. На думку С. Росса, немає достатніх підстав уважати, що теорія ефективного ринку мертва. Він пояснює крах тільки панікою учасників ринку. Фундатор тео­рії Ю. Фама доводить, що теорія ефективного ринку варта віри в неї. І якщо рух цін не відповідав цій теорії, то це означає, що сама система ринкових відносин не може раціонально розподіляти свої ресурси[2].

Слід зазначити, що у фінансовій літературі зміст гіпотези ефек­тивності часто спотворюється. Зокрема, на думку окремих авторів, гіпотеза ефективного ринку передбачає прогнозування цін і доходів. Насправді ж мова йде про значення інформації на ринку капіталів для визначення цін фінансових інструментів.

Гіпотеза ефективності полягає не в тому, що ринок працює узгоджено, переказування коштів за угодами відбувається чітко і швидко. Ефективність, за гіпотезою, розуміється в більш загальному і складному плані — вона включає інформаційну ефективність. У цьому зв’язку постало питання про обсяг інформації. Якщо ринкові ціни сповна відбивають інформацію, яка є в інформаційному наборі, то це і є ефективний ринок. Якщо ринок одержує не всю, а певну частину інформації, то ринок не зовсім ефективний.

За гіпотезою ефективного ринку розрізняють три форми ринкової ефективності відповідно до отриманої інформації (рис. 14.1). Перша — слабка (week) форма ефективності — заснована на інформації про минулі ціни фондового ринку. Друга (напівсильна — semistrong) — середня форма ефективності — заснована на публічній інформації, яка всім доступна однаковою мірою. Третя (сильна — strong) — вища форма ефективності — заснована на всій інформації — як публічній, так і приватній.

Слабка форма ефективності ґрунтується на інформаційному наборі даних, у тому числі в історичній ретроспективі, що стосуються винятково цін на акції, облігації й інші цінні папери. Широкий обсяг інформації включає дані про найвищі і найнижчі ціни, суми коротких позицій, обсяги угод та ін. Інформація про минулий рух ринку звичайно використовується технічними аналітиками для визначення «сигналів» негайної купівлі й продажу цінного папера. Але така інформація не при­датна для розроблення торговельної стратегії, і, як зазначають американські дослідники фондового ринку, вона непотрібна з погляду «поділу грошей».

Рис. 14.1. Три форми ринкової ефективності

Напівсильна форма ефективності, заснована на вивченні всієї публічної інформації, має більш широкий і надійний фундамент. Публічна інформація міститься в загальнодоступних доповідях, повідомленнях, що публікуються в газетах, часописах, довідниках, урядових публікаціях і оголошеннях. Вони містять дані не тільки про фондовий ринок, а й про найрізноманітніші макропоказники: обсяг ВВП (у поточних і незмінних цінах), капітало-
вкладення як державні, так і приватні, стан внутрішньої і зовнішньої заборгованості, іноземні інвестиції, експорт і імпорт, стан платіжного балансу, державного бюджету, дефіцитність бюджету і багато інших показників. Така інформація дає можливість певною мірою передбачити розвиток ділового циклу, на підставі чого можна спрогнозувати також розвиток фондового ринку і визначити стратегію.

Важливою частиною публічної інформації є фінансова звітність емітентів, що періодично публікується: стан балансу, рух валового прибутку, чистого прибутку, дивідендів, прогнози розвитку продажу, випуск нової продукції, конкурентоспроможність на внутрішньому і на зовнішніх ринках та інші дані. Весь обсяг публічної інформації використовується дослідниками, що здійснюють так званий фундаментальний аналіз фінансової звітності корпорацій емітентів цінних паперів.

Проте деякі західні економісти скептично ставляться до публічної інформації. Так, наприклад, американський економіст Колб, вважає, що аналіз публічної інформації не допомагає проведенню певної стратегії на фондовому ринку: видається безліч книг, які стосуються професійної інформації для використання в торгівлі цінними паперами, але всі вони непотрібні, бо якщо ринки середні або сильні, то ціни вже відбили всю цю інформацію.

Сильна форма ефективності ринку можлива тільки в тому разі, якщо інвестори володіють як публічною, так і приватною інформацією. Як зазначається в економічній літературі, маючи таку інформацію, можна «обігнати ринок» (to beat market), тобто одержати більший дохід, ніж в основній групі учасників ринку.

Деякі автори вважають, що за сильної форми ефективності ринок має у своєму розпорядженні всю доступну інформацію. Закрита (конфіденційна) інформація проникає на ринок і має певну цінність, але вона не завжди відбивається в поточних ринкових цінах.

Проте тут виникають моральні і юридичні аспекти проблеми. Приватну інформацію може дати інсайдер, тобто особа безпосередньо до неї причетна. Такою інформацією володіють, наприклад, урядові чиновники, менеджери і службовці корпорацій, експерти, радники банків і фірм, а іноді дрібні службовці, що тех­нічно оформляють важливі документи. Приватна інформація не публікується, її можна тільки купити. Але продаж такої інфор­мації є продажем комерційної або урядової (державної) таємниці, що охороняється законами. Моральні норми ринкової економіки, засновані на довірі, засуджують продаж інформації. У США Акт про цінні папери 1934 р. дав визначення інсайдеру як особі, що безпосередньо ознайомлена з внутрішнім економічним і фінансовим становищем компанії. Законом інсайдерам заборонено нечесно використовувати внутрішню інформацію заради власної вигоди. Список інсайдерів фірми передається для реєстрації в КЦББ. Інсайдери зобов’язані повідомляти фірму про кількість куплених ними цінних паперів компанії, у якій вони працюють. Це положення повинно запобігти можливим спекуляціям інсайдерів. Закон спрямовано на запобігання випадкам використання інсайдерами конфіденційної інформації.

Водночас в американській економічній літературі висловлюється думка про те, що за сильної форми ефективності ціни відбивають не просто доступну інформацію, а всю інформацію, що може бути одержана в процесі копіткого фундаментального аналізу діяльності корпорації й економіки в цілому.

Усі три форми ефективності фондового ринку пов’язані між собою: середня включає слабку, а сильна — середню. Якщо слабка форма інформації недостовірна, то середня форма інформованості буде помилковою.

Інвестиційна вартість цінного папера

Розвиток гіпотези ефективного ринку привів до появи поняття «інвестиційна вартість цінного папера». За визначенням У. Шарпа, вона являє собою «вартість цінного папера на даний момент з урахуванням передбачуваного попиту і майбутніх доходів, визначену висококваліфікованими аналітиками. Інвестиційна вартість може розглядатися як справедлива вартість цінного папера. Виходячи з цієї позиції абсолютно ефективний ринок являє собою такий ринок, на якому ціна на кожний цінний папір завжди дорів­нює її інвестиційній вартості (курсив наш. — В.С.)»[3].

На ефективному ринку всі цінні папери продаються за ефективними цінами. Цінних паперів із завищеними або заниженими цінами на такому ринку не буде, оскільки нова інформація негайно відбивається на цінах. Із цього випливає розширене визначення ефективного ринку. Ринок є ефективним, якщо, використовуючи одержану інформацію, не можна отримати відмінний від нормального прибуток або надприбуток (abnormal profit). Отже, на ефективному ринку інвестори повинні одержувати тільки нормальний прибуток і нормальну ставку дохідності за своїми інвестиціями[4].

Курс цінного папера на раціональному ринку може достатньо точно відбити її інвестиційну вартість. І навпаки, на ірраціональному ринку курс будь-якого цінного папера буде випадковим, тобто таким, що не відображає її дійсної вартості. Проте ринок має властивість саморегулювання. Попит на недооцінені цінні папери, тобто ті, у яких курс нижчий від інвестиційної вартості, буде зростати. Попит на переоцінені цінні папери, курс яких вищий інвестиційної вартості, падатиме. Кваліфіковані інвестори можуть одержати додаткові прибутки з цих невідповідностей, і ринок набуває ефективності. Водночас неінформовані інвестори з нижчою кваліфікацією можуть одержати тільки нормальний прибуток. У західних країнах працюють численні інформаційно-аналітичні агентства, що забезпечують фондовий ринок найрізноманітнішою інформацією. У цих умовах ірраціональність ринку може скластися тільки на певний момент, а підвищений прибуток одержати в таких умовах важко.

На фондовому ринку ціни є важливим джерелом інформації. Вартість цінного папера залежить від його майбутніх доходів, що заздалегідь і точно визначити неможливо. Оголошення добре поінформованого інвестора про купівлю (або продаж) кількох лотів акцій за певною ціною може свідчити про те, що справи емітента акцій підуть у майбутньому відмінно, що обіцяє інвестору високі доходи. Отримавши таку інформацію, інші інвестори також купуватимуть відповідні акції.

З приводу ефективності фондового ринку в США існують різні думки. Алан Шапіро вважає, що в цілому американський фондовий ринок є ефективним. Проте це не означає, що окремі інвестори, більш удачливі або більш кваліфіковані, які мають власні «ноу-хау» про майбутній рух цін і доходів, можуть «йти попереду ринку». Але одержуваний ними надприбуток за операціями із цінними паперами буде нетривалим.

Найважливішим питанням у визначенні ефективності ринку є прогнозування майбутніх доходів за цінними паперами. Чим більш достовірними є прогнози про майбутні доходи, тим менше коливань у русі цін. Американські економісти Стенлі В. Блок і Джоффрей Хьорт роблять висновок, що ринок цінних паперів з фіксованими доходами є ефективним; найефективнішим ринком є ринок казначейських векселів. Ринок корпоративних облігацій є менш ефектив­ним. Що стосується ринку акцій, то він, на їхню думку, є найбільш непередбаченим, тобто зі слабкою формою ефективності[5].

У. Шарп дійшов висновку, що в США є кілька тисяч фахових аналітиків і ще більше аналітиків-аматорів, тому завдяки їхнім діям основні фондові ринки ближчі до ефективних, ніж до ірраціональних. У результаті надзвичайно складно одержати відмінний від нормального прибуток за рахунок купівлі-продажу цінних паперів на таких ринках[6].

Альтернативні концепції гіпотези
ефективного ринку

У фінансовій літературі відомий і більш широкий підхід до проблеми ефективності ринку капіталів, ніж у чиказької школи. Так, у праці Т. Коупленда і Дж. Вестона відзначається, що ефективний ринок повинен відповідати таким вимогам.

Він має бути без податків, операційних витрат, що регулюють обмеження свободи виходу і входу для інвесторів. Усі акції мають бути ринковими.

Усі послуги мають надаватися за мінімальними цінами для всіх учасників.

Усі покупці і продавці повинні проводити свою діяльність максимально продуктивно.

Має бути багато продавців і покупців.

Ринок повинен бути інформаційно ефективним, інформація має бути безплатною і даватись одночасно всім учасникам[7].

На цій основі формуються три форми ефективності:

Фонди, що надходять на біржу, мають бути розподілені у такий спосіб, щоб забезпечити їх найефективніше використання. Це перша форма — «ефективність розподілу» (allocation effi­ciency). Згодом ця вимога поширюється на компанії.

Суб’єкти, які поставляють свої фонди на ринок, мають бути залучені в чесну гру. У будь-який час ціни акцій повинні відбивати всю інформацію про події, що відбулися, а також усі події, що можуть відбутися на ринку в майбутньому. Це положення розкриває сутність другої форми — цінової ефективності.

Ринок забезпечує операційні витрати за найнижчими цінами, наскільки це можливо. У цьому полягає сутність третьої форми — операційної ефективності.

Усі три форми ефективності пов’язані між собою. Ефективність розподілу, що забезпечує спрямованість фондів у найбільш перспективні компанії, потребує сама по собі цінової й операційної ефективності.

На думку західних економістів, ефективний ринок повинен відповідати соціальним і політичним цілям, поставленим перед суспільством. Дехто може заперечити, вважаючи, що це положення не може стосуватися фондових бірж у розвитих країнах Заходу. Проте західні економісти стверджують, що фондова біржа є частиною системи приватного підприємництва, демократії і приватної власності.

Розвиваються так звані структурні теорії, що досліджують коливання цін: теорія сезонних змін, теорія тимчасових циклів і теорія хвиль Элліота. Американські дослідники відзначають наявність невеликих сезонних коливань цін. Для виявлення цієї тенденції був досліджений середній показник курсів акцій промислових компаній Доу-Джонс. Вивчення цього індексу за 100 років показало, що в січні, липні, серпні і грудні ціни частіше за все зростали, у літературі з’являється термін «грудневе зростання». У грудні деякі інвестори закривають свої збиткові позиції. Платники прибуткового податку звичайно продають збиткові акції, з тим щоб вони були враховані як реалізовані, тобто відняті під час розрахунку податку на приріст капіталу. Продавши одні акції, інвестори купують інші, тому загальний попит на акції зростає, ціни підвищуються. «Грудневе зростання», як зазначають деякі автори, викликає «січневий ефект» — зростання доходів на акції в січні. Аналітичні дослідження підтверджують, що скористатися перевагами зростання цін «середньому інвестору» вдається в кожному з двох випадків, а дуже часто отримані суми виявляються недостатніми для покриття операційних витрат.

На підставі вивчення промислового індексу Доу-Джонс були виявлені також циклічні коливання цін. Значні зміни цін відбувалися в 1921—1929 рр., 1929—1932, 1932—1966, 1973—1974, 1974—1976, 1982—1987 рр. і далі. В економічній літературі відзначається наявність кореляції між цінами фондового ринку і загальними економічними показниками. Проте реакція ринку на зміни кон’юнктури може запізнюватися або, навпаки, передувати, часто ринок не реагує на економічні зміни. Американські дослідники фондового ринку вважають, що аналітику слід прогнозувати розвиток господарської кон’юнктури на підставі руху цін на фондовому ринку, а не навпаки. У підсумку ними зроблено висновок про те, що «заробити» на циклічному розвитку цін навряд чи можливо[8].

Теорія хвиль Р. Елліота підтверджує, що тенденції в русі цін регулярно повторюються. На основі «фундаментальної хвилі» відбувається п’ять послідовних хвилеподібних рухів, що збігаються з фундаментальною хвилею, і три наступні хвилі йдуть у зворотному напрямі. Підрахунок хвиль базується на ряді числових сум італійського математика, що жив 700 років тому, Леонардо Фібоначчі. Ряд складається з чисел 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89 і т. д., тобто кожне наступне число дорівнює сумі двох попередніх. Чим більші порядкові числа ряду, тим ближче значення відношення будь-якого числа ряду до наступного підходить до числа 61,82, яке називається «золотою серединою».

Цікаво зазначити, що поняття «золота середина» використовується багатьма науками. Її використовували біологи, вивчаючи популяції тварин, ріст рослин. Архітектори на підставі «золотої середини» пояснили пропорції піраміди Хеопса. Фондові спекулянти намагалися використовувати «золоту середину» для прогнозування цін на акції. Проте американські дослідники фондового ринку дуже скептично поставилися також і до цієї концепції, зауваживши, що прихильники хвиль наводять приклади передбачення цін, що підтверджують продуктивність теорії. Особи, що негативно сприйняли теорію, запевняють, що за великих масивів інформації можна зробити будь-який висновок. Висновок із приводу структурних теорій такий: «серйозні дослідники фондового ринку, використовуючи найсучасніші статистичні методи, дійшли загальної думки про те, що пошук простих, легко застосовних механізмів, які дають змогу прогнозувати ринок акцій, ф’ючерсів або опціонів і одержувати прибутки вище середніх, скоріше за все, приречений на невдачу»[9].

Аномалії фондового ринку

Розглядаючи проблему ефективності фондового ринку, дослід­ники звернули увагу на аномалії в дохідності акцій. Ці відхилення в дохідності не передбачаються жодною з відомих моделей визначення цін. «Ефект січня» виявляється у вигляді високих доходів на початку року. Так, у США, Японії й інших країнах січень характеризується дуже високими доходами на акції порівняно з іншими місяцями. Те саме відбувається у Великобританії у квітні.

Статистичні дослідження показують значну різницю в дохідності. Так, наприклад, у США середня дохідність акцій у січні за тривалий історичний період — 1904—1974 рр. — становила 3,48 %, тоді як в інші місяці вона дорівнювала 0,42 %. За більш короткий період — 1941—1974 рр. — цей показник відповідно дорівнював 3,91 і 0,70 %. «Ефект січня» на Токійській біржі за 1959—1979 рр.: дохідність у січні 3,5 %, у лютому—грудні — 0,7 %[10].

«Ефект дня тижня» виявляється, по-перше, у тому, що очікувана щоденна дохідність акцій не однакова в різні дні тижня. У понеділок дохідність акцій нижча, ніж в інші дні тижня. На фондових біржах США протягом перших 45 хвилин торгівлі в понеділок торговці зазнають збитків, тоді як в інші дні тижня результати торгівлі позитивні. По-друге, в усі дні тижня, починаючи з вівторка, ціни підвищуються протягом першої години торгів, найвищі ціни спостерігаються в кінці торгів. Дослідники роблять висновок, що основний рух цін на акції протягом дня припадає на години близькі до закриття і відкриття торгів.

Крім того, дослідники виділяють також інші ефекти: «ефект святкового дня» (holiday effect) — у США середня дохідність акцій у святкові дні на 9—14 % вища середньої; «ефект розміру» — акції невеликих фірм приносять вищий дохід та інші «ефекти».

Як бачимо, у русі дохідності виявляються певні закономірності незалежно від політики, яку проводять емітенти. З іншого боку, вони показують складність у визначенні дохідності акцій за наявності «всієї необхідної інформації».

Отже, можна зробити висновки:

гіпотеза ефективного ринку є дискусійною концепцією, яка обговорюється в сучасній фінансовій літературі. Вона широко застосовується на практиці інвестиційними аналітиками, бухгалтерами, фінансовими менеджерами;

стислий виклад розвитку гіпотези ефективного ринку показав, що у функціонуванні ринків капіталу багато невизначеності і недостатньої обґрунтованості, що, по суті, на фондових ринках виявляється нелінійність, тобто виникає експоненційна суперре-
акція на певний вплив;

в економічній літературі з’являються дослідження, спрямовані на вивчення цієї экспоненційності. Вони свідчать про те, що здоровий ринок — це ринок волатильний, тобто з постійно змінюваним стандартним відхиленням змін вартості цінного папера. Тому справедливі ціни не є необхідною умовою. Невизначеність припускає використання нелінійної функції.