Категорії

Дипломні, курсові
на замовлення

Дипломні та курсові
на замовлення

Роботи виконуємо якісно,
без зайвих запитань.

Замовити / взнати ціну Замовити

13.7. Емісії цінних паперів, пов’язані зі злиттям і поглинанням корпорацій

.7. Емісії цінних паперів, пов’язані зі злиттям і поглинанням корпорацій

Випуск акцій, пов’язаний з поглинанням
(злиттям) корпорацій

Злиття являє собою фінансову операцію, у результаті якої дві або кілька корпорацій об’єднують свої активи з метою створення нової корпорації2. Злиття може відбутися шляхом поглинання однією корпорацією іншої. Корпорація-поглинач зберігає свою назву, а та корпорація, що поглинається, перестає існувати як юридична особа. Можливий інший варіант рішень, який називається у фінансовій літературі консолідацією, коли одна або кілька корпорацій зливаються в одну нову корпорацію. Консолідація може відбуватися за згодою.

В останнє десятиліття ХХ ст. і на початку ХХI ст. процес злиття активізується. Великі корпорації поглинають не тільки дрібні або середні, а й великі. Об’єднують свої капітали і ТНК. На думку дослідників, процес злиття буде розвиватися і далі. Головною причиною називають майбутній ривок науково-техніч­ного прогресу. Впровадження його досягнень у виробництво вимагатиме значних капітальних вкладень, що під силу тільки найбільшим корпораціям.

Фінансування операцій щодо злиття здійснюється двома основ­ними способами: випуском акцій або облігацій. В окремих випадках викуп акцій корпорації, що поглинається, може відбуватися через оплату готівкою.

Купівля однією корпорацією контрольного пакета акцій іншої здійснюється у формі відкритої пропозиції на узгоджених умовах про придбання фірм. Звичайно до такої пропозиції й узгодження корпорація, що претендує на контрольний пакет, купує на фондовому ринку 5 % або менше акцій компанії, яку вона хоче поглинути. Потім, після офіційної пропозиції про купівлю фірми, компанія-поглинач дає у фінансових газетах оголошення про купівлю акцій. Акціонерам компанії обов’язково надсилають листи з пропозицією про купівлю нових акцій. Цей процес може відбуватися всупереч бажанню директорів компанії, що поглинається. Якщо акціонер корпорації, що поглинається, згоден прийняти пропозицію корпорації-поглинача, то він продає їй свої акції або обмінює їх на нові акції поглинача. У тому разі, коли одна компанія придбала більшу частину голосуючих акцій іншої компанії, можна вважати, що друга компанія поглинена першою. Таким чином, акціонери старої компанії стають акціонерами компанії-поглинача. Акціонери змушені погодитися на такий обмін, інакше вони втратять свій капітал.

У випуску акцій з метою поглинання багато інновацій. У Великобританії застосовується метод, який називається «рішенням про розміщення нових акцій для фінансування поглинання, що організовується через продавців» (vendor consideration placing). Інвестиційний банк або брокер організовує емісію нових акцій компанії-поглинача, потім вони розміщуються фірмою — членом біржі через своїх інституційних клієнтів. Нові акції випускаються в розмірі 50 % оплаченого капіталу компанії, що поглинається. Запропонована ціна може бути вищою ринкової. У літературі зазначається, що сама по собі пропозиція про новий випуск веде до ще більшого зростання запропонованої ціни (tender price).

Розміщення нових акцій через посередників прискорює процес поглинання, а випущені акції осідають у портфелі довгострокових інвесторів. Проте дрібні інвестори не мають можливості брати участі у новому розподілі. В економічній літературі підкреслюється, що в разі емісії прав усі акціонери захищені від «розводнення» їхньої власності, тобто від втрати ними частини акціонерного капіталу, часткою участі в балансовій або ринковій вартості. Сутність схеми розміщення прав полягає в тому, що всі акціонери одержують лист-повідомлення про кількість виділених їм нових акцій із зазначенням термінів їх оплати. Якщо випуск акцій здійснюється для фінансування поглинання, такого захисту немає[1].

Розміщення акцій для цілей поглинання через фінансових посередників стимулює цей процес. Компанія-поглинач витрачає менше коштів і часу на організацію нових емісій; зазвичай залишаються задоволеними й акціонери, які одержують нові акції.

Основне питання під час злиття (поглинання) компанії полягає в тому, як захистити дрібних інвесторів. Зокрема, застосовується запобіжний захід — так зване застереження — «повернення раніше даного» (claw back). Відповідно до нього акціонери компанії, що поглинається, мають право на підписку нових акцій у певній пропорції до акцій, розміщуваних у фінансових установах. Інвестиційні інституції й інші фінансові установи сповіщаються про прийняття цього застереження на час розміщення акцій.

На думку економістів-аналітиків, дві третини збільшення кількості акцій, що перебувають в обігу на фондових біржах, можна пояснити лихоманковим зростанням активності поглинань[2].

Поглинання і злиття контролюються комісіями з цінних паперів і фондових бірж у всіх країнах. У Великобританії і США, наприклад, якщо інвестор придбав понад 5 % акцій однієї компанії, фінансовий посередник, котрий здійснює ці угоди, та інвестор зобов’язані сповістити про це комісії з цінних паперів і фондових бірж, відповідні біржі і компанії, чиї акції куплені. Крім того, функціонують фірми «спостерігачі за акулами» (shark watcher), спеціалізацією яких є аналіз руху акцій компаній-клієнтів. Вони спостерігають за спробами поглинання компаній, дають відповід­ні рекомендації.

Водночас компанії вживають заходів, спрямованих на захист від поглинання. Відомі такі заходи, як «золоті парашути», «отруєні пігулки», «золоте рукостискання» та ін. «Золоті парашути» — засіб захисту від ворожого поглинання. Згідно з ним менеджери компанії укладають з останньою офіційну угоду про те, що у випадку звільнення вони повинні одержати значні суми винагороди. Цю угоду в разі поглинання мусить виконати фірма-поглинач, тому їй невигідно здійснювати поглинання.

Так само може бути використане «золоте рукостискання» (golden handshake) — виплата одному або кільком менеджерам компанії в разі звільнення значних сум винагороди. Той самий захід застосовується при звільненні одного з менеджерів для запобігання публічному скандалу. «Отруєні пігулки» — прийняття компаніями, яким загрожує поглинання, зобов’язань, які роблять це поглинання значно дорожчим (наприклад, випуск нових привілейованих акцій з високим фіксованим процентом, що погашаються під час поглинання за високою ціною).

Якщо компанія, яка скуповується, хоче «боротися до кінця», вона може відповісти на офіційну пропозицію про купівлю низкою захисних заходів. Ця компанія може розіслати всім своїм акціонерам листи з проханням не погоджуватися на продаж акцій, пропонуючи заходи щодо поліпшення функціонування фірми. Може бути також застосований захист Пек-Мена (Pac-Man strategy), що базується на старому правилі: кращий захист — напад. Фірма, яку хочуть поглинути, відповідає скуповуванням акцій компанії-поглинача. Відомий також своєрідний захист у вигляді погрози продажу «дорогоцінностей корони» (crown jewels defense), тобто найбільш цінних дочірніх компаній або найбільш ліквідних активів у випадку агресивних намірів поглинача[3]. Така компанія часто стає непривабливою. Відомі і багато інших засобів захисту.

У фінансовій літературі обговорюється питання, чи завдає поглинання шкоди фондовому ринку, зокрема акціонерам і директорам компаній?

Перші враження від поглинань були негативними. На думку економістів, компанії, борючись за виживання, стали проводити короткострокові заходи на шкоду довгостроковим фінансовим програмам. У них складалося враження, що ринок систематично занижує оцінку акцій компаній, які орієнтуються на довгострокову політику. Проте таку помилку може припустити окрема людина, але не ринок. Як відзначає американський економіст Алан Шапіро, численні дослідження показують, що ринок винагороджує ті корпорації, які інвестують у довгострокові проекти, і карає тих, що орієнтуються лише на короткострокові результати.

Фундаментальні економічні процеси, що відбуваються під впливом науково-технічного прогресу, змушують переглядати існуючу систему активів і старі стратегії їх розвитку, що знижує прибутки акціонерів. Проте замість адаптації до цих змін деякі менеджери проводять політику захисних заходів проти поглинання. Злиття і поглинання відповідають інтересам акціонерів у тих випадках, коли формуються сучасні виробничі структури. Поглинання ефективніші тоді, коли вони ведуть до економії на витратах за рахунок масштабу виробництва.

Виходячи з основної мети фінансового управління корпора-
цією — зростання добробуту акціонерів — злиття спрямоване на підвищення ціни акцій нових компаній на фінансовому ринку і прибутку на одну акцію. Позитивний фінансовий результат злиття можна визначити тільки на підставі котирувань нових акцій, що є в обігу на фінансовому ринку.

Ситуація

Дві компанії А і В прийняли рішення про злиття капіталів і створення нової компанії АВ.

Передбачається, що темп зростання прибутку нової компанії АВ становитиме 8 % у рік. Процес злиття фінансується через обмін акціями між компаніями А і В у співвідношенні 2 до 3 виходячи з курсів акцій (300 гр. од. компанії А і 200 гр. од. компанії В). Фінансові менеджери нової компанії АВ повинні визначити курс акцій нової компанії і прибуток на одну акцію.

ОСНОВНІ ФІНАНСОВІ ПОКАЗНИКИ
ДВОХ КОМПАНІЙ ПЕРЕД ЗЛИТТЯМ, гр. од. [4]

Показник

А

В

Кількість акцій в обігу

2 000 000

600 000

Чистий прибуток

40 000 000

19 200 000

Чистий прибуток на одну акцію

20

16

Курс акції

300

200

Коефіцієнт ціна / дохід

15

12

Ринкова вартість

600 000 000

240 000 000

Розв’язання

1. Визначимо кількість акцій, які будуть в обігу нової компанії АВ. Компанія А одержує 400 000 акцій компанії В (600 000 × 2/3 =
= 400 000). Отже, у нової компанії АВ буде в обігу 2 400 000 акцій
(2 000 000 + 4 000 000 = 2 400 000).

2. Визначимо прибуток нової компанії АВ на одну акцію.

Нова компанія АВ одержить прибуток двох компаній, що злилися: 40 000 000 + 19 200 000 = 59 200 000.

На кожну акцію припадає: 59 200 000 / 2 400 000 = 24,67 гр. од.
Прибуток на акцію істотно зріс порівняно з показником розрізнених компаній завдяки двом причинам:

скорочення кількості акцій із 2,6 до 2,4 млн у новій компанії за незмінного рівня прибутку;

коефіцієнт курс/дохід у компанії А вищий, ніж у компанії В, оскільки з обігу були вилучені акції з гіршими економічними показниками.

3. Визначимо курс (ціну) акції нової компанії:

24,67 · 15 = 370,05 гр. од.

Курс акції вищий, ніж у компанії А до злиття.

4. Капіталізація нової компанії становитиме:

370,05 · 2 400 000 = 888 120 000 гр. од.

Ринкова вартість нової компанії стала вищою, ніж вартість двох компаній, які раніше існували. Якщо скласти ринкову вартість двох компаній, вона становитиме 600 000 000 + 240 000 000 =
= 840 000 000 гр. од. У даному випадку відбувся синергічний ефект, злиття дало позитивний результат, акціонери збільшили свій добробут.

Нова фірма виявилась ефективнішою двох старих, вартість акціонерного капіталу зросла, і фондовий ринок приймає акції, що високо котируються (досягається синергічний (synergy) ефект, або ефект 2 + 2 = 5). Поглинання синергічного типу (synergetic takeovers) ведуть до розширення ринків збуту, зниження конкуренції через злиття двох конкуруючих фірм. Нові компанії після злиття одержують податкові пільги.

В англійській фінансовій літературі поширені інші думки. Дослідники проблеми поглинання схиляються до думки, що соціально-економічні наслідки процесів злиття і поглинання оцінити важко, у кращому випадку вони нейтральні[5].

«Викидні» облігації,
«макулатура»

Під впливом процесів злиття корпорацій на фінансовому ринку США з’являються нові фінансові інструменти, так звані викидні (сміттєві) облігації (junk bоnds), «макулатура». Дрібні, швидкозростаючі корпорації в США наприкінці 70-х років випускали облігації з метою залучення фінансових фондів, необхідних їм для поглинання більших компаній. Випущені облігації одержали дуже низький інвестиційний рейтинг, спочатку фінансовий ринок сприйняв їх обережно, у результаті чого вони цілком утратили свою привабливість. Такі облігації дістали назву «пропащих ангелів».

Проте в 1977 р. становище змінилося, корпорації стали робити так звані початкові емісії (original — issue junk). Інновацію в ринок викидних облігацій вніс інвестиційний банк «Дрексель Берн-
хем Ламбер», і насамперед його оператор з цінних паперів Майкл Мілкен. Банк почав операції з новими цінними паперами, які, по суті, були так званими надзвичайними кредитами, сподіваючись, що ставки ризику неповернення позички за цими облігаціями не підтверджують великого спреду в доходах, який звичайно з’явля­ється на ринку[6]. Корпорації, що випускають викидні облігації, знайшли необхідну їм розподільну мережу, яку самі вони не могли створити, і нове джерело фінансування. З початку 80-х років викидні облігації широко використовуються у фінансуванні процесів злиття і поглинання. За високого ризику вони приносили доходи вищі ринкових. Цим пояснюється їх швидке вторгнення у фінансовий ринок і привабливість для інвесторів, особливо з метою спекуляції. Відповідно до індексу Стендард енд Пур’з викидні облігації мали найнижчий рейтинг ССС, тоді як облігації компаній найвищого класу мали рейтинг ААА. Проте викидні облігації приносили прибуток інвестору на 4—5 % вищий, ніж облігації класу ААА.

Нові фінансові інструменти перетворились у 80-х роках у найбільш ліквідні міжнародні цінні папери, в які вкладали свої кошти як американські, так і західноєвропейські, а також японські інвестори. За розрахунками найбільшого інвестиційного банку США «Соломон бразерс», іноземні інвестори придбали в першій половині 80-х років від 1/4 до 1/3 нових емісій високоризикованих облігацій. Інвестиційні банки США здійснювали розміщення цих облігацій, один з них — «Дрексель Бернхем Ламберг» — у 1986 р. зосередив у себе 6 % їхніх емісій. У 1986 р. обіг за облігаціями досяг максимальної суми і становив 23 % ринкового облігаційного обігу[7]. Спроби випуску і розміщення високоліквідних облігацій з метою поглинання починалися також у Великобританії, проте позабіржовий ринок фактично їх не прийняв.

Наприкінці 80-х років зірка викидних облігацій почала закочуватися. Поглинання і злиття, які фінансуються випуском облігацій, призвели до того, що в нових корпорацій зростали зобов’я­зання, коефіцієнти боргу перевищували розумні межі, зростав тягар процентних платежів. У 1989 р. почалося кризове падіння виробництва, зросла непевність в одержанні прибутку і поверненні боргів і процентів. До 1990 р. ризик несплати боргів за викидними облігаціями зріс до 10 %. Виявилося також, що в інвестиційному банку «Дрексель Бернхем Ламберг» порушувалися закони про цінні папери: мали місце втручання в торгівлю інсайдерів, маніпуляції з цінними паперами, ведення обліку частини акцій і облігацій за балансом для приховування справжніх власників, складання фальшивих бухгалтерських проведень тощо.

Інвестиційний банк, бажаючи уникнути скандалу й звинувачень у корупції і рекетирстві, запропонував заплатити уряду 650 млн дол.[8] Проте Комісія з цінних паперів і фондових бірж довела справу до суду. Майкл Мілкем був визнаний винним в особливо небезпечних для фінансового ринку злочинах, таких як використання комерційної таємниці для одержання прибутку, створення незаконної мережі агентів у справах продажу цінних паперів та ін.,
і засуджений до 10 років позбавлення волі і багатомільйонного штрафу. Банк «Дрексель Бернхем Ламберг» збанкрутував.

Хто ж постраждав через шахрайства банку? На початок 1989 р. 30 % викидних облігацій у США перебували в портфелях страхових компаній, 30 % — взаємних фондів, 15 % — пенсійних фондів[9]. Отже, в кінцевому підсумку свої кошти втратили дрібні інвестори — учасники названих фондів і компаній.

Випуск викидних облігацій — приклад невдалих інновацій на фондовому ринку.



2 Перар Ж. Управление финансами. С упражнениями. — С. 320.

[1] Adams A. Investment. — Р. 164.

[2] Chapman C. How the Shock Markets Work. — Р. 132.

[3] Shapiro A. С. Modern Corporate Finance. — Р. 960—962.

[4] Перар Ж. Управление финансами. С упражнениями. — С. 332—333.

[5] Див. докладніше: Samuels S. M., Wilkes F. M. and BraYshaw R. E. Management of Company Finance. — L.: Chapman & Hall, 1993. — Р. 608—643.

[6] Див. докладніше: Bodic Z., Kanc A., Marcus A., Perrakis S., Ryan P. Investments. – Boston: Homewood. JL. Irwin, 1993. — Р. 509—510.

[7] Див. докладніше: Kolb R. Investments. — Р. 221—222.

[8] Див. докладніше: Samuels S. M., Wilkes F. M., Pragshaw R. E. Management of Company Finance. — L.: Chapman & Hall, 1993. — Р. 635.

[9] Chapman C. Now the Stock Markets Work. — Z.: Century. Business Book, 1994. — Р. 134.