2.4.4. Комбінації з опціонами
Властивості опціону мають важливе значення для формування опціонних контрактів та опціонних комбінацій (композицій). Будь-які комбінації, проте, обов’язково потребують наявності в одній угоді щонайменше двох опціонів. Комбінування створює нові ознаки й можливості. Скажімо, поєднуючи такі ознаки двох опціонів, як ціна (поточна, ринкова), виконання контракту і термін його виконання, можна створити чотири варіанти:
однакові ціни й однакові терміни;
різні ціни й різні терміни;
однакові ціни й різні терміни;
різні ціни й однакові терміни.
Є комбінації, до яких включено два коли і один пут, а є й такі, до яких включено один кол і два пути. Особа, яка визначає свою стратегію на ринку опціонів, може, як побачимо далі, займати або довгу позицію, або коротку, або ту і ту одночасно (в одній угоді). Існують ще інші ознаки, на підставі яких будуються найрізноманітніші комбінації (навіть із вищеназваних ознак можна скласти кілька десятків різних комбінацій, не всі з яких, проте, придатні для практичного використання).
Чому комбінації з опціонами є такими привабливими для професіоналів фондового ринку — відповідь на це питання можна знайти, розглядаючи кожну конкретну комбінацію.
Спочатку розглянемо комбінації, побудовані на поєднаннях різних типів опціонів (кол і пут), до яких належать стелажні угоди та їх модифікації, а потім предметом розгляду стануть комбінації, засновані на поєднанні однотипних опціонів (або тільки двох колів, або двох путів), — різні різновиди класу комбінацій під назвою «спред», а також комбінації з різнотипними опціонами.
Стелажна угода (застосовуються й інші терміни: стелажна операція, стелаж, стредл).
Досі ми говорили про те, що один з учасників опціонного контракту завжди розраховує на підвищення ринкової ціни акцій, а інший — на її зниження. Кожний з них вибрав якийсь один вектор. Вибрані учасниками вектори протилежні, і це є підставою для укладення опціонного контракту. Кожному учаснику вигідна зміна ціни лише в один певний бік. Інша річ — комбінація з двох опціонів. В учасників з’являються нові інтереси. Один із них робить ставку на відносну стабільність, на мінімальне коливання курсу, інший — на його суттєву зміну, причім йому байдуже — підвищиться ціна чи, навпаки, знизиться: аби тільки вона змінилася і що більше, то ліпше. Саме на цьому грунтуються так звані стелажні угоди.
Стелажна угода — це комбінація опціонів кол і пут на ті самі акції з і тією самою ціною виконання та однаковими датами закінчення контрактів. Опціони придбаються (або виписуються) одночасно. Виконується один з двох опціонів — або кол, або пут (залежно від рівня ціни).
Розрізняють стелаж покупця («стелаж униз») і продавця («стелаж угору»).
Спочатку про перший з них — стелаж покупця. Інвестор купує опціон кол на 100 акцій за контрактною ціною 150 грн., заплативши при цьому премію 5 грн. за акцію. Одночасно він купує у того самого продавця опціон пут на ті самі 100 акцій за тією самою контрактною ціною (150 грн.), виплативши премію 6 грн. за акцію. Обидві премії в сумі становлять 11 грн. Одержавши, таким чином, на руки два різні опціони (на купівлю й на продаж), інвестор чекає розвитку подій на фондовому ринку. Він заінтересований у зміні ціни (у будь-який бік), щоб із певним зиском купити акції або продати їх. Інвестор знає, що питання стосовно виконання опціону кол він може вирішити тільки з підвищенням ціни (купивши у продавця акції за домовленою контрактною ціною, він зможе продати їх уже за вищою поточною ціною), а питання стосовно виконання опціону пут — тільки зі зниженням ціни (у цьому разі інвестор також матиме зиск, оскільки продасть акції за контрактною ціною тоді, як акції на ринку є дешевшими).
Припустімо, ціна зросла до 157 грн. за акцію, тобто на 7 грн. перевищила контрактну ціну. Ці 7 грн. становили б дохід інвестора, якби він пред’явив до виконання опціон кол (купив би у продавця). Але цей дохід (7 грн.) менший, ніж уже виплачена ним продавцю премія в розрахунку на одну акцію (11 грн.), тому інвестор не реалізовуватиме опціон (не купуватиме акцій). Для того, щоб він зважився на купівлю, ціна має бути не нижчою 161 грн., забезпечуючи дохід (161—150), який може перекрити витрати, пов’язані з виплатою премії (11 грн.). Так, за ціни 170 грн. дохід на акцію становитиме 170 – 150 = 20 грн., що перекриє витрати на премії і дасть інвестору чистий дохід на одну акцію 9 грн., а на 100 акцій — 900 грн.
Що буде, коли ціна впаде, наприклад до 145 грн. за акцію? За такої ситуації інвестору немає сенсу реалізовувати опціон пут. Різниця в 5 грн. між контрактною (150 грн.) і поточною цінами однаково не перекриє витрати на премії (11 грн.). Інша річ, коли ціна впаде, скажімо, до 130 грн. Тоді інвестор продасть своєму контрагентові за угодою 100 акцій по 150 грн., отримає дохід у розмірі 150 – 130 = 20 грн. на кожну акцію, компенсує витрати на премії і матиме чистий дохід на 100 акцій у розмірі (20 – 11) × ´ 100 = 900 грн.
Як бачимо, для покупця двох опціонів існують дві «точки нульового прибутку» — верхня і нижня (у даному прикладі 161 грн. і
139 грн.), що стоять на однаковій відстані від контрактної ціни, але з протилежним знаком. В інтервалі між цими точками (суму двох премій інколи називають «напруженням стелажа») на інвестора чекають самі тільки збитки, а за межами (в обидва боки) — прибуток (рис. 8). За межами цих точок інвестор купує дешевше, якщо реалізує опціон кол, або продає дорожче, коли реалізує опціон пут.
Рис. 8. Стелаж покупця (стелаж униз)
Виходячи з контрактної ціни (Цк), поточної ціни (Цп) і суми двох премій (Пс), неважко визначити верхню й нижню точки нульового прибутку (відповідно Цвв і Цвн) і дохід (Д):
а) за Цп > Цк:
Цвв = Цк + Пс;
Д = (Цп – Цк) – Пс;
б) за Цп < Цк;
Цвн = Цк – Пс;
Д = (Цк – Цп) – Пс.
Крім цього, покупець стелажа (двох опціонів) може отримати додатковий дохід, якщо правилами фондового ринку в даній країні допускаються так звані «американські» опціони, котрі можна виконати в будь-який день у межах контрактного терміну (на відміну від «європейського» опціону, який може бути виконаний тільки в день припинення контракту). Наприклад, у межах контрактного терміну покупець реалізував опціон кол, термін контракту ще не закінчився, але курс акцій упав. Відтак покупець стелажа може реалізувати ще й опціон пут, одержавши додатковий прибуток.
Розглянемо тепер стелаж з позиції продавця, який виписав опціон кол або пут. У межах точок нульового прибутку на відміну від покупця (інвестора) продавець опціону матиме дохід на одержаних преміях, але, починаючи з точки контрактної ціни, за зміни ціни вгору або вниз продавець зазнаватиме втрат у вигляді упущеного доходу (в певному сенсі — у вигляді збитків) як це показано на графіку (рис. 9).
Рис. 9. Стелаж продавця (стелаж угору)
На фондових ринках ряду країн застосовуються деякі модифікації стелажної угоди, зокрема такі композиції, як стренгл, стреп, стрип.
За операції стренгл ціна виконання обох опціонів є різною (ціна виконання опціону кол вища). Така структура за технікою виконання угоди схожа зі звичайним стелажем, однак різниця цін виконання створює іншу ситуацію. Покупець стренгла вже не в одній точці здійснює реалізацію обох опціонів, а в різних, оскільки створюється новий ціновий інтервал втрат для покупця і такий самий за розміром інтервал доходу для продавця (рис. 10, 11).
Рис. 11. Стренгл продавця
(Цп — ціна виконання опціону пут;
Цк — ціна виконання опціону кол)
Зрозуміло, що такий вид стелажа більше влаштовує продавця і менше покупця, оскільки останній матиме прибуток тільки за дуже широкого діапазону коливання цін.
Комбінація стреп складається з одного опціону пут і двох опціонів кол. Якщо ціни виконання опціонів однакові, то ця композиція аналогічна стелажу, але з більш крутою правою гілкою через швидші зміни доходу — втрат (рис. 12).
Рис. 13. Стреп покупця з різними
цінами виконання
Якщо ціни виконання будуть різними, напрошується аналогія зі стренглом (рис. 13). Покупець звертається до такої композиції, якщо передбачає більшу ймовірність підвищення ціни акцій, ніж її зниження.
Комбінація стрип складається з одного опціону кол і двох опціонів пут. Ціни виконання (так само як і за комбінації стреп) можуть бути або однаковими, або різними. У першому випадку структура нагадуватиме стелаж, але з більш крутою лівою гілкою через швидку зміну доходу—втрат під час виконання одразу двох опціонів пут (рис. 14).
Рис. 15. Стрип покупця з різними
цінами виконання
Стрип з різними цінами схожий на стренгл (рис. 15). Покупець придбає стрип, сподіваючись на ймовірне зниження ціни акції.
Спред. На відміну від стелажних угод, які комбінуються з різних типів опціонів, група комбінацій, відомих під назвою «спред», базується на використанні в одній угоді однотипних опціонів — тільки два опціони кол або тільки два опціони пут. У цих опціонів однакові активи (як правило, це акції, випущені конкретним емітентом). Група «спред» може об’єднувати кілька комбінацій, або з різними датами закінчення контракту, або з різними цінами виконання, або і ті, і ті одночасно. Характерною особливістю спреду є те, що один з опціонів завжди має бути довгим, а один — коротким.
Метою одночасної купівлі й продажу опціонів одного типу (кол або пут) на той самий актив є отримання доходу як різниці між премією, виплаченою за придбаний опціон, і премією, одержаною за проданий опціон. Кожний з учасників спреду розраховує на певну тенденцію фондового ринку: ставка робиться або на підвищення ціни акцій, або на її зниження. Розглянемо спочатку спред із підвищенням.
Припустімо, інвестор, що розраховує на підвищення ціни акцій, вирішив грати в спред. Для цього він купує в іншого інвестора опціон кол за 12 грн. (платить премію) з ціною виконання 100 грн. за акцію. Водночас він продає тому самому інвесторові опціон кол за
8 грн. (одержує премію) з ціною виконання 120 грн. Після обміну преміями перший інвестор має витрати:
12 – 8 = 4 грн.
Якщо ціна підвищиться, наприклад, до 110 грн., тоді перший інвестор виконає перший опціон і отримає дохід:
110 – 100 – 4 = 6 грн.
Але може виникнути й інша ситуація, коли ціна в процесі підвищення виявиться вищою за ціну виконання за другим опціоном
(120 грн.), досягнувши, наприклад 125 грн. У такій ситуації діятиме вже не тільки перший, а й другий інвестор. Оскільки перший займає за першим опціоном довгу позицію, то він виконує її та одержує дохід:
125 – 100 – 4 = 21 грн.
Однак другий інвестор, який займає довгу позицію за другим опціоном, виконає другий опціон, унаслідок чого перший інвестор програє:
125 – 120 = 5 грн.
У кінцевому підсумку дохід першого інвестора становитиме:
21 – 5 = 16 грн.
На цьому прикладі продемонстровано різновид спреду, відомого як спред «бика», котрий завжди грає на підвищення ціни. Його особливості: поєднання довгого колу з нижчою ціною виконання і короткого колу з вищою ціною виконання.
Дохід з позиції спред «бика» змінюється так:
а) якщо поточна ціна нижче контрактної за першим опціоном (Ц1), дохід інвестора дорівнює сумі виплачених премій (з позиції спред «бика» вона буде зі знаком мінус), тобто інвестор має втрати;
б) якщо поточна ціна вище контрактної за першим опціоном, але нижче контрактної за другим опціоном (Ц2), то в цьому інтервалі результати для інвестора поступово поліпшуються, і він матиме певний зиск;
в) якщо поточна ціна вище контрактної за другим опціоном, дохід інвестора стабілізується на рівні, що обчислюється як різниця між контрактною ціною за другим опціоном і контрактною ціною за першим опціоном з вирахуванням суми виплачених премій (рис. 16).
Аналогічною є операція спред «бика» за використання опціонів пут. Але, якщо за використання опціонів кол перший інвестор має зробити якісь початкові вкладення (премія опціону кол з нижчою ціною виконання завжди більша, ніж премія опціону кол з вищою ціною виконання), то використання опціонів пут, навпаки, забезпечує приплив коштів за створення спреду.
На практиці застосовується також спред «ведмедя». «Ведмідь» завжди грає на зниженні цін. Цей вид спреду передбачає поєднання довгого колу з вищою ціною виконання і короткого колу з нижчою ціною виконання.
Скажімо, інвестор, який розраховує на зниження ціни акцій, купує опціон кол за 8 грн. з ціною виконання 100 грн. і одночасно продає опціон кол за 12 грн. з ціною виконання 80 грн. Це дає йому дохід:
12 – 8 = 4 грн.
Якщо ціна знизиться до 90 грн., то, виконуючи перший опціон, інвестор отримає дохід:
(100 – 90) + 4 = 14 грн.
Коли зниження ціни триватиме й вона стане нижче за ціну виконання другого опціону (80 грн.), наприклад 70 грн., то другий інвестор виконає другий опціон (це йому вигідно) і тоді загальний результат для першого інвестора становитиме:
[(100 – 70) + 4] – (80 – 70) = 24 грн.
Дохід з позиції спред «ведмедя» зміниться таким чином:
а) якщо поточна ціна нижче контрактної за першим опціоном (Ц1), дохід інвестора дорівнюватиме сумі виплачених премій (з позиції спред «ведмедя» вона буде зі знаком плюс);
б) якщо поточна ціна вище контрактної за першим опціоном, але нижче контрактної за другим опціоном (Ц2), то в цьому інтервалі результати для інвестора поступово погіршуються і він замість доходу матиме збитки;
в) якщо поточна ціна вище контрактної за другим опціоном, рівень збитків для першого інвестора за дальшого підвищення ціни залишається незмінним і обчислюється як різниця між контрактною ціною за другим опціоном плюс сума виплачених премій (рис. 17).
Можливості спреду на цьому не обмежуються. Можна назвати деякі інші комбінації, котрі застосовуються на фондовому ринку багатьох країн:
Поєднання короткого опціону пут з нижчою ціною виконання і довгого опціону кол з вищою ціною виконання. Ставка: зниження ціни. Основна мета — одержання прибутку в інтервалі між контрактними цінами опціонів (зворотний спред «бика»).
Поєднання довгого опціону пут з нижчою ціною виконання і короткого опціону кол з вищою ціною виконання. Ставка — зниження ціни. Мета — одержання прибутку в інтервалі між контрактними цінами опціонів (зворотний спред «ведмедя»).
Поєднання купівлі й продажу опціонів кол або опціонів пут з тою самою датою закінчення контрактів за умови, що кількість довгих опціонів перевищує кількість коротких і що довгі опціони мають нижчу, а короткі — вищу ціну виконання. Якщо інвестор орієнтується на підвищення ціни, він використовує композицію, яка складається з опціонів кол, на зниження — з опціонів пут (бекспред).
Поєднання купівлі й продажу опціонів кол і опціонів пут з тою самою датою закінчення контрактів за умови, що кількість опціонів, які продаються, більша за кількість тих, що купуються. Опціони кол, що продаються, мають вищу ціну виконання, а ті, що купуються, — нижчу. Опціони пут, які продаються, мають нижчу ціну виконання, а ті, що купуються, — вищу. Ставка: незмінність ціни акцій (рейтиоспред).
Поєднання опціонів кол або опціонів пут з однаковою датою закінчення контрактів, але з різними цінами виконання. Якщо використовуються опціони кол, композиція будується придбанням одного опціону з нижчою ціною виконання, другого — з вищою ціною і продажу цих опціонів за ціною, котра лежить в інтервалі між двома названими цінами виконання. Ставка: незначне коливання цін акцій (сендвіч).
Поєднання купівлі опціону колл з нижчою ціною виконання та продажу двох опціонів кол з вищими, але різними цінами виконання. Така комбінація знижує ризик втрат від значних змін ціни акцій, проте обмежує величину доходу за невеликих змін (спред-кондор).
Цікавим різновидом є також спред, відомий під назвою «діагональний», який передбачає різні ціни виконання і різні дати закінчення. Цей вид спреда має чотири підвиди:
а) ціна виконання опціону кол нижча за ціну виконання опціону пут, якщо опціон кол виконуватиметься пізніше, ніж опціон пут;
б) ціна виконання опціону кол нижча за ціну виконання опціону пут, якщо опціон кол виконуватиметься раніше, ніж опціон пут;
в) ціна виконання опціону кол вища за ціну виконання опціону пут, якщо опціон кол виконуватиметься пізніше, ніж опціон пут;
г) ціна виконання опціону кол вища за ціну виконання опціону пут, якщо опціон кол виконуватиметься раніше, ніж опціон пут.
Оперуючи фактором часу, можна одержати ще складніші комбінації, зокрема продаж короткотермінового колу (або путу) з однаковою ціною виконання.
У всіх випадках комбінація спред фіксує розрив, що створюється між оптимальною ціною продавця (мінімальною ціною) і оптимальною ціною покупця (максимальною ціною) на даний цінний папір. За такого трактування спреду під оптимальною ціною продавця розуміють ціну, яку просить продавець цінного паперу і яка є оптимальною саме для покупця цінного паперу; оптимальна ціна покупця — це ціна, яку пропонує покупець цінного паперу і яка є оптимальною для продавця цінного паперу.
Спред визнається позитивним, якщо максимальна ціна покупця є вищою за мінімальну ціну продавця. Домовитися про ціну угоди набагато легше за позитивного спреду. Інша річ за негативного спреду, коли потрібно докласти зусиль, щоб зблизити позиції сторін (продавця і покупця) і знайти прийнятний для кожної зі сторін рівень ціни.
Великі можливості відкриваються із суміщенням в одній угоді купівлі (продажу) опціону і реального активу, наприклад акцій. Такі комбінації належать до групи синтетичних (але не вичерпують їх), прикладом може бути комбінація купівлі акцій з одночасним продажем одного опціону кол (рис. 18).
Рис. 18. Купівля акцій з одночасним продажем опціону кол
Інтерес становлять і інші такі комбінації: продаж акцій і купівля одного опціону кол; купівля акцій і купівля одного опціону пут; продаж акцій і продаж одного опціону пут.
Іще одна група комбінацій цього типу створюється із включенням в угоду не одного, а відразу двох опціонів. У цьому разі ми маємо: купівлю акцій і продаж двох опціонів кол; купівлю акцій і купівлю двох опціонів пут; продаж акцій і продаж двох опціонів пут. Кожний з методів синтетичних комбінацій дає змогу визначити результативну (комбіновану) позицію, котра ліпше за інші комбінації відповідатиме інтересам інвестора.
У тім, що вибір вдалих комбінацій може відповідати інтересам інвестора, можна впевнитися на прикладі синтетичних операцій опціонів. Один такий спосіб полягає у купівлі опціону кол і продажу опціону пут, а інший — у продажу опціону кол і купівлі опціону пут. Різниця між прямою і опосередкованою купівлею та продажем акцій полягає в тім, що в момент створення позиції інвестор отримує прибуток, що дорівнює різниці між преміями опціонів. Проте коли б премія опціону кол перевищила премію опціону пут, то в момент створення позиції інвестор зазнав би збитків, що дорівнюють різниці премій. Крім того, різницю можна бачити і в тім, що купівля акцій безпосередньо зв’язана зі значними початковими витратами, а витрати на опціон обмежені різницею між одержаною і виплаченою преміями.
Використовуючи можливості створювати різні комбінації опціонів, інвестор (покупець або продавець опціонів) забезпечує собі сприятливі умови для маневрування на фондовому ринку.